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2005年9月

物流

1 總括物流
2 物流中心類近零售
3 總量批貨，零售快速補貨
4 一次性JIT，結合供應鏈管理的拉式生產
5 共同配送
6 c to c, b to c，自取貨品，商品寄存
7 批發商收費以批發價，零售商負責物流中心費用

我對企業定價的觀點：


在上年開始，便常有人問我，在那裏可以知道上市公司的價值。之後我 都向他們說明我對公司定價的看法。似乎很多人都對這很有興趣，而或因時間有限，我不能表達清楚我的理論，以致有時會使朋友們感到很不明白。因此，我想藉這 篇文章去談談這個問題。

我們對企業定價，很多時都會用Discount free cashflow model(DCF)去做，我們要輸入預期增長率及貼現率。對於一般企業而言，這是可以接受的方法。然而，經營的情況真的可以有很大差異，不同的經營情況 應會不同的價值。我認為，做定價要出理論出發，但最重要的是結合實際經營來分析。因此，其實公司的價值並不能從什麼地方找倒的，那是一個結合大量資料、分 析、計算、經驗、預期及運氣的結果。無論如何，現在讓我先談談定價的方法：

１基本定價方法：
企業的價值，應相等於未來公司可賺的現金的貼現總和。這個定義適用 於任何企業，高增長企業也不例外。巴菲特也是用DCF Model去計算企業的內在值，貼現率是長期的債券息率，因為這是投資的機會成本。很多人會反對這，因為金融理論認為貼現率應從無風險利率上加上風險因 素。巴菲特用無風險利率的用意，是把定價設為無風險計劃，就如債券一樣。然後，巴菲特再衝量公司的風險，決定對安全邊際的要求。這都是可以從研究巴菲特的 投資方法可以得知的。然而，究竟安全邊際的要求是怎樣決定的，巴菲特只說了，越高風險，安全邊際就應該越高，但並沒有表明實際的做法。

價值投資應是理性的投資，我認為這個安全邊際應該理性地決定。我們 可以從Expected Value的角度出發。我們以預期增長來衝量公司的價值，而公司是否真的能實現那增長，便是其風險所在。除了預期公司應有增長，我認為我們也需要準備一個 增長率最差的情況，再以那數字作定價，得出一個較低的定價，我稱之風險價值。內在價值／現價是獲利部份，風險價值／現價便是損失部份，相乘後得出的數字， 便是計入風險後的內在價值了。以此為作衝量安全邊際的參考，會是比較有根據的。

２影響定價的因素：
很多人用DCF Model，會預計未來一段時期的增長率大概怎樣，企業最終價值會怎樣。會計書上都是這樣教的。

要知道不同因素對定價的影響，讓我們先考慮以下例子：

市場預期A公司未來四年複式增長０－３０
市場預期B公司未來四年複式增長１０－２０％
市場預期C公司未來四年複式增長１５％
三家公司，前途看似差不多，但市場對三家公司的定價便未必一樣了。 這要視乎那三間公司的行業是否被市場看好。如果行業被看好，獲利潛力便會被重視，所以定價會以A>B>C，如果是市場較為保守，定價便會是 C>B>A。然而，人們對損失與獲利的心理意義是不對稱的，人們害怕損失多於貪婪同等的額外獲利，所以我認為不可確定性較低的C公司會有溢 價。

市場預期D公司未來四年複式增長１５％，並預期公司可繼續維持增長
市場預期E公司未來四年複式增長１５％，並預期公司增長會放緩
市場預期F公司未來四年複式增長１５％，並預期公司不會增長
市場預期G公司未來四年複式增長１５％，並預期公司會出現倒退
市場預期H公司未來四年複式增長１５％，但預期公司未來不可預測性 很高。
雖然五家公司未來都可有可觀的增長，但或因為她們的公司或行業特 質，造成了她們有不同的前景。這時，雖然她們未來可有大致相同的增長，但定價便會有很大的分別了。因為公司短期大致有柤同的增長，所以假設所有公司現在的 本益比都是１８。A公司前景跟現在大致相同，在未來將維持這本益比，四年後，如果公司複式增長１５％，A公司的股價便也大致可增長一倍。C公司四年後便停 止增長，若市場對無增長公司定價為大致９倍本益比，那即使C公司在這四年每年增長１５％，股價也將只會維持原狀。B＆D＆E公司是那是很常見的，跟C公司 原理一樣，股價增長將不及盈利增長。然而，我們要很小心審察市場是否正確。通常分析員對未來的預測，都要有數據支持，對於遠期的增長潛力，會相對保守，尤 其是高增長的公司，另外，也要看公司是否有財力及管理能力，在未來發展新增長點。如果這些做得比較細緻，或可找到一些好的投資機會。其實，對以上種種公司 都是一樣，我們要了解市場對公司的看法是怎樣，而我們再去了解公司實際上是怎樣，比較之下，便知道是否有投資價值了。不過，這需要大量的精神、時間及技 巧，要做倒這，比較好的方法是，自己投身投資業或找基金代勞。

公司I，市值１０００億，預期未來四年複式增長１５％
公司J，市值１００億，預期未來四年複式增長１５％
公司K，市值１０億，預期未來四年複式增長１５％
三家公司，如果近年增長前景相若，我相信定會將會是J> I>K。I公司盈利差不多６７億，增長一倍後，盈利高達１３４億，再增長一倍是２６８億。歷史有不少公司可以做到這，但更有很多公司在公司擴大後變 得組織僵化，或其市場變得衰落，產值下降。大公司需要維持高增長，必須靠收購，或進入新市場，這會提高公司的風險。至於K公司，規模細，對產業鏈波動的衝 擊未必可以承受得起，或者競爭者眾，甚至要面對強勁的市場領導者，而且公司資源有限，制度化與資訊系統未必成熟，都一一增加了K公司的經營風險，所以定價 是最低。

總而言之，除了考慮增長之外，還有很多因素需要加入定價模型之內。 以上只是其中一些例子吧了！

３增長及其轉歸：
談到這裏，我想你會有興趣知道怎樣才知道公司的增長會怎樣，而增長 之後又會否繼續增長，其可預測性如何，以下讓我談談不同類型的增長及其轉歸。

l 市場增長
市場增長不是必然的，也不是完全不可預測的。有些分析員會以權威的 數據或產業過去周期去預測市場，之後發表研究報告。我認為前者的做法比較慢，而後者又不可靠了。以手機產業為例，近年來權威機構對手機的全球出貨量每年都 給低估了，有時甚至有超過１０％的誤差，而半導體周期又因為供應鏈出現了變化而跟以前不同了。這兩個方法的弱點是其資料不夠緊貼行業及公司變化，啟示性不 足。我認為更好的方法是觀察整個產業鏈的動態。例如知道中國紙漿需求擴大，入口量增加，價格上升，造紙廠毛利下降，那便可預測印刷業的毛利也將要下跌了。 得知造紙廠擴產速度加快，紙漿生產力不足，便可預測在一段時間內，紙製品價格將維持高企。又例如房地產及工業投資過熱時，鋼鐵廠不停增產，便可預測在過餘 投資後的需求下降，將導致鋼鐵需求大減，而增產後的鋼鐵廠只好賤賣成品。又例如， 0.25 －0.35的晶圓代工製程產能使用率因大面板LCD驅動IC大增而，對小面板廠而言，成本將因小面板驅動IC同時被扯高，而承受部份的成本上漲壓力，而面 對需求大增及各廠的增產，毛利將不能避免地下跌等等。

另一方面，我們有些情況要留意行業與產業競爭力擴大。典型的例子是 Intel的” Intel Inside”推廣運動，觸發了人們對電腦性能看法的改變。人們慢慢從留意電腦品牌，改為留意電腦性能，尤其是對微處理器的性能。對電腦品牌廠而言，這是 一個行業結構上的變化，產業利潤率將由電腦品牌廠慢慢向高技術性能類配件轉移。至於產業競爭力的改變，影響更大了。例如資訊科技的進度使便利店行業的競爭 大提升，從而使夕陽的小店都轉換成競爭力媲美大型百貨的連鎖經營便利店。在銷售額／員工及銷售額／面積的比率，服務範圍及密度都勝於大型百貨的條件下，近 年大型百貨在日本都在萎縮中，產業利潤由大型百貨慢慢轉移到連鎖便利店業之上了。行業與類似產業的動態，雖然有時看似毫不相關，但還是要抽時間留意一下。 可喜的是，這些變化都是緩慢的，而且市場對這些轉變更是緩慢。然而，一但群眾發現了改變，定價將會急速出現改變，所以我們還是要十分小心！

壟斷
換代
整合：市場類型
l 擴大市場佔有率
l 降低成本而增長
l 提高價值而增長
l 周期性增長
l 進入新市場
l 收購與合拼
l 壟斷而增長
l 會計制度改變
l 資產折舊性增長
l MBO型增長
l 投資型增長
l 優惠性增長
l 撥備型增長

當財富效應遇上心理學：


財富效應（Wealth Effect），我的意思是人們的富財漲跌對人們的消費意欲分別增加與減少的效應。唔知正規經濟理論有冇這重要的效應，我就把這個效應放在分析宏觀消費的 一個很大因素。香港的樓市與消費意欲是我想用的例子之一。然而，最好還是要結合心理學去解釋。

９０年代，地產熾熱，港人的資產值一齊高漲，張三今個月賑面賺了５ 萬，李四今個月賑面賺了１０萬，大家都像不停賺錢，而大家也不停找到新的投資機會，光景看似還會維持。當初賺了巨款，就會慶功，買一些心頭物去慶祝一番。 然而，當整個社會都習慣了慶祝＆駛錢，一方面會形成一種social proof，另一方面持繼的這種行為會成為習慣，多年來的財富效應可改變社會整體的消費習慣。

當９７過後，樓市大跌，人們賑面

晶門０５年上半年業績評論：


Comments
1CSTN is better than my expectation while TFT is otherwise, likely due to the volumn of cheap handset.
2OLED captures admirable 6x% market share from my calculation.
3Technology shift is healthy and within expectation
4Large panel unlikely to contribute large profit this year while having very great potential.
5Overall, the result is within expectation. 05H2 remains potentially good with relatively large uncertainty. Future price pressure unlikely to be as large as H1.
6Working capital improves impressively, resulting in very strong operating cashflow
7Sales from Japan has an impressive 300% increase, probably coming from the order of MSTN and CSTN.

７－１１的消費心理學：


反缺貨
重心理
１換季
２大衣
３機會損失－＞機會損失　
４競爭不會導致銷售下跌
５夏季關東魚
６試食，海報－＞宣傳（非單純自助）
７顧客決定合理價格
８正月初一還開業－＞顧客的方便
９接單生產

權力下放－＞難吃－＞下架，即使有sales
高用量顧客多－＞吃膩－＞產品多樣化
顧客離開，不是一觸即發，只是之前沒有選擇，無可耐可吧了
賣方理論不能應用於買方市場
換季－＞新貨到－＞舊貨促銷
競爭勝負已定－＞競爭帶來更多銷售額
宣傳力度越大，越突顯現狀與宣傳之間的落羊

同一句說話，要重覆無數次，才能使戈記住
ｆｃ會不是問題討論會，而是經驗交流會；問題出現，領導提出正確方 針，就不用開會

商品齊全，鮮度管理，清潔維護，親切服務

買方市場－＞價值取向－＞貴價飯團勝於賤價飯團
排除滯銷品
米貴－＞飯團應升－＞缺貨－＞銷量反跌
商圈細－＞多樣化，變化快
商圈大－＞可銷定銷量
量小－＞多樣化
量大－＞少樣化
轉化現有商品為加盟店

2005年8月

投資晶門要有蝕錢的心理準備：


身邊很多人關注晶門科技，不知這會否與我有關，但無論如何，我想強 調的是：投資晶門，必有蝕錢的心理準備！

買這間公司就如同買初時的HP一樣，當時誰也想不到之後會怎樣，可 以知道的是，這家公司有前景，管理層不錯，但能否勝出，還要看很多因素。如果當 HP成長了一段時間後再買HP，那定價就會很貴了，但卻會安全一些，因為HP已經有一定的競爭優勢了。而如果等HP再成長一段時間，成為行業中的巨無霸 時，那定價就會相當貴，而公司又會非常之安全。這就是股市的特點了，定價很多時都是risk-adjusted的。

０５下半年，正是晶門不明朗因素最多的時候，例如大面板與OLED 銷量如何，TFT的出貨是否順利，稅務優惠是否有幫助等，之前講得太多，現在不多講了～因為公司的成長力與不明朗程度都很大，如果現在買入這間公司想賺 錢，有兩個方法，一係賭搏，二是不停確定公司成長而獲利。正如之前所說，高成長公司在初階段的定價會很低，當成長一段時間後，盈利會成長，PE也會成長， 所以潛在獲利會是巨大的，只要公司不失敗的話。因此，我認為不用太在意做定價與遠期預測，緊貼公司的經營與行業變化更是重要呢～沒有那些基礎，怎樣定價與 預測都會是很不準確的。不過，粗略的定價還是需要的，但預期的增長力與安全邊際必定要夠大呢～

經過努力後，如果預期錯了，蝕錢是合理的；預期對了，賺錢也是合理 的～如果不努力而想賺錢，那就要看彩數了～

信利分析員會議：


資料：
今日去了聽信利講野，今年盈利利３ｘ％，增產一倍，並將在兩三年內 投資廿億建６０ｍ產能的TFT面板廠，主要由內部資金支付，第一期１２億，生產２４ｍ，最快１４個月完成。營運資金改善是因為舊年增長高風期過後，顧客資 金回籠。預期CSTN價格是USD＄１９，今年下跌＄２至USD＄１７，TFT則會平穩或上升。ASP比去年下降３０％，原料成本比去年下降２４％。 CSTN用三星的IC，TFT則用台灣的。未來汽車市場與家居電子市場大，但基於產業鏈效率低，增長速度會慢。信利主要顧客是中國廠商，我聽到聯想與波導 都是其主要顧客。在香港交收稅率是４％，直接在入口要付８－１７％的稅。

討論：
１面板ASP價格不符
以我所知，CSTN面板價格是＄８－１０，TFT是＄１５－１８， 兩者都是下滑中。我對信利的報價有點懷疑。
２顧客集中於競爭力差的客戶
信利的主要客戶是大陸手機廠，近來在國際大廠的努力下，國內廠商在 ０４年表現很差，更有２千萬部手機滯銷，存貨消耗到０５Q2才完成。這可解釋為何台灣 Wintek上半年增長１００％，遠勝於信利。信利在沒有國際手機大廠的支持下擴產一倍，我擔心它沒有足夠的出貨量利用產能，到時只能降價促銷。
３TFT威脅大，成本高
隨著TFT大面板廠投入生產中小尺寸面板，TFT面板傾向下跌，吞 食CSTN面板市場同時，降低CSTN面板價格。很多中小面板廠都在０５年投產TFT面板，信利現在計劃才花２０億生產TFT面板，明顯是吃虧了。兩三年 後，TFT面板的價格將比現在低很多，而又將要面對OLED面板的威脅，回報應該不高。除非中國TFT與CSTN應用市場增長可觀，否則很難消耗分別６千 萬的產能。
４六標準差改善營運
信利舊年推行六標準差，大幅改善營運週轉率，使現金流變強，十分值 得讚賞。希望良好的營運與品管可以爭取手機大廠的訂單。

產業的分析方法（二）：銷售業


近日研究７－１１，大幅增加我對銷售業的興趣。零售可以是一個商業 的一個銷售渠道，也可以是專業化的零售商。無論是一個功能還是一個商業，在我的定義中，就是從生產商買來貨品，抽出差額利潤，再賣給顧客。從想像中，可以 知道銷售的效率關於：
１採購效率
２物流效率
３存貨效率
４市場意識效率
５產品開發效率
６服務效率
７特殊效率：如壟斷，網絡效應，品牌

銷售業的改變：
一個產品可以成為一個產業，一個產業可以成就多個行業，每個行業的 價值鏈可以成為多個專業化商業。因此，銷售可以是一個不太重要的環節，也可以成為一間公司，甚至一個行業。隨著社會各行業的效率提高，社會上很多基礎的需 求都可以被滿足了，產品泛濫、資訊成本低及全球化等因素，都是經濟由賣方市場慢慢變為買方市場。新經濟模式代表著，競爭慢慢由數量改為質量，由生產效率轉 為品牌，由成本改為速度。我相信，銷售業也需要適應新經濟的模式而改變。

銷售業可以分為批發與零售，但前者係B2B，後者係B2C，使它們 的運作特點有很大的差別。

批發業：
批發業的競爭條件最重要的是價錢平，速度高，產品齊備，附加服務如 設計，報關，quota等，如果是折讓較高的產品，速度與產品齊備便更重要了。運作模式比較理性，改變也較可預測。這行業員工的知識水平，膋運效率及附加 服務十分重要，並有大者恆大的網絡效應特點。

零售業：
至於零售，租金與勞工是最大的固定成本，所以要零售的目的是盡可能 提高它們的效率，最簡單的方法是提高週轉率，貨如輪轉。因為市場需求改變迅速而且難以預測，零售商的市場意識便是競爭的關鍵了，日本７－１１是這方便最具 代表性的公司了。另外，因為顧客是一般市民，所以市場定位必須清楚，並需要十分重視顧客心理，例如商店選址與設計、推廣策略與定價等。沃爾瑪與連卡佛便是 成功零售商的代表。

真實世界的銷售業：
實際上，很少公司是單純的零售業或批發業，未來我會繼續談分銷售業 細分行業。

產業的分析方法（一）：銀行股


由始至終，競爭力分析與產業分析都是我分析公司的重點，而我十分害 怕分析一些我不能分析的行業，例如銀行業，石油業，原材料等行業，原因在於，這些行業都很大程度上依賴經濟的改變而定價，他們賣的都是 commodity，沒有上游，卻有無限的下游．．．這使我的競爭力分析與產業分析都變得冇效了．．．這個問題在三年前開始出現，而我一直在想辦法找出分 析他們的方法。以下是我的一些體會：

銀行股：
零售銀行最基本的業務是接受存款，放出貸款，賺取息差。另外，銀行 也會提供不同的服務，如信用卡，轉賬，股票經紀，保險，基金等。商業及投資銀行有更多不同的業務。

銀行其實可以是很高風險的事業，你可以在放出很多低質貸款，承擔不 合理的保險，持有大量槓桿投資，或者胡亂購拼等，都可以導致巨大損失。通常一般銀行都是高槓桿事業，槓桿可能６－１２，而一般工業股只有１以下，是很不同 的。只要銀行股損失３％的資產，股東權益便損失巨大了。因此，公司治理與嚴緊的風限管理對銀行股十分重要。

銀行股其實很多都提供同質的服務，不過服務的效率，銷售渠道，人際 網絡，品牌，信譽等就不同了。另外，大銀行可以整合內部資訊系統，縮減人手，移去低工資地區，低成本地提供服務。例如，股票交易，網上交易便比人手落盤平 數十倍了。

因此，銀行其實並不能以統一財務標準去定價，例如p/b，p/e。 銀行股有不同的p/b，可能是不同業務、效率及風險的綜合結果。銀行業務與宏觀經濟有十分大的關係，所以個別風險較小，但系統風險存在，加上槓桿，出事的 機會小，但程度卻大。

銀行股的營運資本與投資比工業股穩定，我認為現金流分析是很好用 的。另外，也可以就我之前所講的那些差異因素去評估公司。不過，因為經濟週期跟公司業積有很大的關連，分析者多，是很難可以便宜地買倒公司。我認為銀行股 屬低風險投資，資金容量大，當高風險投資吸引力下降時，或資金流入整體金融體系，銀行股會傾向有資金流入。作為長線投資者，最好是等待資金流出，高風險投 資灼熱時才買入銀行股，不用在銀行股升得火熱時買入，否則那較少的回報便會變得更少了。不過，最重要還是關心公司的價值，相對吸引力還是其次。

砌圖式宏觀經濟分析：


Charles Munger說過他很少理會宏觀數據，他卻會十分留意微觀經濟，並最後以微觀經濟得知宏觀經濟的全貎，並覺得幾準確。想起來，其實我真的十分有同感！

產業分析是我最有興趣的，我覺得對行業的預測十分有幫助。如果這種 分析應用在銀行，地產，石油，原材料，汽車等經濟重要支柱行業，便可以得出一個大概的經濟全貎，這或許可以對資產分配有幫助！不過這個辦法真係要花很多時 間，但我想如果對各行業有一定認識，也了解其歷史及重點，要更新應該不難，而且這方法一點也不急，應該可以做到的。希望我十年之內可以獲得這功力吧！

巴菲特說，價值投資的優點之一是你可以把經驗累積起來，使你在市場 中越來越有競爭優勢！我十分有同感！這更可以解釋為：越了解不同行業，對每一個單一行業便能更加清楚了～經濟就是網絡，網絡就是關係，就是互相影響著，形 成複雜系統。

複雜系統是一個系統有很多不同的agent，而它們都是跟據身邊的 agent的signal黎做決定的，而系統中久不久會有ｄ突變．．．越來越多人認同股市與經濟是複雜系統．．．我開始有點懷疑了，因為經濟中的 agent有記憶，會改變模式，另外，agent大小不同，而且他們會溝通，成立關係，最重要的 agent可能數量不多，變化緩慢。我還是懷疑，不及肯定。然而，可以肯定的，即使那不是複雜系統，不同的小agent必定會導致有很多noise的出現 呢～

 唯冠：因增長而脫水的公司


這家公司，今年顯示器出貨量會有４０％增長，年出貨量達１５００ 萬，是同業冠捷的６成左右。前面有強勁的LCD TV潮，唯冠的增長可以確定，但市盈率還不到３，為什麼會這樣呢？

快速檢示近年唯冠的財務數字，跟冠捷比較，可以看到幾個特點：
１Profit margin只有１．８，只有冠捷的６０％
２Gearing達３００％，冠捷只有５０％
３連續三年很弱的經營現金流，卻沒有增加股本
４存貨與應收賬週轉日都高於６０日
５０１－０４銷售額年增長２３％
６現金以外流動資產年增長３３％
７０３－０４兩年短期銀行融資金額急增
簡單地說，唯冠近年高速成長，但自身營運效率低，營運資金儲起了大 量資金，而產品毛利又不高，受原料價格及LCD panel價格影響，更使毛利有下降趨勢。營運資金大幅增加，經營現金流變成負數。為了維持營運，捕捉LCD顯示器浪潮，唯冠只好向銀行申請短期貸款，使 gearing達致０４年的３００％。這些貸款數量龐大，而且增長迅速，快速壓縮唯冠的純利率，導致唯冠的純利率只有冠捷的６０％。

閱讀年報，公司說上年LCD panel價格大降，第三季廠商出貨呈觀望態度，導致唯冠存貨囤積。今年H1業績，唯冠回復出貨，近年首次出現正現金流。唯上年同期毛利較高，財務費用較 少，今年銷售額雖然增長，盈利卻下跌４成多，比冠捷的２成多。唯冠整體對今年的業績樂觀。

對於０５年的業績，我也挺樂觀。LCD顯示器的毛利只有CRT的一 半，全球今年CRT出貨比例下降，但不少廠商離開市場，使唯冠有空間增長，使今年唯冠的 CRT出貨持平。LCD顯示器出貨會比去年成長４倍，但ASP只有一半左右。我預期唯冠可維持２３％銷售額年增長，毛利因產品組合改變而下降，銷售額增加 對營運資金需求上年，但上年存貨水平較高，今年營運資金應該與上年相若。今年下半年產業復蘇力度大，LCD panel價格微升，ASP可觀回升，有助毛利回升。我預期今年業績只會持平，或者小幅度倒退。

我卻對唯冠０６年及以後不甚樂觀。眾所周知，LCD Panel大幅降價可引動產業換代潮，而這換代潮通常會滯後半年至一年，並維持兩三年。平來兩年高毛利CRT顯示器出貨比例將會大幅減少，低毛利LCD顯 示器出貨比例大幅增加。另外，雖然上游原料增產進度良好，平來價格易跌難升，但唯冠轉換廠房成本增加，中國人力成本增加，營運資金上升及利率趨勢向上，可 能導致財務成本進一步上升。這些因素有機會大幅壓縮唯冠的毛利，最後使唯冠出現虧損。

唯冠自有品牌失敗，除了定價策略差外，內部資金壓力龐大，使分銷與 市拓開支都被削減了。現在這劣勢己經難以改變，跟moto的合作也終告幻減。唯冠證實轉型失敗。

在我眼中，唯冠命不久矣，但觀察近一兩年的業績及市場反應，將會是 十分有趣。

2005年7月

參觀葉氏化工惠陽新廠：


２８／７，跟Peter, Shing, brother, Danny去搵楊民檢到惠陽睇廠，真是一個不錯的經驗。

雖然我怎樣看也是一個細路，但楊生在整過過程中都沒有看不起我，並很認真詳細地回答我的問題。今次睇廠的時機真的很好！五月份我花了大量時間研究豐田生產 系統，才真正了解到生產是怎麼一回事！

惠陽廠比我想像中有條理，很明顯是６ｓ的幫助，不過還不是很嚴緊，負責人與標準等，可以再做好一些。三層廠房，利用地心吸力去運輸的方法，使我覺得很新 奇，這是我從沒有想到的！葉氏化工的資本與技術密集程度比我想像中高很多，員工很多都是技術員，不是一般女工，而生產大部份流程已經自動化，由電腦控制流 程運作，比我想像中先進得多。這可能也是工廠有條理的原因之一。

不過，當我看見廠房平面圖的時候，我突然覺得很不好。地盤面積是很大的，楊生跟我說，還有預留地方發展。在平面圖上，的確見倒還有一些地方是空的，大概佔 其他廠房面積的２／３左右。不過，我發現原來存庫倉的面積竟然佔了跟廠房差不多一樣的面積！這樣大的面積意味著會有很多存庫，以及很多相關的成本與浪費！ 後來我問楊生，究竟為什麼有這麼多地方是存庫倉，他說因為原料有很多，每次都要訂一噸，每一種都不能少，所以要很多存庫。另外我問他由原料到出貨，流程所 需時間，他說一天就可以了。這個數字看似很短，但再問了客房中心的女工，什麼電話多，竟然是交貨期的問題！我那時突然覺得，還有進步的空間呢！

為了那些存庫，惠陽廠的面積要大了１／３，設備投資成本，建築成本，運輸成本，資金機會成本，人力成本等，都要增加了！如果運用豐田生產系統的話，首先要 做的是針對流程的樽頸，那就是要JIT供應，這或許會增加供應成本，但卻可大幅減低存貨！存貨減低了，意味著stock loss的機會減少，經營風險減少等．．．不過要運用JIT供應，並不是簡單的，以惠陽的地理位置，這可能會貴。最終怎樣做才是最有效，還說不定，我覺得 很值得研究呢！

想寫本投資書：


基礎篇：
１金融市場的本質
２價值投資理論簡介
３契合分析理論
４買什麼公司
５如何尋找公司
６何時買公司
７何時賣公司
８資本分配
９投資心理學
公司分析篇：
１０快速財務分析
１１行業特質
１２經營流程效率
１３產品本質
１４經營槓桿
行業分析篇：
１５競爭力分析
１６動態戰略分析
產業分析篇：
１７供應鏈分析
１８產業關係分析
管理層分析篇：
１９經營歷史
２０資本運作歷史
２１訪問的重要性
宏觀因素篇：
２２利率
２３通脹
２４國家經濟
個人效率篇：
２５速讀方法
２６記憶方法
２７學習方法
２８心理素質
２９健康生活
３０好書推介

人民幣升值２％的影響：


短期：
１全國工業與出口業會受壓
２入口內銷，如石化業則會受惠
３大量熱錢流入

中期：
１中國成為世界強勢貨幣
２帶動亞洲區幣值升值
３減少中美貿易摩擦
４全球性通脹

長期：
１很難說．．．蝴蝶效應嘛

以上都係理論！實際上並唔係想像中這樣的！因為人們早就預期人民幣會升值，而且每個產業中各公司的關係及議價能力都不同，人民幣升值最終會由誰去承擔是很 難一概而論的。因此，我不建議考慮人民幣升值為投資參考因素。相反，我建議留意一下一些因為這題材而被拋售的公司。近來，創科，思捷，利豐，林麥等，都是 有機會被怒拋的公司，值得留意。
今日幫朋友做的bba project

Toyota Motor Corporation


History:
Toyota Motor Corporation (Toyota) is a one of the most important company in the history of business. In 1950s, under competitive pressure from foreign automobiles giants and diverse demand of Japanese consumers, Toyota started to implement the Toyota Production System (TPS). After twenty years of effort, Toyota achieved competitive efficiency in production. In 1970s, oil crisis cooled down the global economy and the automobile industry had come to an age of low gross-margin. The competitive cost-reduction strategy of Toyota enables it to outstand its competitors who had adopted old-fashioned mass production method. Up to now, Toyota’s annual profit is still largely contributed by the effort of cost-reduction. The revolution in Toyota realized the Just-in-time production philosophy and outsourcing trend, having great impact on the method of production worldwide. And the new industrial economy begins.

A: Planning
1 General Environmental Factors:
In the age of buy-side economy, manufacturers have to produce goods that meet the market demand. In the automobile industry, short-cycle development of products, mass customization and low-cost production is the key of competition. Toyota has developed the Toyota Production System, or so called Lean Production, to stay in a favorable position in the highly competitive industry. By continuous process improvement and supply-chain management, Toyota can lower the cost of production every year, improving profit margin while offering competitive price and products, gaining market share not only in its home country, Japan, but also in North America and varies Europe Country.

Toyota has started to export automobiles since 1980s and has high growth in export in the 1990s. Currently, about half of the sales are generated from non-Japan geography. The pace of globalization is never dampened. At the same time, in order to improve the supply-chain efficiency, Toyota is aggressively investing in localized production facilities in North America and Europe. The group claims that localized production can decrease the risk of currency fluctuation and increase the flexibility and cost-down of production.

Toyota’s brand value has been increasing since 1980’s. Not only gaining market share in the low-priced segment, Toyota has launched Lexus brand to capture premium car segment. Non-Japan has gradually accepted the brand of Toyota due to its high quality and low price products. However, Toyota has encountered a socio-cultural difficulty in localized production. Because Japanese’s self-improvement culture is embedded in Toyota and it is very important to the TPS, Toyota has found that it is difficult to transplant the production to foreign countries. It takes a much longer time to train foreign worker to work efficiently.

2 Specific Environmental Factors
Toyota, being the biggest automobile company in terms of profit, it has a great influence over its suppliers. Instead of adopting an auction approach to purchasing, however, a close-relationship is developed between Toyota and first-tier suppliers in order to increase the system efficiency of production rather than enjoying low cost components by squeezing margin of suppliers by its bargaining power. However, Toyota requires very high quality service from the first-tiers suppliers. Because it require its suppliers to emerge their system with the TPS, it will send engineers to guide the operational management of the suppliers. The flexibility of suppliers is thus lowered. However, by cooperating with Toyota and improving the system efficiency of the supply-chain, both parties will enjoy profitable growth due to cost-improvement and sales growth.

3 Organizational planning of Toyota: the Toyota Production System
Toyota adopts a long term, directional, operational and standing plan since its establishment. Specifically, the plan is the TPS. In brief, it aims at improving the efficiency of processes, eliminating the waste in between and hence improving the efficiency of production while lowering the cost. The content of TPS can be divided into two directional pillars, the Just-in-time production and autonomation. These two are two operational philosophies that emerges corporate culture, supply-chain management, and shop-floor management. Just-in-time production improves the system efficiency of production and enhance lower the cost while improve the quality of production.

B: Organizing
1 Organizational design
Toyota is one of the biggest companies in the world, having an annual profit over one trillion yen in 2004. Also, most of its employees are working in production plants. Therefore, a mechanical structure is adopted in most of the parts in the organization. At the same time, a organization structure is adopted in the R&D department. The R&D projects of different types of cars are divided according to different brand categories. The project managers of different functional projects in the main R&D projects can communicate and cooperate efficiently under this arrangement. For example, sharing components, joint-design and early prototyping is feasible in this kind organic structure. One interesting characteristics of Toyota R&D policy is that, it releases its R&D projects content to its first-tier suppliers so that they can develop necessary parts for manufacturing of new products. Quick decision-making is enabled by decentralized power of the R&D functions. Accompanied by production supremacy, Toyota can compete with short-cycle product development with low cost. This is one of the key competitiveness of Toyota in the harsh automobile industry.

2 Factors affecting the organizational design of Toyota
Firstly, because the cost of production accounts for over 80% of the total cost of production, cost reduction is even more important than improving sales, especially in the age of low-gross-margin. Therefore, the TPS in the production plant is primarily aims at cost-reduction. Mechanical structures enable the process planning become clear, stable and efficient. However, mechanical structure kills creativity and born bureaucracy, which is very unfavorable for the fast-changing production demand in the industry. In Toyota, however, the top management of production tackles the problems with so called “real management”. In daily operational, they spend a lot of time wandering around in the plant to help workers improve processes. Their decision is real-time, real-place and it creates real changes. Toyota has also developed a suggestion system and culture. With suggestion channel in place, Toyota’s worker are eager to involve in process improvement. The combined effect is that Toyota has about 4 times the profit margin than the biggest automobile companies, GM and Ford.

Secondly, the taste of customers changes quickly nowadays. Automobiles are no longer merely transportation vehicles but traveling experience vehicles. Therefore, automobiles have to be equipped with updated functions and technology such as multi-media facilities. These changing and diversified tastes require manufacturers both to design and produce vehicles flexibly at a low cost. The decentralized organization and supply-chain structure enable Toyota to achieve mass customization to meet the market demand, at a profit.

C: Controlling
1 Quality Control/Engineering
Toyota is one of the frontiers of the Quality Revolution of Japan. Instead of using quality testing in the end of production flow, quality control procedures are involved in each process. The leader of Toyota claims that defects are produced from some errors, which would continue to produce defects if it is kept unfixed. The culture and suggestion system of Toyota, accompanies by “real-time management”, allow workers to improve their own process and thus improve the quality of the overall system. The cost of defect and quality control is highly diminished. It is an alternative quality improvement method to statistical quality-control approach. By preventing further defects to be produced, Toyota earns trust and loyalty from customers. The brand value of quality adds value to its production and draw down the gross expense further.

2 Financing Control.
In the end of 1940s, Toyota was financially in danger. After the incidence, the founder was resigned. Then, the management of Toyota decided not to borrow loans from banks again because they think the banks would not help them when they need money. Since then, the gearing ratio of Toyota has been kept very low. Most of the investment is paid by internal financing. The need of internal cashflow pushes the development of the TPS. For example, by implementing the Just-in-time production, inventory is greatly reduced, giving Toyota an enormous operational cashflow in each fiscal year.

3 Training:
The DNA of Toyota is not the TPS. In fact, many companies try to imitate the TPS while most of them failed. It is because Toyota’s special corporate culture is essential for implementing the TPS. Toyota calls it the culture of “Kaizen”, meaning continuous improvement. In many companies, workers are specialized in individual tasks without getting involved in the process improvement. The management is done in office by top management. Workers are ignorant to improvement of efficiency. Under this kind of culture, TPS must be failed. Therefore, when new employees in Toyota, especially in those localized production plants, will take a series of course to understand the culture of Toyota and its relationship with the TPS. For newly employed managers, they have to have internship for months in the shop-floor to acquire the Kaizen spirit in the production line.

4 Discussions:
Toyota is the master of stability and flexibility. It is highly attributed to the fine controlling system in the company. The TPS set an architecture to production planning. Quality control is mostly done in the production processes. Kaizen spirit continuously improves the system efficiency of the production line. These results in overall operational excellence of Toyota.

Financially, Toyota has a very long term planning. Even though it has huge operational cashflow, it invests heavily in R&D and peripheral business like banking and insurance. Some projects are even as feed-forwarding as 10-20 years. The TPS is one of the long-term investment projects in the 1950s. It is so successful that it gives Toyota the market capital that is even larger than the sum of that of the first three largest automobiles companies in the North America.

Personal education is highly concerned in Toyota. Pre-working training and concurrent training are available for workers. Employees have to be continuously educated because they are involved in process improvement. They can apply their knowledge to improve the efficiency of production of Toyota. Education, suggestion system and Kaizen culture are the key of the success of the Toyota.

Conclusion:
The revolution in Toyota is a great success in the history of manufacturing. It proves the feasibility and profitability of mass customization. The rise of Toyota also represents the rise of Japanese quality-focused economy and the fall of old American mass production economy.

By improving the system efficiency in a production and among the supply-chain network, the total cost of production is reduced. By continuous improvement for over 50 years, Toyota gain absolute competitive advantages over Ford, General Motor. I believe the market share will keep shifting from the old giants to Japanese automobiles companies.

In short term, localization of production is the main challenge to Toyota. The progress of production transplantation will be improved successfully by long-term investment, training and Kaizen. However, in the long run, I believe Toyota has to concern beyond operational issue. Because automobiles are the major contributor to pollution, the continuous increase of number of automobiles, especially the great increase in developing countries, will be a threat to the whole automobile industry. Therefore, I recommend Toyota to have more aggressive investment on the Green industry and energy-utilization technology.

晶門05H1


晶門相關的資料，結論還是一樣，值得持有。今年全球手機出貨可能有 7.5億，而一半係用雙屏的，即手機顯示器IC出貨量達11.5億，上年手機驅動IC佔晶門90％的sales, 市佔率17.5%。假設
１今年asp比上年下降１５％，即$1.7（這是極差的情況）
２非手機晶片沒有比例增長（這幾乎不可能）
３手機市佔率不變
４大面板ic沒有sales(也不可能
５稅務優惠沒有效果
６新產品技術及operational leverage不能抵銷成本上漲

今年整體出貨量將達，2.2億支，銷售額3.7億，假設利潤率下降 ２％到１８％，將到得到66m盈利，比上年增長２０％。

之前預期上半年增長５成多，是一個幾樂觀的預測，是根據經濟日報的 數據來做的，我也有點懷疑。上年OLED上半年的銷量有７m，主要是受惠於手機次屏，但下半年次屏大量被CSTN取替，造成上年OLED上下半年都的出貨 量相當。今年mp3大賣，OLED應該可以大幅成長，其下游伙伴錸寶預期增長１５０％，預期市場增長１００％下，尤以下半年為利害，而晶門是 OLEDdriver IC的發明者，市佔率有四成以上，競爭對手leadis衰左，mp3市場未來幾年增長迅速，對晶門十分有利。大面板６月份開始出貨，下半年完全反映。下半 年，大量大面板TFT四五代廠產能轉做小面板TFT，面板報價必然下降，相信對TFT驅動IC有降價壓力，加上大面板TFT驅動IC將佔用大量 foundry產能。在這個成本漲，下游價跌的情況，相信TFT驅動IC報價將會下跌，但毛利或會繼續下滑。然而，同時因為價格下降，將會有更多手機商採 用TFT面板，TFT將會在Q4正式開始全面取替CSTN, 而CSTN會佔領超低價手機的供應鏈中的位置。CSTN方面，因為日韓廠退出，放出餘下訂單，加上moto與nokia開始生產超低價手機，但對手積極降 價，ASP在第二季大幅下降，預期結果是CSTN將會出貨量將會繼續放大，但ASP下降幅度也大，或者對利潤增長貢獻不大。MSTN部份，競爭比較穩定， 單價見底，但比上年還是下降，產值會比上年下降，我預期達兩至三成。

今年，尤其是下半年，可以看到晶門的真正實力，相信晶門下半年的股 價將會更加波動。整個行業對訂單能見度只有一個月，即使是行內也看不見訂單的數量，官方數據與預測也不敢出05下半年及06年的預測，相信金融界在沒有權 威數據的支持下，很有機會出錯。我預期各行對晶門都會有很不同的意見，晶門的股價也有可能因各行的分歧而出現大幅的波動呢。

晶門兩日跌２０％：


科技股是最好炒的，尤其是這間業務與行業都很難明白的公司。昨日公 佈了非執行主席林百里減持其２／３晶門持股，晶門近日波幅都有７％以上。

林百里減持晶門，其實十分正常。我認為他有可能減持全部股份，甚至 辭去非執行主席的職位。因為不這樣的話，會帶給晶門的大面板業務有很大的麻煩。

林百里係廣達電腦的主席。廣達電腦是全球最大的手提電腦代工廠，旗 下的廣輝電子，是台灣的面板五虎之一，生產大型TFT-LCD面板。晶門研究大面板驅動 IC，是林百里入主晶門後的事，相信跟廣達電腦有很大關係。因此，晶門一直就像廣達的子公司一樣，並不是晶門一直自我定位的獨立IC設計廠那樣” 獨立”。Motorola現在還是晶門的最大客戶，甚至連其秘密武器V3也是用晶門的IC，可想而知其親密程度，但Motorola卻沒有任何晶門的股 份。這就是為了保持晶門的獨立性，也是這個原因，晶門才可以與所有手機大廠也有生意來往。其實，晶門的規模細小，市值還不及廣達一季的銷售額，用晶門的股 票獲利，效果並不明顯。這不如使晶門成為比對手強的IC設計廠，再與之成為關係最友好的伙伴，使自己的產品能與對手競爭。

大面板在０５上半年出貨，不用問都是廣達的訂單。在檢試成功後，便 可以向別的公司推銷，甚至出貨。晶門需要保持立場獨立。這是必要的，也是晶門不停解釋的差異化特性之一。

對葉氏化工的意見


１建立成本與彈性的核心優勢
增產可以降低成本，但卻會減低彈性，鎖起流動資金。因此，我認為增 產來達致經濟規模的同時，要想辦法優化流程，減少浪費，提高效率。只要減少流程中的浪費，質量與成本都可以降低；減少流程的錯誤及波動，存貨量也可以降 低，釋放出資金。

我曾經花了不少時間研究豐田生產系統，我認為它們節約成本的哲學與 方法很有意思，不用投資便可以提高產能與質素，降低成本，對葉氏化工有一定參考價值。如果閣下對這方面有興趣，我們日後可以繼續在這方面多交流意見。

２集中於核心業務
今日另一位投資者也談到潤滑油的問題。我同意他的想法：在必要時， 終止潤滑油業務。我認為油墨與天拿水與漆油業務很有潛力，葉氏的模規與競爭力在國內也名列前茅。如果可以集中管理與技術人才，配合優化流程，相信有機會獲 得市場龍頭的地位。國內有些競爭對手是日本的廠商，他們也善於改善流程以降低成本，所以優化流程十分重要。

３加強員工成本意識
越多步驟，越多員工參與，流程間的浪費就越多，存貨也越多。除了優 化流程之外，我建議持續地教育員工注意成本，並配合完善的建議與獎勵制度，甚致設立專責小組推行改革與流程優化運動。除了直接改善流程而獲利，同時強員工 對流程與步驟的熟悉程度，甚至鼓勵團隊合作，提高投入度。

４準備低成長經濟
雖然在可見的未來，中國經濟還會繼續增長，但低成長經濟始終會到 來，我相信很多企業未必能及時適應，可說是危機參半。因此，我建議在高成長時期，投放一些資源去準備一些較長踐的投資，例如環保化工產品。同時，在高增長 的時間，留意如何加強廠房的生產效率與彈性。

偉易達現象：


偉易達上半年盈利上半年盈利跌五成，被投資銀行調低評級，預期全年 盈利下盈五成，使偉易達近半年最多跌４０％（＄１５－＞＄９）。最近公佈偉易達全年盈利升２０％，投資銀行紛紛調高評級，由負增長調高至正增長，目標價有 些由＄１２調到＄２６，真的有點誇張！

由始至終，我也沒有買賣偉易達，原因有很多，唔熟電子學習業務與業 務分散是其中之二，但我就一直看著偉易達現象的整個過程。偉易達現象，應該是股市中常見的，但只是這次比較大型，所以才這現象用偉易達命名吧～

尋找偉易達現象，是投資高增長公司之外的一個獲利方法。當然，這次 偉易達並不單是偉易達現象呢～

2005年5月

聯擊匯率增設上限 ：

今日金管局宣佈，港元兌美元設了上限，以防止熱錢大量流入香港，炒 作人民幣升值。消息公佈後，HIBOR立刻上升，資金流出香港。我認為這部份是投機資本 對港幣投機興趣減弱的結果。

同一件貨品, 以某種貨幣結算, 如果升值的話, 對港幣以外的錢來說, 那件貨件是變貴, 即是說, 那貨品的吸引力會下降, 那件貨品需要下謂價格。然而, 現在港元升值的原因在於人們投機人民幣升值, 熱錢湧入。熱錢會部份流入股市, 使股票升值。

之前兩個因素同時存在, 我認為結果是:
1 那些熱錢流入的股票會跌價
2 跟那些熱錢沒有太大關係的會升價

大量資金流向香港, 是香港銀行體系維持低息的原因, 如今取消上限, 熱錢流出, 銀行可以加息, 縮減與美元之間的差距。

談晶門


1中心化模組網絡組織的手機行業：
手機生產商形態隨左台灣的代工及獨立IC設計迥的掘起，手機商欠缺 全面的核心競爭力，以及手機發展步伐加快（這也是組識網絡的結果），手機商外委生產的趨 勢漸趨成熟。現在的設發規劃由手機商主導，零件模組商設發，或再委外生產，再經手機廠銷售。然而，部份零件廠的技術力已經成熟，與大廠自身局部研發力相 若。有的已經推出新產品讓手機廠選擇，而非完全由手機商規劃，中心已局部轉移至供應商之上。如果未來獨立零件供應商的研發能力再提升，大幅在技術或成本上 超越大廠的研發，有機會打破以手機大廠為中心的局面，形成無中心產業結構。相信這些近產品的推出週期將加快，而TIME-TO-MARKET的重要性將變 得更重要。

2晶門科技：
晶門有機會是第一家帶領顯示器ＩＣ進入無中心狀態的公司。２００４ 年下半年，晶門已取得NOKIA的訂單，意味著所有重要的手機大廠均成為晶門的顧客。暫 時難以爭取如INTEL的供應商競爭力，主要的原因是介面未標準化的關係。如果晶門可以研發出一個介面讓所有的顯示器模組能夠容易地與ＩＣ相容，並且取得 專利，加上營運槓桿下，技術力或成本有機會領先手機大廠而迫使手機廠採用新產品。當然，TIME-TO-MARKET仍然十分重要，否則大廠與其他供應商 進行研發規劃，引入競爭者以降低新產品價格。

顯示器將會隨著未來消費電子潮而成為重要的產品之一，顯示器技術在 手提用品尤其重要，在顥示器技術佔一席位將可獲利豐富。因此，我認為晶門必需加快加強其 產品的應用層，加強與其他產品的明牌供應商建立關係，並且提供PROTOTYPE讓顧客採用其技術，例如E-PAPER的實際應用。

再論新確科技：


半年前我在$2.45賣掉所有新確股票，之後在網頁寫道：” ２００５年３月公佈業績左右，新確應值$2.5-2.8，股價大概已反映價值 ”。看來我也幾好彩，股價近來正大概落在這個範圍。說這公司的價值$2.8左右，即是說新確只值９倍市盈率，意味著我預期這間公司長期只可以 有一個緩和的增長。我的結論主要是來自我對其行業及新確的發展方向的理解。以下我會在不同層面分析新確科技。

背景：
新確過去可以有一個高增長，主要是由於以下原因：
１DECT與無線技術在促發歐洲的室無無線電話換代潮
２新確跟歐洲電訊商工作關係良好
３市場大公司因經營毛利低而戰意薄弱
４新確能生產市場需要的室內無線電話。
５歐元強勁（較次原因）

競爭力分析：
以往歐洲市場最強的是西門子及Philips，但中國生產者成本佔 優勢，長遠在市場獲利機會微，使市場變得吸引力偏低，加上代工毛利與投資回報低，受原料 成本影響大，風險高，大廠的策略顯然不甚積極。這正造就了中國生產商的機會，尤其是如新確這類較有市場觸覺及研發力的公司。加上新確與電訊商素來已有合 作，商譽方面沒有問題，這使新確有一個明顯的優勢與積極的發展方向，使歐洲各大電訊商也紛紛採用新確為供應商，令新確在歐洲的市場佔有率節節上升。然而， 這是中國生產商共有的優勢，即是說只要是同樣有能力的中國公司，便同樣有機會獲得歐洲市場。最明顯的例子是偉易達（303），它是美國最大的室內電話供應 商，０１－０２年左右進入歐洲市場，現在已佔幾個％的市佔率，增長十分迅速。今年電子展中，有很多公司都推出DECT, VoIP等室內電話產品，說明那些技術並非十分高技術，我預期越來越多公司能夠掌握那些技術而打入歐洲市場，使市場的競爭程度上升。如無重大競爭戰略改 變，競爭程度上升將對新確的毛利有壓力。

市場分析：
新確０３０４年說美國及亞洲市場採用DECT技術將會帶來很大的商 機。截至現在，美國還沒有採用DECT，原因是本身已有不錯的技術模式滿足室內無線通訊 要求。我預期如果DECT產品沒有明顯的優勢，美國將不會採用該技術。至於亞洲市場，我相信即使採用DECT，因本土競爭激烈，而模組容易取得，屬模組開 放性市場，因此將會是一個散亂的市場。新確科技在歐洲的市佔率已高達２０％，長期而言，面對中國生產商的追擊，歐洲增長的空間有限。

產品策略分析：
新確近年推出不少受歡迎的產品，在市場建立了很好的定位，在大廠退 下及換代潮的背景下，獲得了可觀增長。新確科技推出彩幕，０５年推出voip, 視像電話，未來將加入藍芽技術於室內無線電話。我對新確在室內無線電話的競爭力毫無懷疑，我相信它未來將可維持於前列，獲得高的市場份額。然而，我對它在 DECT技術的應用上感到失望。公司的產品過去現在與發展似乎都在室內無線電話產品之上，並沒有利用DECT技術於其他應用產品之上。我想如果它可以定位 為DECT產品專業生產商，將有可觀發展，但暫時未見有此意向。因此，對新確不停的新產品推出，我只視為是它刺激市場換代及維持市場位置的手段，即是說這 是維生的策略，並非增長的策略，以與其他中國低技術廠商差異化。我擔心的是近年晶片設計發展訊速，如果產品晶片成熟程度上升，室內無線電話生產商將可將重 要的產品研發外委於晶片設計商之上，即是說新確將與大量專注研發的公司在研發上競爭。簡單而言，室內無線電話是一個市場穩定的產品，唯有刺淚換代才可以增 加市場模規，而只有技術夠高才可以維持在市場的地位。否則，則要直接在成本控制上競爭，這將會是一個很艱難的市場環境。

投資分析：
陳說新確是以往的創科。我不甚認同，分別在於產品模組化程度的不同 及研發能力差異。我認為新確科技在增加新市場業務及，大廠下退及近年新技術同步推出的刺 激下，可有不錯的市場發展。然而，新確同時要面對中國廠商競爭，原料價格上升，毛利將有一定壓力。綜合而言，盈利上升的空間只可緩和成長，而長遠而言，我 相信這公司是屬於一個穩定市場上的領導者，將變成一間現金牛類的公司。然而，發展空間還是限制在室內無線電話，在沒有新的產品基礎功能的變異下，將難以改 變增長前景。另外，與peter討論後，得知生產線資產沒有完全反映在財務報表上，有可能造成盈利的高估。因此，我認為這公司屬成熟市場公司，長期而言盈 利緩和成長，現金流正常，定價在pe10左右算是頗合理的。一年前，新確被低估近６０％（＄１：＄２．８），加上盈利增長可觀，成為短期激刺股價反映價值 的因素，使股票很具投資價值。現在在微低於價值的間區裏（2.5-2.8)，投資於新確長期可跟隨新確的業務增長而增長，但價值反映的回報則不見明顯。

最後，我想強調新確的發展很大程度關繫於其產品策略及技術研發之 上，多分析新確及其主要競爭對手在那些方面的策略將有助分析新確的定價。以後，我還會密切 留意這股票。
（聲明：本人暫時沒有持有任何新確科技的股票。）

煤電聯動


電的價值鏈：煤－發電廠－工業
背景：
1工業需求大
2煤是自由市場
3電價是限價市場

現狀：缺電，為什麼？
一個需求大的行業，在正常市場下，因為利潤的吸引力，必會引來很大 量上游的投資，使供應可應付需求的增長。然而，現在中國工業需求很大，但正在缺電的情 況，為什麼會出現這種情況？其實這是跟電的價值鏈有很大的關係的。

煤市場開放，電價卻被限：
發電廠近年在不停提產的過程中，大量消耗電煤，導致煤的需求上升， 而煤的增產卻需時，導致煤價短期內不停攀升，大幅提升發電廠的成本。在不明朗的前景下， 投資意欲減弱，導致發電產能追不上實質需求的增長。結果，出現現在發電不足，煤價攀升，發電廠利潤率下降的局面。

政府對策：煤電聯動
政府０５年４月公佈了煤電聯動，內容是煤價上升壓力將可７０％轉移 到客戶，電價可以每三個月申請提價一次。政府希望緩和發動廠成本壓力，刺激發電廠投資增 產。

分析：
煤電聯動對發電業可說是雪中送炭。然而，一日煤產能不能大幅提升， 煤價回落，發電廠的寒冬依然未過。煤電聯動使煤電可在生產效率與經濟規模方面應付煤價上 升的餘下壓力，這使大型發電商的擴產的空間增大，同時不致於要虧本經營。因此，之後發電廠的投資會增大，以使產能可以滿足中國龐大的市場需求。在新措施 下，電價上升，發電量上升，直至一個市場的平衡。在發電量增大的結果下，最有利的是本地煤業，他們可以繼續提價帶來的利潤上升，而到０６年左右擴產後，外 地高價煤將可減少進口，而使用本土煤有更大的市場空間。

我對煤電聯動的結論是：
１煤是中短期的最大獲利者
２煤電聯動是一項拯救電能產業的措施，也是一項宏觀調控措拖
３大型發電廠商將有更大發展空間，長期的得益者。
４製造業，尤其是重工業，將面對第一輪的成本上升壓力。

論手機產業水平化：


如今，手機產業像有水平化的傾向。IDM在手機各方面各有各的長 處，同時獨立生產商的勢力嶇起，也迫使著重要零件外包的趨勢。這個趨勢絶對可以影晌整個手 機產業的各行業的變化。然而，這個變化將會比電腦行業的水平化更為複雜，因為前車可鑑，IDM在水平化趨勢將十分不利，而且參與手機產業的將包括多媒體與 軟件等行業，那裏都有成熟的大公司存在。基於手機的利潤率大幅高於電腦產業，相信未來手機產業的發展將會趨向競爭性而且多樣化。

獨立晶片供應商決定水平化進程：
現在IC設計越來越傾向單晶片而多工能化，在手機品牌加速競爭的情 況下，欠缺整合晶片技術的公司將會面臨巨大的壓力。擁有高的整合能力的IC設計商則可以 擴大市場，並影響著整個水平化趨勢的進展。基於獨立IC設計商擁有更大的槓杆，研發成本較低，未來有機會可以生產出比領先於IDM研發部產品，在競爭的環 境下，促使IDM採用高技術晶片。如果這事發生，便真正意味著手機產業水平化的趨勢而勢在必行。這正如IBM1990年左右宣布全面採用 Intel的微處理晶片一樣。

界面不統一限制水平化進程：
產業水平人需要產業各行業的產品可以相容，否則便需要大量成本進行 客制化，這大大打擊著水平化模式的經濟效益。另外，獨立供應商也沒有足夠的能力應付龐大 的市場需求。我認為如果要促使手機產業水平化，介面客製化成本問題是必須解決的。然而，現在獨立晶片供貨商的勢力相當，而新勢力又如雨後春筍，採用標準化 界面會使行業風險大幅增加，在沒有一個明確的優勢下，相信沒有公司會想做這件事。而IDM又不願意產業水平化的發生。因此，我相信這因素將會限制著手機產 業的水平化進程。

投機與細菌成長週期


今日跟leon對話, 使我想起價格變動的問題

他說: 價格不升, 投機的人就會套現。
他這說話像是理所當然,但我又覺得真是再精確不過。

今日我們在談1122, 說這是投機性股
我看一看個圖, 發覺它從1.2一直升到1.8
我問, 點解會升
他答: isuzu增持
我心中突然想起, 那為什麼不是一天就由1.2升到1.8, 而是慢慢地升呢
我說: 2005年汽車行業好像不太好
他再說: 那是消息股, 業績不好照升
我說出近日成日在我腦海裏出現的理論
我說: 股價上升是因為資金流人股票.
再說: 如果資金流入股票的原因是因股價上升, 將會出現positive loop, 理論上, 形成 expotential growth, 如有profit taking negative loop, 則形成類似細菌成長的圖形. 1122定好乎合了這!

回看1063, 也是一樣, 乎合了細菌的生長規則...

那為何不是全部股都是呈細菌生長規律呢? 那是因為不是所有人都依股價來做決定的, 當中有很多投資人的。

2005年4月

不考慮宏觀因素


哈～當個市跌時，看很多評論都話會跌，他們有很多基本因素支持，很 多理由。尋晚美股唔跌，今天出黎又話可能反彈，當然也有一大埋基本因素．．．我看不起這 種馬後炮的Say something Syndrome（ｓｓｓ），所以很怕會在自己的身上發生。因此，我一直不考慮宏觀因素的。我不知道怎樣可以準確分析它，而且怕它會使我出現ｓｓｓ，干擾 我的思想。可知道一個理性的分析加上一個不理性的分析結果也是不理性的。在不理性的分析結果下，我的勝算只有５０％，那我為何不去玩短炒呢？那羸不了那亂 拋飛標的猩猩們的，他們比我懂數學。以下讓我談談五個使我不考慮宏觀因素的原因。

１累積性錯誤(Accumulative Error)
Cause&effect就像是一些邏輯的關係，但在我進 行分析中，我從不認為自己很準確，反之，我認為自己必然會有Error。宏觀因素影響 大，但影響卻遠。例如加息對晶門的影響思路是：加息＝按揭成本加重＝打擊消費意慾＝手機廠生意下降＝庫貨積滯＝對晶門訂單加降＝業績下降；也可以從資木面 考慮：加息＝借貨成本加重＝資金流出股市．．．還有其他思路，我不詳說了。如果當中思路沒有Error，那我想我是應該考慮宏觀因素的，但試想如果每個＝ 中有１０％的誤差，結果會怎樣？

我想記著這句：
一個結果受著十個連續關係的影響，而每個出現１０％的誤差，準確度 只有35%，還不及亂估。

不過有人可能會問，咁分析公司都係要考慮很多因素架啦，不是一樣 嗎？那可是不同啊！那是or的關係，不是And的關係啊！那是簡單的概率理論。中醫診斷很 多都很不準確，但整體診斷卻可以很準確，都是同一個原因～中醫跟投資實在太似了！

２陰陽五行理論與Adative system
陰陽是對立，相對的理論，五行是生剋制化的理論。在中醫生理學也 好，西醫生理學也好，也會出現很多平衡對立的情況，那都是由生剋制化的作用結果。在我的心 目中，經濟跟人體，跟自然界是一致的，都有著Adaptive system的特質。一個因素的出現，是有其原因，有其結果的，而其結果又會跟其原因有關。加息可以打擊消費意慾，問題是究竟誰在加息呢？石油上升是否一 定會使成本上升？成本上升會否一定使盈利下跌？在我的經驗中，那不是那麼單純直接的。否則，中東為什麼會不想油價大升呢？有陰必有陽，有生必有剋。銼而銳 之，不可久存。

３難以準確的Assumption
在推論的過程中，我覺得分析的Assumption比那結果更重 要；知道自己的不知，比以為自己知更重要。石油提高成本＝盈利下跌，背後的假設是銷售額和 經營成本要維持。加息＝消費意慾下降，背後的假設是消費意慾沒有增加的趨勢。在連續線性的推論中，我們有很多assumption來成立那些推論，那些 assumption就是Error的來源了，其中只要有一個錯了（通常不止偏離了一點），就會使整個推論的結論破壞了。

４Pari-mutual nature of Stock market
股市是很聰明的系統，任何簡單直接的資料會即時反影在股價之上。自 由行對香港零售好，但這因素卻可以被炒作一年多，我想那是出於心理多於理性吧！然而，如 果這樣說，誰能在股市中獲利呢？那不是學術派說的Efficient Market Theory嗎？咁又唔係！我認為股市只對簡單直接的資訊有效率，例如是股價，經濟指標等，盈利等。然而，因為人們太重視那些，較模糊但前瞻性較高的的行 業分析，戰略分析變得沒那麼重要了，那可能是因為他們不能被量化的關係吧。另外，人們也不會對未來作出很遠的預測，而股價的定價很多時只是根據短期的業績 而言，那是線性思考的結果吧。另外，真正會投資的人，卻沒有力量或者根本沒有動機去發現價值。投資者會在很低的價格買入而等待，卻不會買上去，投資銀行賺 錢根本不是在於發現價值，他們需要的是波幅吧了。要在股市獲利，我們要做的是重視長遠實在的資料，還要有所保留，並減輕重視無人不知的資料。另外，也要利 用人們心理與投資銀行製造出來的波動與偏離，但卻千萬不要預估他們，跟隨他們。Benjamin Graham的Mr. Market原理就是這樣了。

５Attributive Bias
我們傾向解釋一些事物，都認為事出必有因。然而，在 adaptive system中，發生的原因，是難以掌握的。世界點黎，死後去邊，經濟預測，我們都要有原因與結果。為了得到安全感，我們想得出答案的傾向便使我們有 Attributive Bias了。這個bias在知識水平越高的人，發生率越高。反觀兒童，他們很少會向人或自己解釋得很清楚的。不是說解釋多就是Bias多，但什麼也解釋， 自己便要小心了，尤其是在adaptive system中解釋因果時。這是我稱之為Say something syndrome的主要病因。真的要小心！

總結：
從價值投資的角度，分析的對象是公司的真正價值，而不是人們對它所 認同的價值。市場上有很多想法，很多因素左右著人們對公司的定價，造成公司股價的波動。 價值投資者從不預計股價走勢的原因不在於他們不懂別人的方法，而是在於他們深知自己處於Adaptive system中，也了解人的心理偏見，預測股價便會失去了價值投資的優勢。不跟隨別人，可能會吃眼前虧，但長期的結果才是真正的勝利。

在考慮宏觀經濟時，我感到很不安。這是這行為跟我的理論原則相衝突 的結果，所以便有感而發，寫出我不安的源頭來。然而，我不是說考慮宏觀經濟必然失敗，那 是我的情況吧了。不同的人，他們的腦袋的構造都不同，會有不同的思維與推論能力。如果有能力得出嚴緊的推論的，我覺得考慮宏觀因素是很不錯的。就如考慮公 司競爭力一樣，不是很多人認同的方法，我卻覺得幾有用，幾準確。上天是公平的，給予我們不同的能力，發現自己的能力，加以昇華強化的人，會是有福的～這也 是生命的價值之一～

Operational Leverage


這是我看了很多公司後得出的公司模型分類：
１level越高競爭優勢越大
２通常同一行業的公司會處於同一level
３如果公司的模型的level比其同行高，將可出現長期高增長
４越高level的公司，越傾向有Earning surprise；level１公司傾向比預期差。

Level 1: Negative Leverage
生意成長，經營成本比例變大。這類是做Commodity Business的公司。它們要擴大生意，就需要按比例放大營運人手，如採購，分銷，本來營運成本比例不變。然而，實質經濟成本要計埋Capex同埋 Working capital(存庫，應收帳)的增加。實際上，這類公司會表現為盈利增長，但負現金流越趨嚴重。Commodity Business公司有些更是有負現金流，但公司不成長．．．例如初時的Berkshire Hathaway

Level 2: No leverage
生意成長，經營成本比例不變。如果一間公司的生意是互不相關的， Synergy效果低，例如是一些弱的綜合企業。然而，這類公司比較少，因為通常唔多唔少 都有ｄSynergy，不會完全冇。

Level 3: Linear Leverage
生意成長，經營成本比例下降。經營成本在這些公司大概是固定的，生 意越多，經營成本也是那麼多，不需多加資源去支持大生意。IC設計行業的晶門，有批發業 務的思捷，虛擬生產的利豐，巴菲特的Borshims與Geico等，都屬於這類。這類公司成長時，因為營運效率增長，net profit往往增長幅度高於gross profit，有earning surprise的可能（人們都認為是按比例增長）。我投資的時候想盡量尋找營運效率較好的公司，尤其是商業模型level比別人更高的公司，如利豐。只 要買入價好，會可以低風險，高回報（買level1，買入價好似平，過幾年可能變成唔平．．．）

Level 4: Expoential Leverage
生意成長，經營成本下降（不是比例）。Level３的公司的發展成 本近乎０，而level４的公司的發展成長卻是負數。巴菲特的 Berkshire Hathaway其下的保險公司屬這類。National Indemity Company，多年來不停接生意，越做越大，但人手都係咁多人。然而，這公司利潤率很高，而且可以提供大量保險金，讓經理人投資。巴菲特說他的保險業務 十分優秀，他們獲得金錢投資，成本卻是負數。這是巴菲特的主要業務是保險的原因之一。


單看了以上分類，是沒有用的。這模型要結分公司策略、同業比較與價 值鏈分析等，是一個整體分析模型的一部份。因此，分析公司並非易事。這是我認為分析詳盡 的投資可以給投資人高於市場平均的回報的原因。

E-mail to Solomon Systech 2


Dear Leo,

It is very nice to meet you and other managers today. I am very
impressed in the friendly attitude of all of you. I have learnt more
about Solomon Systech and its industry. During the meeting, I chatted
with different managers and asked many questions about the company.
After knowing that my message can really reach the management, in this
e-mail, I am going to write more suggestions to the company in brief.

1 Effective Taxation
Taiwan competitors has significant taxation advantages over us. Today,
I learn that having our company based in Taiwan will increase the
political risk and discourage our business in China. In spite of this,
I think it is good for the company to keep looking for locations
narrowing the gap while remains our advantages and cost, e.g. Macau.

2 "Wow" Effect with concept products adds brand value
The joint R&D with Sweda using e-paper is impressive. John D.
Rockefeller said: Businessmen like to cooperate with outstanding
businessmen. I believe even it doesn't generate sigificant revenue, it
adds value to our brand and acts as a milestone of e-paper technology
development. As driving down of asp of CSTN and TFT display panel
module, demand from the fields other than handset application will
have potential to be induced. I think the demand will be further
induced if our company can develop more potentially popular products
like the e-paper watch. The cost of R&D will be increased, but i think
it worth if it can induce demand and increase the brand image of the
company. I believe Apple computer can be pre-dominate in the mp3
market is partly because its innovation continues adds value to the
brand.

3 Innovation increases employee loyalty
Also, developing concept application can be interesting for our
engineers. They like good products. Staff of 3M company develop
innovative products continuously for the company because the company
provide a channel(venture capital) for their idea to become truth. I
don't remember if it is truth that the main stream of product idea of
3M are created by their staff outside working hour. Room for
innovation can increase loyalty of employees. In Liar's Poker, the
author, who was an ibanker in Solomon Bank describes in his book: It
is funny to work with great colleagues. Many of the ibankers wanted to
stay in Solomon bank even its competitors like First Boston offer
>10times salary just because Solomon was a frontier of the industry
and had a talented employees. For incentive program, I believe
something is more effective than money when the employee is rich
enough.

4 Work-out in Solomon Systech
This point is still about HR. I am very delighted to know that our
company is using six-sigma management. This process improving culture
and technique can give us competitive advantages over our competitors
in the industry. In this year, the no. of staff of Solomon Systech
increase significantly. I believe there will be no problem in short
term, but after 10 years, the no. of staff may have increased
siginificant, say tenfolded, which may give rise to inefficiency in
communication. In GE, it tackles the problem of being "Big" with a
technique called "Work-out". This is a culture to break down barrier
within the company. I believe It will be good if Solomon Systech can
make use of the technique. It takes time to embed the culture, I
believe we need to prepare for the future growth. Also, I wonder if
the tenchnique can be applied in communication among the business
along the value-chain.

5 Brand leverage through partnership with giants.
One obvious example is partnership of Microsoft with IBM. In mp3
industry, the giant is Apple. In the LCD panel industry, one giant is
Quanta Computer. In watch, a potential giantic client is the Swatch,
who like thin watches a lot. Another potential partner is fast food or
dining industry. They use menus. Currently, the menu are full of
words. Some of them has photo alongside, but the space is limited.
Menus with colourful photos and interactive ads or games provide
customer a better experience and high-tech or fashionable impression
on the storre. It is just an example. If our company can work with
more giants in different industries, no only we can increase our
postential customer base, but also increase our brand image in the new
application areas.

6 More aggressive R&D, less dividend.
As a value investor, I hope our company can focus on long term
development. It is okay to have less dividend or less profit per share
if the capital is allocated on developing long term competitive
advantages. Usually, company will face pressure from the short-sighted
financial community after being listed. Some companies will be
affected by the market expectation and the high growth tiger will
become lazy. To beat or be beaten. It is important to seed growth
factors continuously. The financial community will understand the
value of good management eventually. We can focus on the operation
especially the company is cashflow rich so that it has little pressure
to place share for further development.

7 Two strategies to cope with competition.
To keep running ahead of our competitors, we can either run faster or
limit our competitorr to run fast. To run faster, we can apply the
ideas listed above. To limit our competitors to run fast, we can
either ruin their achievement or give resistance to them. To ruin
their development, we can set new standard in the industry so that our
competitor need to spend a lot effort to remain in the position,
otherwise, they will suffer great loss. One example is to integrate
our development in multimedia and ringtone technology into the display
driver IC and remain the same price as our competitors. They need time
to develop the technology as they are still new in the field. To do
that, they need more cash and volume to support. It will cost us to
use this strategy. It needs balance between the opportunity cost and
potential damage done to the competitors. It is especially effective
towards small competitors. In acquition, we can consider some
technology which can have synergy with our products and it is
difficult for our current competitor to have.(e.g. bluetooth...well, i
am not familiar in technology...).

Our main competitors all have some support from giants. It is
difficult to eliminate them completely. What we can do is to slow them
down. Korean and Japanese panel producer is wise to clear its
inventory in these months, although they have a low margin, they make
their competitors suffer from high inventory and low cashflow for
further development. I am still thinking how Solomon Systech can make
use of this strategy. Partnering with more customers and suppliers can
surely help. The engine of design company is R&D staff, how can we
make the resource of the competitors become ours?

I remember I have more than 7 points, but I have forgot some of them.
I will write to Solomon Systech again in the future if the management
find the suggestion reasonable and helpful. Actually they are my
philosophy to business and they are what I have learnt from many of
the successful global business(so maybe they tend to
impractical...ha). Solomon Systech is quite an ideal high growth
company I have ever studied. Good business in a good industry. Driving
high growth is like driving a tiger, we have to keep driving or we
will be eaten.

I am looking forward to seeing you again. Thank you for your kind attention.

Regards,
Franky Fan.

夢境


尋晚好好餸，有炸多春魚，蒸水蛋，糖醋雞翼，菜，所以我食多半碗 飯，好飽啊～飯後，等待落膈後飲汽水，就去看壞了的電腦前看書，不久就覺得眼瞓，應該是飯 氣攻心之故吧～我打算到床上看書，不久當然就睡著了～現在是３點，太早睡，也太早起床，但我還是喝著可樂～昨晚做了很多夢，挺有起的～

１巴菲特報夢
巴菲特報夢給我說：”公司的價值不在於其資產，存貨，應收債等的價 值，而是其員工與顧客之間無數次的愉快經驗。”
這是我對公司價值的看法，但我不記得是否出自巴菲特口中，起床後我 對哥說，他認為我記錯了，那應該是維珍Richard Branson的說話。或許是吧，或許他們兩人都有這種想法～
為何我會有這想法呢？我想是因為我近來在網上識了一個澳洲的價值投 資者，他說某些股票的資產值很重要，他看了我寫的一篇文章談及資產值對估值沒有價值後， 便向我解釋了。他真好，我就是喜歡意見交流呢～如果未來可以獲得更多的feedback就好，這使我更有動力去寫去想～

我一直響往著好的公司，而不是賺錢的公司。不過往往好公司，都是賺 錢的公司吧了～有一個反例是長江和黃系列，那是我最不喜歡的公司之一，但他們卻很賺錢。 即使他的股價在狂升，我也沒有興趣去投資那些公司，我只希望投資在我喜歡而且對社會有價值的公司。以晶門為例，我投資這家公司其實並非全然出自價值投資的 角度，Peter也說他不明白這公司的投資價值。我投資這家公司部份原因是出自我對這公司的一些響往，我覺得它做對了，挺乎合我對理想公司的要求，不過當 然也要乎合很多實際因素去作判斷。我對”好公司”的想法，通常難以令人接受。當我對Shing說，我喜歡這家公司是因為我喜歡這 公司的 Business model，他便說”有誰不是說自己不喜歡公司的business model"，我想他是認為我是直覺式的喜歡一些公司，就像憧憬澳門股的股民一樣。其實我對這公司的喜愛，並不在他以前業績的暴升，而是在於策略部處與供 應鏈管理做得合理。那兩個題目正是我兩年來最有興趣的範圍，老實說，香港沒有幾多間公司我覺得它們可以乎合我的要求呢～這使我想起利豐．．．之前我很想在 ＄１１，有足夠的安全邊際下買它，但它怎樣也不回下來，現在已經差不多＄１５了，要用平價買好公司真不容易，唯有等待股災吧！

２精益六標準差
在夢中，我是一間公司裏執行著流程改造的專員～我想我是睇書睇上腦 了～近來我在研究Lean production and six sigma，好明顯我對這些方法很有興趣，就像以往我對供應鏈管理同埋誤判心理學一樣。在夢中，我改善了一間廠的生產流程，實施了拉式生產，減少了庫存， 每日週轉率達到５次，我在設計流程後，親自下場（這做法叫現場現物），體驗新流程的實施．．．不久就醒來了～

醒來後，很快我就想起晶門．．．其實我未訓著的時候也是想著這間公 司，我在想怎樣可以在它身上實施六標準差，即怎樣可以在一間R&D公司身上實施 六標準差。星期五的股東會上，我打算向管理層談及公司長遠競爭力的問題，產品研究速度、成本與品質，必然是致勝關鍵，相信先進的管理方法可以做到這。不 過，motorola是六標準差的發源地，晶門團隊源自於motorola，我真想知究竟現在晶門有沒有執行六標準差方案呢～我想這在公司成本急速時，更 要留意流程的複雜化，因為這可以使公司慢下來，失去小公司的創業奮鬥精神。

反駁摩根報告


看了摩根的報告，佢叫人沽，原因有
１手機市場增長慢
２摩托羅拉＄４０手機價格壓力
３海爾拿了廣輝LCD TV１０萬台代工的單，晶門可能落空
４05 earning growth 10-20%
５基本面不變，股價變動，配股風險
但因為之前估錯左業績，所以把目標價由$2.15提至$2.35 (佢估錯左1x%)

１手機市場增長慢，跟晶門增長沒有很大的關係
如果晶門要靠市場增長來增長，想必不能達到１８０％營業額增長。現 在面板驅動IC大都在手機大廠手中，大概佔六成。晶門佔世界市場佔有率大概是１６％。隨 著手機供應鏈泛PC化，加上手機雙屏趨勢，獨立IC設計廠的出貨量的增長其實比手機出貨量要大得多。現在手機貨工越來越普及，中台代工廠發展迅速，而它們 也鞏固著獨立IC設計廠的地位。另外，中國手機品牌上年因存貨過多而出貨減少，但在０５年，相信它們會大量利用越趨成熟的委外生產廠，使大廠以外的市佔率 增加。

２晶門的優勢
代工成本跟訂單大小很有關係，訂單越大，價格越平。摩托羅拉預計超 低檔手機出貨量０６年會有１億台，現在它有５０％手機均用晶門的IC，未來訂單擴大是必 然的事。這表示晶門的出貨量有可能維持高增長，把與第二大設計廠的距離拉開。如果可以在研發速度與成本均在對手之上，晶門將可在這高增長行業中獲取厚利。

３海爾其實是一間組裝公司，即使海爾接了廣達的訂單，面板及其IC 也要在外採購，這其實並未暗示晶門的IC不會被採用。另外，LCD TV訂單才１０萬，廣達的手提電腦出貨０５年卻可達一千五百萬，晶門現在已經開始為廣達的手提電腦面板出貨，這才是晶門在大面板的重要發展。

４各大投資銀行均預期晶門的毛利會進一步下跌，原因在於其行業競爭 加劇，將導致減價戰。我想他們是從晶門發表它會以減價來爭取市場的言論，以及對手宣佈進 入市場等資訊來預測的。然而，０４毛利由４０％下降至３０％，其主要原因不在於減價，而是晶圓代工因產能吃緊而使成本上升之故。晶門０４年因產品推陳換 新，平均出貨價格上升２７％，以致營業額升幅比例大於出貨量增加比例，而成本上漲使毛利下降致３０％。這毛利下降跟減價的毛利下降，是不同的，大家可以多 留意出貨量的變化。在０５年，TFT driver IC出貨將會倍增，其價格是STN的數倍，其出貨量大增會再提高平均出貨產品價格。另外，代工生產在０５年呈過餘狀況，初部預估要到下半年才可消化多餘產 能，這有利晶門議價，即使發動減價戰，相信對毛利下降幅度有限。我認為這會跟上年的晶圓代工價格提升的影響抵消，使毛利維持，而純利率會因出貨量大增而上 升。

５公司本身沒有必要發股集資，投資銀行指的配股是配發舊股。早在上 年十月，管理層己在$1.96減持，以消除配股疑慮。現在以晶門的定價，除非管理層十分 看淡前景，否則配股不會因股價上升少許而發生。

2005年2月

投資高增長公司－晶門


晶門已被我注視已久，最後也成為我的主要持股。

昨天，跟Peter和Shing一起到香格里拉酒店出席晶門的分析 員會議。在途中，我被問及為何買這間公司的股票，我便嘗試盡我所能，簡單地說出了我對這間公司的看法：我喜歡這間公司的model，也喜歡這公司的定位。 其實我都唔想講得咁頹，但這實在是我唯一可以簡短地解釋我對這間公司的看法。後來，經過一番解釋，顯然他們並不喜歡這類公司。作為價值投資者，曾閱讀無數 關於價值投資理論的文章，我深明他們為何會這樣想，始終公司是新上市公司，市場變化快，未來難以預測。作為保守型投資者，投資這類公司的難度十分高，需要 對那公司及其行業有很深入的認識及遠見。對於這種難度的挑戰，還是我的第一次。或許這次我會錯了，但我相信我必能獲得一次在我投資生涯重要的經驗。

購買原因：
我想主要的理論，已超出了純價值投資理論。主要影響我的理論書籍 有：
１<>
當看過這本書後，便會明白我為何喜歡晶門。這本書是我最喜歡的書之 一，看過不下三次。晶門乎合了不少High Growth Companies的特質。作為High Growth Companies，晶門是做得十分好的，我喜歡它的business model和往績，這可支持我繼續預期它會有High Growth
２<>
這是競爭戰略類書中，我的愛書之一。晶門現在面對世界大廠，又要面 對新掘起的小廠，戰略上的優劣左右著晶門的未來。暫時，我對晶門所做的有一點不滿意，我想我會在股東會上跟CEO表達一下。
３<>
這是最好的投資書，跟著它的指引找股票必定能夠獲得長遠的厚利。晶 門其實是不錯的公司，有不少都乎合書中的觀點。只是，一般價值投資理論十分重視定價與安全邊際，面對高增長公司，一般都會十分保守。然而，我看晶門其實並 不能定出一個很明確的價錢，正如書中所談，只要買下好的成長股，未來獲利必然豐厚。今次是我的新嘗試，也是Charles Munger與Philip Fisher給我的啟發的實際應用，下面我會再談晶門是怎樣好的成長股，而它的潛在危險在那裏。

過往投資反思：
我一直都在思考毅力、愛高及新確之類的優質ODM/OEM公司的未 來，因為它們一直是我的持股。後來在不斷的學習，從價值投資理論，到競爭戰略，到供應鏈管理，最後到豐田模式等理論。我越來越不喜歡投資於優質ODM公 司．．．或者應該說，冇咁喜歡投資這類公司。雖然說公的定價很平，單是反回應有價值，已經可有不少升幅。然而，我是假設這類公司可以在未來也可以有以往的 成績。雖然那類公司市場佔有率大，技術低，投資大，要死不是那麼容易，但我想投資不會很成功的公司，長期的回報一定不會很高。投資那類公司，我需要不停找 尋新的投資對象，其實並不能做到長期持有的效果。至於風險方面，持有低價的股票，短期風險並不高，但因為那類公司的行業十分困難，利潤正被全國工業增長所 致的成本上漲一直壓縮下去，其實長期而言，風險也不少。
具體上，這是因為中國原材料始終是瓶頸行業，就我觀察瓶頸行業的投 資情況預料，最快要到２００６年後情況才可緩解；另外，行業技術低，投資大，競爭大，雖說恆者恆大，增長是必然的，但可能要經過一段長時間，而且訂單增 加，利潤率下降，同時廠房投資，營運資金與存貨的需求，工業類公司難以長期產生實質的盈利。我慢慢開始覺得，工業股被低估，其實也不無道理。我認為中國工 業環境，可能是結構性改變中的週期性改變，並不是單純的週期性改變。

另外，全球化及運用先進商業模型的公司，如利豐，豐田，晶門，思捷 等公司的掘起，可能正改變著世界的商業的秩序，信息流，time-to- market，供應鏈等概念，對公司的競爭力越來越重要。１９００－１９５０年代，價值投資可以用簡單的財務分析以獲得高回報，這是因為股票都是有良好資 產的鋼鐵，鐵路股。１９６０代開始，半導體與醫藥業開始發展起來，到１９８０年代至今，金融業與電腦行業。如果就傳統定質及或定量的價值投資而言，其實分 析是變得困難很多了。這是社會的變遷，也是商業模式的變遷，也是投資理論的變遷。

價值投資核心理論，甚實並沒有規限特定的方法，只是價值投資的實踐 在近百年來起了很大的變化的。Graham到Fisher, 由Fisher到Warren Buffett，其實已經很不同了。相信，如果要在投資界中有一番成就，在基礎的價值投資理論上，便需要創造出適合於現在與未來的方法。

幸好，資本市場並沒有新的事情，投資者沒有很大的進化，跟以前一 樣，表現得短視及不理性。我認為，真實商業世界比資本市場先進２０年以上，這可給我很大的空間去發揮我在商業上的認識。

2005晶門:


（１）2004回顧
尋日公佈業績，營業額升18X%，純利升16x%，每股盈利HKD $0.185，每股派息$0.12
晶門這年做到三點，使我滿意
１捕捉手機彩mon換代潮
２捕捉mp3客戶，如iriver, Creative
３爭取大廠訂單，如三星, Nokia
我支持壓價搶單，以爭取大廠信心，加強合作關係，也防止台商有發展 的空間，晶圓代工的議價能力與經濟規模也可提高。我預期未來數年毛利逐步下跌，由現在３１％跌至２０－２５％水平。
TFT成績方面，３個月出貨量達７百萬件，希望可以在２００５下半 年聯詠推出IC前像CSTN一樣，搶進市場。

（２）２００５展望
２００５會是晶門重要的一年，因為台商開始參與競爭，相信競爭激列 應會發生在０６－０７，但這年將會決定晶門在未來競爭的戰略地位。晶門表示會續以增量降價的方式搶進市場，我希望晶門可有足夠的認可產能應付需求。除了積 極搶進市場，晶門也要侵略性地壓抑台商發展，以除後患。Himax, Sitronix出貨量在０５年都應用２千萬件以內，將會是晶門的十分之一，但他們絶對不容忽視。晶門必須壓抑他們爭取大廠訂單的機會，並限制他們的產能 靈活度及經濟規模，也要限他們的顧客群，提高他們的經營風險。Leadis在０４因顧客單一而在OLED下跌６成，這是晶門０４漂亮一役。晶門在０５應盡 量與大廠建立同盟，共同開發產品。

另外，我十分關注公司的員工成本。我認為現在是嚴重偏低了，相信跟 有限薪金制度有關。我認為這十分危險。０４年派息達比率高低８０％，晶門並不需要再投資，顯然是Cashflow很強的公司，營運卓卓有餘。０４年 R&D成本佔營業額４％左右，我認為是太低了。晶門應在業績急速增的長同時，也急速增強自己的研發能力，建立台商不能匹敵的團隊，也成為世界人才 理想的公司，良性循環。

今年，晶門增加１００員工，希望來年可以看到研發成本與員工成本的 大幅增加。如果晶門因為上市後，而過份重視財務表現，或會成為我賣出晶門的原因。

E-mail to Solomon Systech


Dear Holly,

Thank you for your information and congratulate for the outstanding performance of your company in 2004. I am a shareholder of your company. After reading the results announcement, I hope to give some feedback to the management. Could you direct my ideas to them? The points are listed as follows:

1 Limit your competitors:
In 190x, one of the reasons why John. Rockefeller could control the oil industry is that he could control the suppliers and customers of its competitors. Of course, he used a great extent of leverage and seemed to be very speculative. He managed to consolidate this big industry within 10 years. In the IC industry, lowering price in LCD panels in 2004 H2 wil initiate growing demand in 2005. As seen in Q1 of different LCD panel producers in Taiwan, the demand is growing. Accompanied by the growing demand of mp3 application and other display applications, in 2005, especially H2, demand is likely to be strong. With sufficient capacitiy, korean IC producers can initiate more aggressive pricing strategy. I believe it is very important to make sure Solomon Systech has sufficient qualified capacity for volumn production. On the other hand, Taiwan big LCD panel producers will certainly enter the small panel industry. Competition is sure to become more vigourous in the future, especially in some lower tech products and less customerized products. They are likely to use aggressive pricing strategy to gain market share. It is dangerous to let them gain confidence from big panel producers. e.g. Sitronix from AUO. I believe Solomon Systech should limit their growth by all means and keep in place in the small panel market.

2 Human capital: The key of Solomon Systech:
It is Solomon again. In 1980-85, Solomon Investment Bank was once the biggest investment in the bond related business. It was the dominant player in the market. No other investment bank can compete with it. The key competitve advantages of the bank are, first very talented bankers who could continuously have innovation of debt and bond related products, and second the good reputation of Solomon Bank among the wall street. However, Solomon Investment Bank's market share drops from 99% to about 20% within two years. There are two reasons for this. First, the company used a limited salary policy, many key employees quited Solomon and joined other big ibanks like JP Morgan and First Boston, the know-how of the products has gone to the other bank. This mean Solomon bank would have one less employee but one more competitor with good knowledge of Solomon's business. Second, the reputation of Solomon was dropped, a momentum of shifting from Solomon to other ibanks had been created among its customers. Eventually, Solomon kept losing. Another example is 蒙牛&伊利of milk industry in China. Employees are the major captital of the business.

I strongly suggest Solomon Systech to create high incentives for the staff. The Sales/staff is extremely high in this company while the salary is relative low. Solomon Systech should make sure all employees are satisfied with their salary and subsidies. Also, it is important to promote a good corporate culture. A passion to grow the business and build the future will be good enough. Of course, the passion should be supported by adequate incentive scheme.

3 Build up the patent portfolio:
For offense or defence, patent is very useful. What's more, it gives reputation and keeps the momentum of Solomon Systech's growth. e.g. IBM Research, Toyota's prototypes. On the other hand, it is good for Solomon Systech to create more joint-R&D with both suppliers and customers.

4 Expand R&D aggressively.
Albert Einstein said:'Creativity comes from monotony.' In many big high-tech firms in US, R&D is the main expense of the companies. R&D staff is very free in the companies. They can work on their interested areas, have flexible working hours and a lot of holiday. I would suggest Solomon Systech to increase R&D expense if necessary, to give the R&D staff a ideal working environment. It helps development of products. Also, with good corporate culture and reputation, it can attracts more talents to join Solomon Systech. It is a loop. To be a dominant player in the market, I believe Solomon Systech should also be a dominant employer in the the area.

Outlook of 2005 and beyond
As a shareholder of Solomon Systech, I am very optimmistics on 2005. However, as TFT-LCD will take over CSTN as major display panel in the coming year, the display market is likely to have significant changes. As taiwan display IC producers can produce ICs which serve similar functions as Solomon Systech's products, I believe human capital, customer relation, supplier relation and strategy will be the keys of the future of our company. Currently, Solomon Systech is the dominating player in the individual display IC design market, gaining global market share from Japanese and Korean firm will be the goal of our company in 2005. Again, I want to suggest that 2005 is an very important year for the competitors of Solomon Systech, if we fails to limit their momentum to grow, we are likely to face great competition in the future. The cost of great competition will be larger than the cost of remedial procedures in 2005.

I am concerned with the annual results of Solomon Systech whlie I am more concerned with the long term competitive advantages of our company. The past performance of Solomon Systech has shown me the capability of the management and the staff. I will keep checking different players of the industry and the related industries in order to montior the competitive position of Solomon Systech. I believe many investors will do similar anaysis as mine. I would be very pleased if Solomon Systech can show me its long term absolute competitive advantages in 2005 and beyond.

I will attend the coming shareholder meeting. I hope my contribution will be useful for the management. I am looking forward to the coming bright perfomance of Solomon Systech. Thank you for your attention.


2004年12月

決斷


如果已經盡力搵資料，得出的結論是正面的，便不用理會別人的評論，甚至股價的小幅度波動。
如果別人是對的，跟隨了別人的話，或可賺錢或免於蝕錢，但便失去對獨立思考的原則。
如果自己是對的，但卻跟隨了別人，那失去了有利的機會，更會得到一份後悔的挫敗感。

套戥總結


每次在一方面花上時間研究，我也喜歡作一些總結，這次也不例外。
以下是我認為合成期貨－期貨的套戥”不可能實行”的原因：

執行上：
１股票期權與股票期貨實際是兩個戶口，証券行唔俾散戶對沖，而要求組合向上或
向下也要同時加按金，增加風險
２股票期權期貨以現貨交收

獲利上：
１套戥組合傾向獲利低，有機會也傾向略高於無風險利息
２要成日睇住個市
３股票期權與股票期貨實際是兩個戶口，証券行唔俾散戶因完全對沖而減按金，減
低回報

在執行上而言，我指的是不可能實行（否則會破產），而不是很難實行
在獲利上而言，我是跟價值投資法比較，套戥活動顯得毫不吸引

其他關於成交量低、交易費用高、開盤差價大及不能同時執行指令等因素，一直被
我視為”難以實行”而非”不可能”實行，故不被考慮列入套戥不吸引的原因。
這就如很多理由說明價值投資執行上有問題。例如冇咁多錢溝貨；永遠反影唔倒價
值；永遠不能比其他分析師更清楚股票等；
這只屬難以實行，並不重要地影響獲利。價值投資仍十分吸引。

如果以下因素成立，套戥則實際上可以實行：
１組合被接受為完全對沖，升跌不用加按
２組合以現金結算
３套戥利益足夠吸引

首兩項適用於恆子期權期貨，然而很多人參與這活動，故第三點並不成立。
故恆子套戥被我列為”難以實行”而非”不可能實行”

2004年11月

價值投資技術回顧２００４：


回顧一年來多來的投資經驗，實在有很多可以改善的地方。

１投資欠次序：不要快市場很多，少少就夠。
這會是我未來的重點關注之一。一個間公司成績好與壞，除了本身實力之外，跟行業週期有很大關係。在價值的計算中，一年的業績對公司定價影響不大，但從我過 去一年的觀察，市場的反應並不如此。去年葉氏化工做得十分出色，但原料價格上升，使他利潤未來反映它的實質增長。業績增長不但沒有使葉氏化工股價上升，反 而使它從$1.9x跌至$1.5x。我發覺市場非常短視，好多時我會ignore 近期而重視長期，例如我曾在1.8買葉氏化工，等了一年，也沒有什麼獲利，原因就是人們不肯定葉氏的增長，現在終於肯定了。毅力工業也是如此，早知道塑料 與原料價格上升，但我看這是短期因素，誰知市場反應十分利害，股價由最高$3.9跌至$2.175。初時我認為$2.55已經十分便宜，結果還是 timing錯了。中國製藥也是一樣，又誰我白等一場，時機完全是相反了。雖沒有什麼大問題，但單單更小心地考慮時機，便不會有這些情況出現。香港股市比 我想像中更為短視，不需要比別人看準很多，也可以比別人快行動，實在是一個大喜訊。因此，我想如果可以緊貼行業的發展，單是有次序地投資應該可以大幅改善 回報。
２Margin of safety
基於之前投資定價是跟據自己的定價模型，而且通常會完全不考慮短期因素與入市時機，市價盤是我最常用的。這是完全跟據我從巴菲特的理論的。然而，在實際執 行上，因為有時會跟大市完全相反意見，對我很不利，不少時候要白等一段時間才有獲利。雖然在以往的投資中，獲利甚豐，但白等的時間實在太多，有很多 Error of omission。我認為最大的問題是我對Margin of safety的要求不足（30%)，或者是因為沒有細緻考慮各股的 margin of safety需要。Philip Fisher有講過，在股價最低時買，一方面安全，另一方面獲利有很多。我之前低３０％買是價值投資，但我不重視５０％／７０％買是更安全更有利潤的價值 投資。我想未來我對自己的投資目標的要求會提高很多。
３心理素質
一直以來，大升大跌，我對自己的心理素質很滿意。因為我現在認為最重要的是自己的知識與技術可以增長，所以差不多升與跌我都覺得滿意的。回顧兩年多的學 習，我對自己的成長速度也感到有點驚訝，所以成功感也很大。然而，我想我是對價值投資更點過渡樂觀了。我認為３０％margin of safety的股價會有力量支持股價，但實際上是那還可以再多跌５０％，甚至更多。下跌５０％甚至更多是可以接受的，但我承認自己由傾向期待價值反映發 生。這跟我對 Margin of safety過低很有關係。這是市場經驗不足的結果，但現在我想我有大概的概念了。
４對市場反映認知不足
記得Philip Fisher曾說，要先研究股市對某公司的反映後，選擇好的時機才買入。我這一年多實太輕視這個因素了。就中國製藥與葉氏化工兩間公司而言，前者的投資者 是不看短期而集中在一年後的成長的，但葉氏化工則是集中在近半年的最近業績的。毅力工業的股東則常對它的議價能力與成本很敏感。跟據我理想中的價值投資， 因為基於不預測市場時機原則，那些因素都是不應該被重視的。然而，正如第一點所提出，有次序地投資其實又不為過，他們是可以跟價值投資共存的，只要始終執 行「價值」的分析便可。

回答：關於巴菲特


（有人說勤力不夠，質疑巴菲特可以換掉管理層，運用自己的能力使股價反映價值．．．）
在我印像中佢好似未曾做過，對擁有的公司，除非發生大件事，否則他都是會任管理層去控制的。但我不否認他是有參與管理的，他是不少公司的董事，會俾ｄ意見 唔出奇。坊間新寫的書差不多都是膚淺的書。它們想巴菲特身上學到一些學可簡單學習到的方法。然而，我記得巴菲特大概講過，睇好公司好似睇女仔咁，很難說它 （她）因為什麼原因是個好女仔，那是一個整體的感覺。價值投資主張以經營者角度去睇公司，這不是什麼秘密。如果你可以熟悉商業運作，夠勤力，肯定可以獲得 高的回報。舉個例子，光電行業現在正是高增長期，未來五至十年這個行業將會發展高速，並大大改變這個世界的各類電子產品。然而，各地在這行業的投資也增長 得很快，而這行業也將跟電腦各子行業競爭了。光電行業之間的公司關係十分複雜，有上下游大概有五層，暫時競爭地區重在日韓台商，漸漸向中國轉移。光電產品 類別多樣化，有著互輔與競爭性的特性。不同公司都佔左價值鏈的不同部份，它們有些是重在outsourcing, 有些則擁有整個價值鏈。公司之司有很多joint venture, joint R&D，及一些上下游的戰略聯盟。然而，各子行業之間都有不少公司，終端需求卻波動不定，使存貨水平及生產量經常失衡，供應過少，存貨過多，引起 多次的價格週期。這個多麼複雜的行業，我相信能夠清楚分析中間競爭形勢的投資人數量不多。即使行業出現變化，那變化反應在市場上的速度定必很慢。尋日明報 才談及LCD panel近四月跌
價四成，影響上市公司業務。這其實是個舊文，幾個月前就可以從光電行業的資訊中獲得這個資料。如果你是對光電行業有認識，又夠勤力，編寫出光電行業的地圖 及競爭形勢與關係，再細心觀察各公司的實力及發展，不停更新你在行業獲得的資料，你或者會比市場更早知道行業出現的變化。這是任何的價值投資人可以做的。 以上只是個例子，說明你可以以經營者的心態去了解公司及其行業，並不是說光電行業好，或者只有光電行業可以做。相反，我認為光電行業十分難預測，並不容易 分析，而其實還有很多其他行業，也可以用類似的方法去研究，獲得比市場更準確的結論。巴菲特對他的投資都是很清楚的。有耐性、自律與勤勞就是他成功的秘 密。錢不是那麼容易賺的，要成功得先要努力做好功課。否則你就要冒險很大的危險，長期只可有平庸的回報。

(有人話價值投資是基礎，巴菲特有不可告人的投資方法）
係呀，佢一直的意思都是價值投資理論是個基礎，是個Higher order的理論。你只懂那個理論，是一點用處也沒有的。我談及Value investing時，那理論部份不用１５分鐘就可以使一個完全未接觸過投資的人聽懂。那麼簡單的理論當然不會使你致富。或者你就當價值投資理論是英文 字，在學懂２６個英文字後，是不會讓你能夠講出流利的英語的，但那２６個英文字卻是非常重要的。價值投資理論可以概括為：在有足夠安全邊際下買下優質的公 司，並長期持有直至價值被反映、高估或者出現明顯更好的投資機會為止。價值投資仲要講講什麼是安全邊際，什麼是價值，為什麼要集中投資等。其實係冇乜內 容，但卻是最重要的事。在開始學價值投資時，我覺得那是很有道理的，但要我找出一個好的投資，我做不到。這是因為，價值投資其中一點就係叫你以經營者的心 態去分析公司。這就即是說你要學懂商業的每個部份，盡量增加自己對商業的認知，甚至商業以外的認知，實實際際地用你所知道的去了解公司的運作與價值。這點 講就容易，做起來則是很難的。那並沒有formula的，也不是坊間的書所說的那麼簡單。因此，誰都知道了２６個英文字母，並不代表佢可以講好英語。巴菲 特在Graham的２６
個英文字母上，再講埋俾你聽你可以從聽說讀寫去學到好的英語。誰也可以簡單知道那是對的，問題是自己有沒有努力執行吧了。或許他真的有聽說讀寫以外的方 法，但不少人真的只用了聽說讀寫就可以講出流利的英語了，而聽說讀寫又十分合理。你為何要質疑它呢？錢不是易賺的，一係要努力而賺的，一係是有秘密關係而 賺了。如果你跟我一樣相信投資是屬於前者的話，就大家一起努力吧！我們或者連２６個英文字也記不清，聽說讀寫又不是練了很久，說不出好的英語十分正常的。 從錯誤中學習，堅持信念，但也不忘挑戰自己的想法，多ｄ睇書學習，要成功應該不難。

On Pricing Theory


Franky: In pricing theory, there is a concept of optimal price.
i.e. the max of revenue X profit margin = max profit
I think this concept should add one more factor in profit margin, that's the brand value of the business. But the factor can't be quantified so i believe it won't included in textbook. In reality, there are some products which the elasticity of demand is small. e.g. rice, fastfood, inferior goods in a local monopoly or cooperated oligopoly, ppl can charge a high price while provide poor products. that's optimal pricing. However, I think it is not ethical. The optimal pricing will lose the loyal of the customers, brand value will be destroyed. Maybe one may said branding is not important in some products. That's true in the past. However, the competition of the modern business world is large. If you have charging an unreasonable price, some outstanding enterprenears will try to defeat you and you are likely to lose without customer loyalty. That's why I said, I would prefer an lower margin business if the lower margin is resulted from extra cost on long term value creation.

Gui: Can you elaborate more on why and how brand value should be factor in this equation? apparently max profit really only = max revenue x profit margin....you may argue that brand value is already priced in the profit margin tho..
as for your "ethics" point. I agree with you that ethical practice is crutial in retaining customers. but maxing out profit sometimes doesn't have much to do with ethics...take the classic "skim-the-cream" strategy of Intel. It has been pushing out new and more innovative models of computer chips in the past. charged customers high prices (customers are willing to pay the premium for extra performance) then move on to next model which can charge higher premium, before its competitors caught up on its technology. I.e. Intel always was able to skim the cream (the best part, the most profitable part in this cycle). But was it unethical? not likely. It's just pushing hard on its technologcial development. Of course now it's more difficult for it to carry on this strategy since its competitors have put up more R&D to catch up more quickly....

Franky: What i propose is not applicable in all products and i don't mean all the maximizing profit is wrong.  If your products is good enough, maximizing profit is ok. Just like your case, ppl are not forced to buy premium service. The goal of a business is not only maximizing shareholder value but also creating value for the stakeholders. Creating value for the stakeholders will resuit in maximum shareholder value in long term. Maximizing profit by forcing people to buy unreasonably poor products(in a local monopoly
maybe) with high price is unacceptable. E.g. poor service of MTR with constant rising price. I am highly admired of Virgin group. The CEO, Richard Branson, is highly concerned the value of people. The philosophy of the company is that Staff is the most important, customers come second, shareholder comes third. He will run a poor business(e.g. aust virgin blue airline) just because he doesn't wanna fire the staff. Theoretically, he should shut down the business just as some of his competitors do. However, if he
does, 7000 staff will be fired. Later, the airline keeps running, staff are very loyal to Virgin group and they has strengthened the service of Virgin. The whole Virgin group share similiar philosophy and it makes Virgin successfully in many business fields. Business ethics is important for long term success. It creates value for customers, staff and the society. A business will succeed if people like it most. A busines is sure to fail if people doesn't like it. Even a business may be a monopoly, it will have higher potential to be defeated. There is a photocopy shop near my home, which photocopies books for people. No other shop agree to take the risk of copying books in the area. The service of the shop are extremely poor but it still has lots of business. (Peter, it is the shop u had visited before) it seems that quality of service is unrelated to its business(it always has a lot of business), but i am sure the shop will fail if there is another competitor. It is setting a potential harzard for itselfs. Some costs maybe unrelated to extra sales, and should be cut for maximum profit. But if they are important for buisness in long term(maybe very very long term), they should be considered in optimal pricing.

Factor affecting inventory level:


Intelligent Investor: Franky, I just discovered that customer's maximum inventory level affects pricing power.
以單體溶劑為例，雖然原料價格波動，但由於產品特性關係，用家（包 括漆油及油墨客戶）不會作大量庫存，因此，就算原料價上漲，只要客戶需要用單體溶劑，集團亦有提價優勢，將百分百額外成本轉嫁予客戶
For things that are easy to store (build up large inventory) like plastic, pricing power is weak because customers can delay buying. So if oil price increases, plastic manufacturers are hard to raise price. For things that are hard to store like solvent (may be dangerous and costly to store a lot. Please consult people who study Chem), pricing power is better.

Franky: It is an new idea for me. How about those inventory which will depreciate quickly? I believe ppl won't keep a lot of them and will have less pricing power too.

Free Cash flow of 332


Franky: Free cashflow of 332 is lowered in these years because of higher safety inventory(due to raw material price uncertainty) and larger investment(of 清遠 plant).
1Safety inventory will be lowered if uncertainty is lowered
2investment on new plant will be higher than that on an old one.
Bullwhip effect:
I am optimistic about the raw material cost of 332. In a supply chain, there is always so-called "bullwhip effect". It means the upper the stream, the more volatile the price of the products if information flow is not efficient. You can see there is gradual increase in demand of end-products like electronics consumer products. By studying different companies, you can see that the upper the stream, the larger the demand increase(which eventually drive the oil up greatly before). We don't have to worry about the increase. It is not an actual one.

FCF Lover: "We don't have to worry about the increase. It is not an actual one." I don't quite understand, you mean there is overshooting effect of the raw material price?? For the cost leader like 332, high material cost do harm its short-term profit but in long run, I believe either 332 pass on the increase in production cost or the high cost producers leave, so it won't hurt 332 forever. Do you agree??

Franky: Let me explain why i think so. they idea is from my observation of different value chain segment.
Now, the econ tend to recover and let's say N unit more product will be needed in the future.Lower stream producer see the 1 unit more demands, and let's say there are 4 producers who wanna get half of the demand. demand for this raw material of this industry increase 4x(1/2)xN=2Nunit. The actual demand is N, the half of the demand for raw material is virtual.

1 the upper the supply chain
2 the more fragmented the segment
3 the less efficient the info flow and control.
will result in larger effect.
I think plastic and raw material industry are inefficient ones. Do u think the actual demand will drive consumer good up 50% in a few months? that's very unlikely. But minor increase in lower stream will result in a larger increase in demand of upper stream product. This is certainly temporary. Of course, inventory of different segments, expectation factors and long term demand&supply deviation are affecting the price of raw material. 332 has highest margin, it will be least affect. it is a relative sense. (i mean it can be seriously affected too)

FCF Lover: You mean the raw material price is more sensitive in response to the change in demand ?? I think this may be related to low elasticity of supply.

Franky: I Agree

Intelligent Investor: FCF Lover, I think the capex of 2003 and 2004 are higher than normal. Inventory increased a lot in 2004 to prepare for higher raw material price. I think the Capex needed to make the business running without unit volume growth and further vertical integration is less than 100m.

人民幣升值的影響


這條問題跟油價上升如果影響經濟的問題類似。

好多人回答這條問題，都會回答人民幣升值的直接影響，但我認為當考 慮人民幣升值的影響鏈時，其直接影響將跟原升預料的不同。反饋系統在世界是很普及的，但 那通常超出一般人的預測能力範圍。（這段才是重點，以下寫的是例子）中國為世界生產集中地，很多貨物都是在中國製造的。人民幣升值的直接影響將導至
１外國公司的生產成本增加，盈利減少。
２國內公司出口產品競爭力下降。
然而，考慮及外國公司的議價能力，中國以外的生產能力發展，各行業 的特性等因素，以上的預測都會出現變化。例如，外國公司要求中國生產商減價，有害利用國內原料的生產商，但對利用輸入原料生產商則影響較少。
人民幣升值在貿易、投資、生產成本、政治等問題有很多方面的影響。 我想要預測它對世界的真正影響很難準確。作為投資者，面對這個問題，我建議集中研究它對 行業與公司的影響。坊間有很多分析報告可以閱讀，例如google。我建議你可以以批判的思想去閱讀，再自行分析，得出結論。

討論：毅力大跌（一）


Franky：今次毅力跌咁多，無論那是好與壞，我諗會是值得記念 的一次經驗。我沒有任何新消息，所以冇乜頭緒。暫時我或許是：
１人們擔心原料價格上升
２人們擔心美元下跌／人民幣升值
３人們擔心毅力產品換代不成功
４人們擔心毅力現金流下跌
５人們擔心OEM利潤率未來會因競爭過剩而下跌
６新產品競爭激烈

物料原料價格與幣值難以預期，所以暫且不理。
１就晶片而言，上游行業投資力度十分廳大，相信未來晶片價格易跌難 升
３上游mp3晶片剛研究成功，晶片價格下跌毅力可有換代時機
４原料價格上升加大不明朗因素，導至安全存貨量增加，屬暫時性
５這較合理，但已經不是短期因素，應該與近來跌幅無關
６這較合理，那些產品的確競爭激烈，但以公佈的訂單程況來看，暫時 未見問題。

Intelligent Investor: It seems that people mainly worry about plastic price. But plastic price has only a temporary effect on Ngai Lik's profit (may be lower profit for this year). Plastic price cannot go up 30-40% every year. If margin gradually returns to normal in the future and revenue continues to grow, the panic selling may provide good opportunity to buy.

Franky: 1 332 has increase its inventory to prepare for the rise
2 As I notes from plastic industry,global and local plastic price are weak now. It rised a lot before but volumn was so low.
3 Because of low entry barrier, competition of plastic industry is high. Bargaining power of plastic raw material producing firm is weak. The plastic price as pushed by oil price a few months ago. Now, the high price has much less support
4 328 hasn't dropped. Does price of plastic really matter?
maybe the drop is because of the report, as leon said

Intelligent Investor: http://www.hkex.com.hk/listedco/listconews/sehk/20041123/LTN20041123018_C.pdf
Ngai Lik's announcement today. I think the company should issue a profit warning if profit really drops 40-50% this year...

Leon: Peter, you are right. If the profit is really drops. It should issue a profit warning today. It is a good time to buy 332. I bought it yesterday.

Intelligent Investor: Leon, I bought some too at 2.35 and 2.375. And I have reserved some capacity for further buying at lower price. Price can drop further if the institutional investors worry about plastic price and keep selling. It may drop to 1.7 again, haha. The last time 332 dropped from above $3.5 to below $1.7 (Remember we boughttogether below $1.7 in those desperate days?) because of worry about the motorcycle division, which turned out to have very little negative impact. Profit did not drop at all after share price drop 50%. At that time, revenue of the motorcycle division accounted for only 10% of 332's revenue, I still don't understand why that was such a big deal for some people. The long-term impact of plastic price is even smaller than that of the motorcycle division. If you want to hold for the long run, it really looks to me like a good time to buy now becasue
1. People are worrying about something that has almost no impact in the long run.
2. The impact may not be as large as they think (I think the analysts miss some factors in their calculation)
3. Even if the analysts are right, the impact is probably already "in the price" and temporary in nature.
4. Valuation is becoming attractive.
I wish 332 to drop further.

FCF Lover: Even the profit has really dropped due to high plastic price, I think it will affect 332 only in short-term. On the other hand, I still think that 332 is not really that cheap, if it is considered in terms of FCF. I will wait until I see drop in CAPEX.

Leon: Oh yeah!! I also have a lot of reserve to buy 332, as you know I am unloading 1198 that will release me a lot of cash. I wish 332 can drop further too.

FCF Lover: Luckily you haven't sold 1198 when Lam Toi sold his stakes.

Leon: I even bought some when Lam Toi sold his stake.

FCF Lover: Why you are so confident??? You don't worry management problem at all???

Leon: If it was Tse Kam Pang who sold the stock, that would worry me.
1. Lam Toi is not a keyman anyway even though he is the chief designer.
2. Tse is Lam's uncle. It is Tse who gave Lam money to start the business.飲水思源.
3. Funds are not stupid (although many of them are) to buy such an ILLIQUID stock if there is no upside potential on the stock.

FCF Lover: "Tse is Lam's uncle. It is Tse who gave Lam money to start the business." Oh, I really don't know that. Leon, you have really done thorough analysis!! Now Lam Toi are enthusiastic in speculating the property market, I hope this will not affect the operation of 1198.

Franky: 我在其他討論區見倒唔少人講毅力，持有毅力。他們因為價格跌而對毅力改觀了。我覺得他們的反應很有趣！他們突然認為：
1 industrial stocks are bad and not safety
2 management of 332 is poor
3 individual investors can't hardly earn money in stocks market
4 big shareholder of 332 plays individual investors
5 info exposure and investor relation of 332 are bad

討論：華北被村鎮企業華星威脅


Intelligent Investor: It is an interesting case. It makes me think that my model for analyzing 1093 is wrong. I need to adjust my model. Please comment on my questions below. My former understanding was that the larger the capacity the lower the
production cost. If 華藥 has been the largest producer and survived the previous price wars, its cost advantage should be able to protect it from price war. For example, cost of 華藥 is $10 and other players are $11. When the market price drops from $13 to $12, I thought 華藥 can keep selling at $12 for sometime and earn some stable profit. I think a new model should be like this: When price drops from $13 to $12 because the newcomers expand capacities, market share and revenue of 華藥 decreases. For some reason, 華藥 cannot reduce output to accomodate the reduced market share. Inventory starts to build up. Before the inventory becomes obsolete and leads to total loss, 華藥 is forced to sell all inventory at discount to market price. This further lowered the price to say $10 or below. At this price, a lot of otherplayers with cost higher than $10 are eventually eliminated. 華藥 then uses the proceeds to further expand capacity and lower cost. So the outcome of this new model is that even the low cost producer would lose money when other players step into the market. Question: how come 華藥 cannot reduce output to prevnet inventory from building up?
Guess 1: If it reduces output, cost advantage would not exist anymore. The outcome is further market share lost.
Guess 2: Cost advantage would still exist after output reduction. However, to prevent other players from growing up, 華藥 uses price war as a tool to eliminate them.
Another question: Why do other people like 華星 enters the market?
Guess 1: They think that they can make their cost lower than 華藥 in the future and survive the price war.
Guess 2: They can recover the initial investment before they are eliminated by price war.
Guess 3: They don't care about loss because they are not profit-oriented. For example, 華星 is 村鎮企業. The CEO may care more about providing employment to the villagers than making profit.

Franky：我想加多一項考慮。成本關係到水電煤，企業規模經濟 可降低成本，但也大受他們所在地區影響。村鎮企業的人工與水電煤較平。另外，聽１０９３ 說，企業內有好多浪費的，如果係材鎮企業，少規模時或會有效率一點。之前睇到一點覺得幾好的。２００１年，中國實行中西部大開發，攪出左好多村鎮企業，到 ２００３年，他們的廠建好了，市價又那麼高，就使他們可以壯大起來，引起上年的價格大跌（這是其中一個原因only)。你說為何華星會擴產，我估之前：
１因為青霉素價格高，有利可圖，而村鎮有一些資源優勢（或地方政府 資助）。增產後不定停工。
２增產除了買設施，還有改裝。而後者的成本相對很低。現在：規模已 達一定水平，見華藥不想戀戰，想承勝追擊。

Intelligent Investor: That is a good point. The 水電煤 advantage of the village enterprises will increase if the current resource shortage continues. It seems that the cost advantage of the large players is not that large indeed. May be some private enterprises that are more efficient than the villageenterprises can undercut the big players like 華藥 in the future. Franky, are private enterprises allowed to produce antibiotic and Vit C in China?

Franky：我諗華星都唔係一般小企，都有成１０年歷史，是青霉 素發展初期已存在的企業。它被說成”小”，我想是因為它集中做青霉素，而四大藥則是在很多產品都佔很大占有率的。
這篇文章不錯～http: //chinayaoye123.com/123/chinayaoye/yl_nr.asp?newsid=10065
１９９ｘ年的青霉素行業比現在好好多，有機會給小企業發圍。現在我 諗小企未必那麼容易，一來是資金為宏觀調控影響，二來根本就冇錢賺，風險太高，但的確現在是有一些已有一定規模的企業形成，我想市場要穩定，要先將它們消 滅才行。未來青霉素價格戰，我想還會持續。

Core： From time to time, granularities are given up in order to achieve economic of scale. For example in a batch fermentation process, in order to achieve economic of scale small chambers are replaced by one huge chamber. The operating cost of the huge one is lower than the small ones combined. However the company now cannot shut down some chambers to reduce production volum Also the cost of shutting down/restart might count too.

Intelligent Investor: It looks very irrational for 華星 to expand now because the price of 青霉素 has dropped a lot. Do you know teh reason?

Franky: In this industry, price will suddenly go up and down. It goes up because the big ones leave;it goes down because of competition. This company wanna beat the current big one, including 1093. It only do the easiest type intensively. 1093 and other 3 ones are moving down the value-chain,  they can't and wont' expand the easiest(low value-adding) product.

Intelligent Investor: Less competition down the value chain? Because of larger capital requirement?

Franky: 原料->中間體->製成品。原料是一樣的，中間體則變化多ｄ，自己競爭小ｄ。１０９３的7ACA市場占有率～５０％，幾有前途。

賣掉１０６３


近日我賣了些１０６３，因為我之前定這年度應該是$2.5- $2.8(03/2005)，而前天已去到＄2.45
在近幾個月，我觀察著１０６３，也觀察著自己的心理。我發覺自己有 以下的非理性想法
１當股票很平時，我傾向認為它不會大升
２當股票在升時，我傾向認為它會繼續大升
今次賣股的決定使我十分難決定，是難得的經驗
１Webb＆陳錦添不久前還在增持
２股價正不停上升
３行業發展迅速

但另一方面，自己明明是定了１０６３半年後應該值＄２．５－＄２． ８，價值大概已被反映。持有股票是賺取其未來的增長，但我對DECT行業還是有點戒心， 我不預期它可以有像以往一樣的增長。理論上，應該賣掉，轉持現金或更便宜的投資。近日的確使我更投入去研究１０６３，現在總算跟著自己的想法去做，希望就 算死也死得抵。
i just don't expect high growth of 1063 DECT market because
1 competition　
2 這幾年正是換代潮，增長會很利害
3 大陸與美國市場DECT未開，有可能唔開，用其他技術。
4 暫時1063的DECT只是電話方面，未見有很利害的應用。
高增長是quite uncertain，不是不可能。企業競增力關係到
１成本優勢
２質素高，差異化
３戰略關係
暫時佢在第三點做得幾好，可以聯絡到咁多電訊商，在主要市場都有很 大份額。然而，我暫時在這方面的資料還不太足夠，未能肯定它可以維持在那方面的優勢。

討論：LCD&IC


FCF lover： LCD屏幕原料價急瀉4成 財經新聞

Franky：我正在想，究竟panel價格下跌對IC業的影響是 怎樣的。理論上，一部機要panel，又要IC。如果Panel價大跌，下游產品價格下 跌，銷量傾向增加，則其實對IC的需求是會上升的。然而，IC製造商與panel商不少是有關係的。有一些是生產panel而OEM IC廠生產IC的。如果panel商利益下降，導至IC需求上升，因為那些廠有一定的議價能力，而大家也有戰略性關係，IC業與panel業伙伴是不會一 個興一個亡的，我認為未必可以使IC價格增加，反而可能會有減價的可能。然而，我認為出貨量增加是大概可以肯定的了。不過，就長期而言，LCD TV未能夠廣泛被接受，我想跟它們跟一般電視的價格差距有關。如果有同樣功能，只是品質好一些而要貴多一倍，我想那是難以廣泛被接受的。然而，經過這次 panel帶動的價格下調，我認為有機會帶動一輪更有力的LCD TV換代潮，但它發生的時間，會是在這一下調之後，還是要再多一兩次價格下調後，則有待各行業與市場的互動反應了。長遠而言，panel減價或會對 panel業造成永久性的損傷，這是一個行業調整的開始。這幾年panel業的增長很快，獲利很高，新增的供應很多，獲利減弱是理所當然的。或者應該說， 之前幾年的光境只是一些暫時性的好光境，是不可以預期它能夠維持的。大家可以留意行業的技術、產能以及與其他企業的關係作用分析，那都是公司在行業週期中 的表現的關鍵。就現在的上市公司而言，大家一定要分辨清楚它們所在的行業，以及它們上下游，或者互補產品行業的關係。如果一開始把它們的行業與產品也攪錯 了，怎樣算也算不出結果了。講開又講，那篇新聞是什麼時候的？以我所知，panel價格已經跌完了。其實這些可以在台灣的電子行業新聞 一早知道，最早應該是三星一次性下調panel價超過兩成引起的。大幅減價清場，正是三星習慣的戰術呢。硬碰碰，冇著數，如果我係台灣廠，短期有ｄ死 傷都要，一齊聯手發展新技術。不能再被三星控制著了。這要廠商之間協調。

Core: The cost of IC won't drop indefinitely but converge to the cost of material. (thus reducing feature size == cost reduction)

FCF Lover：出貨量會增加，對 332, 328 呢d組裝公司有利，是嘛?

Franky：LCD panel and IC industry doesn't relate to 328 and 332 much. The increase in competition in the IC industry will drive the cost of IC down. however, the cost of IC is down for the whole industry, which mean that it is not an advantage nor disadvantages for 332 and 328. if there is, it is temporary.

FCF Lover:I can't believe the demand for CD player and HiFi in US is still strong, although this is the case. it's always difficult to have a good understanding on the foreign market.

Intelligent Investor: I think the markets are quite different. It is difficult to find a less than HK$230-240 CD+MP3 player here in Hong Kong. But it is common in US. May be people care less about brands in US than in HK.
Any thought about the impact of LCD panel price drop to LCD monitor assemblers like TPV (903)? I am wondering if
1) % drop in panel price will be close to % drop in monitor price in the near future
2) Will demand for LCD monitor increase a lot due to the price drop
3) Will revenue of 903 increase a lot after considering lower price and larger volume.
Franky:
1)這很難說，我諗要視乎下游的存貨與銷售情況
2)價格差距下降有機會觸發換代潮。換代是必然的，問題是會否在這次減降後出現，抑或再遲一些出現。
 我覺得IC與panel行業將會成為這五年的重點行業呢！身邊太多電子產品都跟這兩個行業有關。無論如何都要密切留意，深入研究它們！

Core: I don't know why but I can feel there're some virtual monopoly in the distribution and/or retail channel. If so there may not be significant price drop even if the inventory is low.(notice how stable the retail price of LCD monitor is comparing with the panel price?)

晶門科技（２８７８）


1每年都放幾億落R&D
2生產完全outsource
3產品線廣泛
4有世界最先進技術水平
5曾獲多項獎項
6世界市場佔有率２０％，跟三星＆日立睇齊
7現金流強勁
8流動資產管理十分出色
9政府好幫IT業，科學園很有優勢。好似話ｄ好貴既儀器都唔駛錢 買，而係用租的形成俾那裏的公司用。
這公司乎合了我對High Growth Companies的要求。然而，我不明白
１為何要派息
２為何管理層與大股東之一的fund要賣股票套現
這間公司如果不是呃錢的話，我相信會是未來增長不錯的公司。

2004年10月

價值投資，我的信仰


過去兩年，一直我自己學投資，充滿著宗教色彩：
1你要學好，就一定要先看經典，學習大師們（看聖經）：If I can see farer than the others, i am sitting on the sholder on giants
2不要只跟著一些理論去做，而係要去理解理論背後的原因，那你就會 把死的理論靈活地運用起來。（理解宗教哲學）
3你如果想記得理論，就多運用吧，價值投資重點是價值，在日常生活 都好常見，這是一種生活的態度。買野時最緊要時抵唔抵，單是價格高與低是沒有啟示的。價值投資像是一種生活態度（要實行，宗教就是生活），是一種理性思考 的實行。我們要有獨立與批判思考，但也有合理的信心與耐性。另外，它並不是一門專門科，投資是涉及很多其他科目，如心理學，社會學，甚至是各科學的認知 等。它是一種綜合世界智慧的一種學科，甚至可以成為自身的一種修練方式。
4看書學習之餘，也可以跟別人分享，這是可以強化你的理論根底與信 心（團契）。有時我地會考慮價值投資是否可行，因為短期股市真的會跟價值投資的結論完全相反。如果係咁，則要再翻閱大師們的說話（聖經），再去重新理解理 論的全部，或者可以找朋友討論一下。
5價值投資的成立，信念與耐性是很重要的（你要完全地相信祂）。一 開始或許你會感受不到價值投資的作用，因為短期股市是傾向隨機的。好多開始實行價值投資的人都會因短期的走勢而放棄或懷疑價值投資，最後便不能完全遵從價 值投資的理論，使它成為了隨心買賣投機的其中一個借口。
6價值投資的修練，是需要時間的，你要承認自己並不是一個好的投資 者（信徒）初學價值投資，是很難做得好的。我們很強調要了解什麼是重要的，什麼是自己可以知的，什麼是不可以知的。開始時，難免什麼也不懂，一個行業也不 懂，很難分析公司與公司之間，行業與行業之間的關係。然而，不用心急，我們要先承認自己真的不是很聰明，不知道很多事情，那就慢慢來，一間一間公司，一個 一個行業地去研究吧～過了一段日子，會自然可以修練成為一個很好的價值投資者了。持續的努力，那成果將會是累積的。巴菲特說：投資的好處是，你越做得耐， 會越利害。
7價值投資跟別的理論是不相容的（只有一個神）很多人會提出長渣短 炒，說自己是集各家大成，但其實各理論都有其基本假設，而價值投資跟MPT跟技術分析等的基本假設是相違的，那怎可以一齊用呢？這是基礎理念學得不好呢！ 因此，我真的認為執行價值投資（信神），真的要先了解它真正的意思，那是長期成功的關鍵。

價值鏈效率


一個上下游市場，不是所有都咁有效率的
１Searching Cost
即你要搵一間同你本來做得咁好，一樣咁多的公司，是要時間，管理成 本，人事關係的
２風險
你轉的那間，未必及你現在那間好
３其他
人事，利益，法律etc都可以使公司不容易轉合作伙伴

通常一間公司要轉或加第二間公司，不會一次過落很多單，而是會慢慢 地加大的。我們是很難確實知道為什麼一間公司可以堅穩地取得很多訂單的。要看１０６３的競爭，可以靠觀察其他公司的動態＆成果來檢查。暫時，１０６３做得 還不錯。有時有ｄ野係無法知道或極難知道的。那我們就只好睇佢既 Result，再調查真偽。如果又真又好，那就可算佢做得幾好。至於可否持續的問題，則以不時留意市場的發展來解決。

Option


不知大家有冇留意option。我第一次研究股市，就是研究期權。 期權，一種權利，像是一種股市保險。買方買入一種權利，可以是購或沽，代價是期權；賣方賣出一種權利，變得有責任隨時滿足買方的權利，合報是買方付出的期 權金。這是一種保險，即如果你買入＄５０行駛價的認沽期權，現在跌至＄４０，可以保護自己，使自己有權在＄５０賣出。沒有這個期權，則你只能用現價＄４０ 蚊賣出。買保險是要俾錢的，賣保險則是收錢的，但要承擔風險。在上面的例子，假設賣方收了＄２的期權金，在＄４０時，買方行駛期權合約，賣方就必需要以 ＄５０接那証券，而只能以市價＄４０賣出。

現在很流行賣期權，承擔別人的風險來收取期權金。如果賣出的期權的 行駛價遠離現價很遠，則除非大跌，否則那期權金是必賺的。不停賣出期權合約，輸的機會率是很低，可以整年不停獲利，維持多年。我想信有人靠這種方法變得有 錢的。不過這就有如災難保險，即發生機會雖少，但一但發生，則要賠得很多了。為什麼一般保險公司不做災難保，而做成本高的人壽保呢？這是風險承擔能力的問 題了。巴菲特旗下災難保的業務，但就算Berkshire Hathaway咁大間的公司，也擔心其風險，並不分小心及限制地經營。我們一般散戶，可以不停賣出期權來獲利，其獲利率甚至可以年增長過１００％，而且 機會率高。然而，上得山多終遇虎，那很細機會的一點，就可以致命。這題目使我回想我的偶像的一句話。

洛克菲勒：在人生中成功，你不能長期依賴幸氣，而是要努力策劃你的 幸氣。

１covered option年增長低好多的，不會是＞１００％
２１／２０機會率失敗，不代表第二十次會中招，可以是第１００次， 甚至永遠不中招
３輸的機會視乎合約的行使價。short 價外多的期權，輸的機會會細
４災難保有沒有Reinsurance公司，並不重要始終會有人要 承受那災難保的風險，但那不是重點，我想講的是巴菲特公司咁有錢，咁多現金，也擔心災難保那微細機會的破壞性，我不認為一本股民可以隨意short- option，承擔別人的風險。

Option是有其作用的，但好多人把它作為投機工具，預測短期股 市走勢以獲利。這方法可以是成功率高，失敗率低，但那一點失敗率可以好大獲。墨菲理論說：最不幸的事情，總是會發生的。

沒有玩的，我會建議不要玩
正在玩的，我會建議停止玩

為什麼會出現價格偏離？


價格有時會高過價值，即Overvalued，這不難理解，有人 炒，就會overvalued。價格有時會低過價值，即Undervlaued，這就很有爭議性了，因為這個世界有好多人正留意著公司，也有很多內幕消 息，理論上不會undervalued好多，難度其他人不會分析公司，不會從低買入嗎？要回答這個問題，我想不同人會有不同的答案。我個人認為最少有四個 原因的
１大量投機者的存在
２投資者要求Margin of Safety
３部份投資者等待回升才買
４部份投資者同時考慮價值以外的因素
因為世界有很多利害的投資者。假設佢地係準的話，那應該不會偏離他 們的計算很多。即我認為那些人是有資本維持市場穩定的，只是佢地不會輕易去做，一定要有margin of safety先去狂買。

一間公司有好多Cash，又賺錢，但仲有什要睇，才叫做平的呢？
１佢未來會蝕錢嗎？
２佢管理層對股東好嗎？佢可以做好多傻事去燃燒現金，唔落你袋
３佢的債項如何？保守地，你可以用淨現金－債
如果仲低過市場，又賺緊錢，我想會很不錯。即使不能發展，也會被人 私有化或收購。

1. 每個價值投資者計算的價值及要求的Margin of Safety不同，而計算出股票抵買的價值投資者沒有足夠實力買上令股價回復本身價值。
2. 計算出股票抵買的價值投資者可能有心收貨，不想一下子買上令股票引人注目。
3. 市值太細或成交量不足，買唔多，知道抵買基金不感興趣，而計算出股票抵買的小型價值投資者沒有足夠實力買上令股價回復本身價值。
4. 投機者的實力比價值投資者強，股價一段時間被人為做低。
任何時間一定會有價值投資者覺得undervalued的公司抵 買，而重點是實力的問題，所以呢我覺四點可以用呢個解釋補充。
１大量投機者的存在
２投資者要求Margin of Safety
３部份投資者等待回升才買
４部份投資者同時考慮價值以外的因素

為何有些 undervalued公司不回購或大股東不增持? 例如 1063咁。
１公司增長需要大量資金，而沒有多餘資金，就不會回購。
２大股東不增持，則有無數原因，不能預知

好生意的原素


１先收錢後俾貨
２低毛利高質素大量經營
３先蝕後賺，一勞永逸
４顧客忠誠，或shifting cost大
５自動宣傳的
６增長不需龐大支本開支的
７跟經濟週期關係不大的
８Modularization

真正現金流


以下所談是關於投資現金流的，我也不記得是我學回來的，還是自己想 到的了。可能正規教科書已經有教。然而，我覺得幾有用的，現在就跟大家分享。

我地可以容易地從現金流報表看到投資現金流。簡單一點，就當佢只包 含了購買設備廠房一項。

理論上，那項就會被當為是投資金額的全部，但這是忽視了投資對流動 資本的影響的。例如，我投資一億去買廠房，而我預期收支平衡點是＄６０００萬
即要營業額要大過＄６０００萬我才會有盈利。假如我的目標營業額是 ＄８０００萬，我的
１應收帳項週期是３個月，金額：＄８０００萬ｘ３／１２＝ ＄２０００萬
２應付債項週期是２個月，金額：＄８０００萬ｘ２／１２＝ ＄１３３３萬
３存貨週轉週期是２個月，金額：＄８０００萬ｘ２／１２＝ ＄１３３３萬
即流動資金的增減＝應收帳項增加＋存貨增加－應付債項增加。在這個 例子：＄１３３３＋＄２０００萬－＄１３３３萬＝＄２０００萬。即要實現＄８０００萬的營業額，實質的投資是＄１億加＄２０００萬的流動資產投資。

營業額越大，如果沒有改善流動資產管理，流動資產的投資也要增大。 這可以想像，如果一家公司的增長太快，也可以使公司致命，原因就是流動資產的
投資增加使公司沒有現金週轉。另外，通常增長太快，組織與人事會變 得不穩，也會變得較沒有條理，會為未來種下禍根。

現在很多資本密集的公司，如多數上市的原料生產公司，他們的投資金 額巨大，流動資產增加迅速，縱使營業額與盈利增加，但其實公司正步向”缺水”狀態。好多時他們不能不靠配股或高息債來支持增長。 它們真正獲利的時候，是現 金流入是正數的時候，但它們卻不能停止投資到增產來維持競爭力。那些公司最後倒的，就是一大堆工廠與設備，真正的投資回報卻是很低的。會計上的盈利沒有考 慮太多因素，聰明投資人真的要多留意其他財務數字去考核公司的真正盈利啊。

子公司股份對母公司的會計影響


Minority Interests，即少數股東權益。這個數通常都好細，我地都唔會點理佢，但究竟它有什麼意義呢？少數股東權益：簡單黎講，少數股東權益是一間母公司所 控制的子公司，有部份股權是屬於其他人的，那在綜合財務報表中，我們便要減去那些非母公司股權的影響了。

例如，我出＄８０同人做生意，佢出＄２０。子公司的資產是 ＄１００，淨利潤是＄１０。因為我是大股東，我有子公司的控制權。在我的公司綜合財務報表上，子公司的所有財務數字將會計入我公司的財務數字中，即資產會 增加１００，淨利潤加＄１０。然而，這並未能真正反映我的公司的真正資產與獲利，所以便要從那些財務數字上，減去一項叫”少數股東權益 ”的項目。在這例子 便是＄２０資產和＄２淨利潤了。然而，有一點要特別留意的。只有母公司有子公司的控制權時少會出現少數股東權益的。

股份：
通常，母公司持有其他公司股份有三個層次。
１持有２０％子公司股份以下
只有子公司的派息才會計入母公司的綜合財務報表，計入 ”投資”項 目。這種會計對母公司的影響是保守的。
２持有２０％－５０％子公司股份
只有跟據持有子公司股份的資產與收益會計入綜合財務報表，計入 ”聯 營公司”。這種會計對母公司的影響是中性的。
３持有５０％以上或有子公司的控制權
子公司的財務報表會完全計入母公司的綜合財務報表，之後以少數股東 權益去反映子公司的實質影響。這種會計對母公司的影響是進取的。

然而，母公司持股的公司，資產與淨利潤可以是正數，可以是負數，而 不同持股量又會以不同程度被反映出來，這給控制公司不少會計上的自由呢～

FAQ of Value investing：


Question on Stocks
1 why should i invest?
2 what can i invest?
3 how can i invest?
4 how long should the investment last?
5 What is the risk on investing?
6 How can i start investing?
7 Where can i get stock information?
8 How should I take advice?
9what is the difference between investing and speculating?

Question on theory of value investing
1What is value investing
2What is the basic assumption of value investing
3Who can adopt value investing
4How value investor may fail?
5What do value investor do?
6How can i evaluate a company?
7How can i find my target companies?
8What is the risk on value investing
9Where can i get useful information?
10Should i diversify my portfolio?
11What is margin of safety
12Should different investment have same margin of safety
13How to calculate the value of a company?
14 Can I use technical analysis with value investing?
15What should i do with the marco-economy?
16Should i buy cheap and fairly good companies or fairly priced good companies?
17Why should i do investment in long term but not speculate in short term?
18When should i sell my stocks?
19When should i buy my stocks?

Question on Quantitative Analysis
1 How ratio analysis can help value investing
2 Can i screen good stocks out?
3 What is the uses and limits of quantitative analysis?
4 How do bad companies cheat?
5 Where can i get financial information of companies?
6 What is the definition, meaning, common misuse and use of price-to-earning ratio?
7 What is the definition, meaning, common misuse and use of price-to-book ratio?
8 What is the defintiion, meaning, common misuse and use of return-on-investment ratio?
9 What is the defintiion, meaning, common misuse and use of return-on-equity ratio?
10 What is the use of cashflow statement?
11 How to know the financial health of companies?
12 How does different kind of copmanies varies in their financial conventions?
13 What is the use and limit of trend analysis?
14 What is discount model?
15 What is adjusted free cash flow?

Question on Qualitative Analysis
1 What is the importance of industry analysis?
2 How can I do industry analysis?
3 How can I know more about different industries?
4 What is Five force model?
5 What is value chain analysis?
6 What is the importance of corporate governance?
7 Why does ethic matter?
8 Why does social responsibility matter?

有趣的公司


mp3 595, reigncom
電子328, 332
高檔lcd產品167
電動工具 669
化工408, 386, 338, 325, 582, 386
成衣393, 420, 494, 321 330,1173, 709, 130, 518
內衣333
農業682
傢俬1198
鞋1223, 1179, 551, 1170
電話 1063, 303
LCD 710, 732, 2878
理文 746, 2314
半導體 522, 981
乳業 2319
味精 2317
LCD mon 903,334
Cheap: 759, 110
電芯：1211
石油：883, 857, 386
醫藥：1093, 8180

2004年9月

殊途同歸的Shareholder value＆Stakeholder value


今日無聊去Sit左堂management，係BBA yr1的堂

談及Stakeholder&shareholder
教授說Stakeholder係關間公司事既人，而Shareholder就係股東的持有人only

他說，公司以前只要最大化Shareholder的權益，而現在則很多會照顧埋stakeholder
佢用中大請清潔工人比其他大學高薪的例子來說明。佢話中大冇必要這樣做，這是純粹
為了那工人。

佢一開這個topic我就同佢拗，最大化Shareholder value同Stakeholder value是殊途
同歸的，在社會上有價值的企業終會獲得認同。

以中大那例子為例，如果中大俾多ｄ錢，中大可以唱自己有道德，又可以踏低其他大
學。員工高薪水，又會有忠誠，做事較有幹勁，較有禮貌，服務質素高，間接提高中大
型象。

個人而言，或商業而言，我都認為道德十分重要，甚至是企業長期存亡的關鍵。不了解
理由的道德，意志力在利誘下會變得較薄弱，或會受別人影響而改變。有理由的道德則
不同，因為本身信念清楚，利益關係清楚，自己明白道德的重要性，則會對外界引誘不
為所動，不容易被改變了。

我是個目的主義者，我相信追求利益並不是邪惡。只要利己利人，問題在那？很多時談
道德的人，就是轉牛角尖，認為道德與利益是有矛盾的。究竟其原因謂何？

1005懷疑造假案

簡介：
本來有大股東有廢公司一間
1注入資產(越南)
2大股東借錢, 並發可換股債券
3找第二間公司代自己補貼那資產, 使資產很賺錢, 現金流很強
41005盈利與現金流大升, 股價也大升
5行使換股權, 並進行套現
6獲利

我覺得個1005問題：
１１９９９年發可換股債券dilute本來公眾持股４０倍
２可換股債券行使價只有$0.1
這兩行對股東十分不公平
另外，還有幾項疑點
１2001年1005股東可以全部賣出高價值的股權及可換股債券給suncorp
２2002年suncorp收購越南生產線的收購價只有2600萬，但其後獲利卻十分可觀。1005
的現金流比及margin都比正常高出很多。

造假動機：
因為可換股債券涉及股數巨大，由本來１億股，換股數目卻達４億４千萬股。當行使可換股債券時，便使主要持股人持股起過法定上限的７５％。
因此，要將部份股票先賣給公眾投資者，以維持７５％以下的持股。所謂公眾，開頭時是自己人，而之後慢慢從自己人中賣給公眾，通常在這情況，投資銀行可以待 勞。佢說得出十三名投資者，即是不是散戶，要獲得最大利潤，大股東盡量將自己的貨，高價散在真正的公眾中。因此，他有造假的動機與傾向。

造假方法：
大股東要獲取厚利，必定要有人高價同佢買股票。因此，我懷疑１００５有意地使各財務報表表現強勁，增長良好，吸引投資者購買。
對，”其他投資人”不是真正地投資，只是做為散貨的中間人。我懷疑依家ｄ成交量大部份都是假的。
１００５業績增長異常，現金流強勁，派高息。我懷疑自己是主要股東，大部份派息到會到大股東手上，但高息卻可以支持高價，使大股東可以在高價賣掉配股即以 $0.1的CB，在$1.x賣掉，可以賺十幾倍。
１００５的現金流和息率咁勁我懷疑是另倒倒貼落去的，吸引散戶去買，拋磚引玉，除笨有精。至於點可以合法地做，則可以另外搵間野以高價向１００５買貨，自 己倒貼那間廠，再平價賣出。倒解倒貼咁傻，因為Cashflow大部份都係可以落返袋，而且可以支持１００５高價散貨。

結果：
現在CB已全部行使，應該派貨的時間。派完可能會有事發生．．．

投資：一係唔學，一係學盡佢


唔學：
我諗唔學好似唔係咁好，投資是資本主義社會運作的基礎之一，畢竟基礎的認識是必要的。然而，我想可以學到有能力看懂怎樣找到一個好的投資顧問，學到怎樣去 監察他，明白他所說的道理，那就可以了。如果可以找到一個有能力而誠實的投資顧問，而自己不能全心去做投資時，便應該找他
代勞。之後不時監察他的行為，聽他的解釋，那就獲得一定程度的回報，也可以安心做自己的事了，或是娛樂，或是擴大現金流。

學盡佢：
一係就學盡佢，去到一個程度，比身邊的人都做得更好。那樣，則可以獲得最高的回報，而且更可以幫身邊的人投資。

這都是基於兩個假設的
１管理投資，除非金額好大，否則管理多１０倍錢，功夫都是一樣。
２有些個別投資者可以長期地比一般投資者獲得更高回報。

遠離群眾理論


我選股時，其中會考慮那股是不是很熱門的。如果那股是好熱門而它是大幅undervalued我則會懷疑自己是否錯了。
遠離群眾喜愛的熱門股，原因
１熱門股，只會是過貴，好少會過平。
２熱門股分析的人多，我可以比別人知得多的機會較少。（電訊業，半導體業）
有一些熱門股要睇的，是不太貴的好公司
例如６６９$10.x時。我覺得那是Fairly priced。我相信Fairly priced good company is better than fair company at good price.
我買入它，而在收購後不穩定性增長，安全邊際下降的時候賣掉，結果獲得了$3.x的每股獲利。

1063加碼經驗

1063之前$1.3左右買左 12000股。跟住佢升到$1.48, 我買唔倒。之後那天升到$1.52, 現價再買12000股
這是追貨，但不是麻木的追貨，價值始終是考慮因素。我應該在$1.48時現價買呢，價值投資者不應在意那幾個價位。下次都係維持以前的做法好了，不再掛 牌！
我那時想：1063是有很大的安全邊際的，$1.48跟$1.52其實差不多，而股價上升正是價值反影的catalyst。
如果為左那少少而放棄這股票，並不聰明，所以都係直入加碼。現價$1.80, 成績總算不錯

再談４０８


買賣時機：
我買左４０８成年幾，依家增長是０％
這跟石油價格增加很有關係，人們都看不起４０８，縱使４０８做得好好。
人們對好公司悲觀時購買股票，十分正常。然而，幾時買，係一個問題。市場對一個行業悲觀，可以維持很久的。
經過這次經驗，下次我想我應該考慮到對４０８的悲觀因素是怎樣的。我記得commonstocks uncommon profit也有提及這個。

產品價格：
經調查後，得知好多化工下游產品也加價了，４０８最辛苦的期間已經過去。現價低迷，值得投資。

信任管理層：
通常我睇公司會先睇睇那個management誠唔誠實，之後決定信唔信佢會做盈利。如果公司之前做事多年都係正路，冇乜做過衰野，我就會信佢。我想為何 一個做得好地地既management會出術呢。佢出術的話，佢既誠信會受創，而佢又做得好地地，這樣對佢冇乜益處。見埋佢個管理層，同佢傾下計，更可了 解管理層是怎樣的。如果新公司，無啦啦資本大增，咁就可能係問題了。

葉氏化工是有趣的公司
由經銷商變成生產商。在競爭激烈的市場，也可以獲得高速增長，還發展出自己的品牌。ROE年年改善。１９９９－２０００油價大升，對佢既盈利都冇乜大威 脅，而上年油價大升，也可以有２％的盈利增長。上次股東會得知，上游業務margin 回升，可超越下游成本上升，而有些生產線都轉了生產較高毛利的產品。調查後又得知，全國化工下游業務價格正在回升。
化工行業是工業的基礎行業之一，工業發展，化工必然發展。一直以來，化工行業平均都有１０％以上的增長，其中一些子行業更可高達１５％。化工業行要分清上 下游。通常油價的影響是由上而下的，有時間差的，而競爭則在上游會較激烈，下游則視乎產品功能的差異化程度而定。
葉氏上游業務的規模大，我預計會跟行業週期而增長與減少，要透過product mix增長功能而提高來維持margin，而油墨與油漆都增長得很快，現在其品牌與一般牌子有差異化。
兩次油價大升，都對葉氏的影響不大。行業增長快，其下游產品增長更快。
我想葉氏在低潮做得很好，效果將於未來一至兩年業績反映出來。

東強電子盈利大跌


high cost producer with little differentiation is always risky
這間公司盈利下跌的情況，可以用一個簡單的例子說明。

A公司Margin 10%
B公司Margin 1%

兩間公司同時加價１％
A公司Margin 11%
B公司Margin 2%
則A公司盈利增長１０％，B公司盈利增長１００％

相反也是這樣，低margin公司的盈利波動十分利害呢～

我喜歡毅力，是因為佢係high margin producer
這也那他９年連續盈利上利的原因吧。

MV/FCF


MV/FCF來做指標的話，則FCF的變化會被忽略
為何不用discounted FCF method?

例如兩間公司
A公司FCF0%增長
B公司四年升一倍

粗略的計算後
a公司應值8.x mv/fcf
b公司應值20 mv/fcf左右

即如果現在mv/fcf係10
對a公司來說, 就係overvalued
對b公司來說, 就係undervalued

分析公司，必需理解其經營模式 及競爭優勢


３３２係一間組裝公司。重視的是成本控制，而不是高科技與marketing等。分析員把
３３２跟電子巨頭比較，把高科技的新產品市場跟專做普及化市場的３３２比較，意思
如同批評一個射擊選手不會跳遠，實在使我感到奇怪。

十種唔睇的公司：

1 誠信有問題, 唔睇
2 經營蝕錢, 唔睇
3 盈利, 銷售額不穩定, 唔睇
4 公司十分多元化, 唔睇(我個人的選擇)
5 長期負cashflow,唔睇
6 唔夠資料, 唔睇
7 創業板, 唔睇
8 新上市, 唔睇
9 理解唔倒佢既數字, 唔睇
10 管理層對股東唔好, 唔睇

但有些公司要睇
1 turnaround公司, 要睇
2 行業週期低部, 要睇
3 人人睇淡的公司, 要睇
4 自己本身理解的公司, 要睇

關於Discount rate的投資對話


金融小子 (12:33 PM) :
it's a part of value investing
if you use 5% as the discount rate
you already set an implicit assumption but you didn't realise it
that is the risk of the cash flow is equivalent to that of us treasury bill
Generalist iFancy (12:35 PM) :
why implicit assumption?i don't know why u said so
金融小子 (12:36 PM) :
the discount rate used to discount cash flow is correspondent to the risk of
cash flows
Generalist iFancy (12:36 PM) :
why?
金融小子 (12:37 PM) :
it is a reflection of risk
Generalist iFancy (12:37 PM) :
why is it?
金融小子 (12:37 PM) :
high risk high return
金融小子 (12:37 PM) :
high risk, high expected return
Generalist iFancy (12:37 PM) :
why high risk high return?
Generalist iFancy (12:38 PM) :
high risk high return exist in random distribution of price movement
which is based on the assumption of market effiiciency
don't u know that?
金融小子 (12:39 PM) :
this comes to the concept of standard deviation
come back to your question
then why don't you use 1 % to discount cash flow of 332?
Generalist iFancy (12:39 PM) :
1%? no
i use 5%
金融小子 (12:39 PM) :
high risk high return exist in random distribution of price movement
which is based on the assumption of market effiiciency
don't u know that?

these two are two different model
金融小子 (12:41 PM) :
算吧
i have said what i have to say la
if you still insist discount rate does not reflect risk,
let it go
Generalist iFancy (12:41 PM) :
i disagree with market efficiency
it is really quite meaningless to argue with me if you use the theory based
on that
Generalist iFancy (12:43 PM) :
就算真係等於risk, 我點知個risk係幾多呢?
最後就要去返CAPM, beta那些, 最後又係market efficiency的基礎
金融小子 (12:45 PM) :
the risk concept is different from market efficiency...
i don't want to argue with anyone
and i 'm not coming to argue and challenge your calculation
i just come across your calculation and find that you got some misconeption

then why don't use 1% as the discount rate?
as you don't know the risk, what 's the difference in using 1% or 5%?
Generalist iFancy (12:46 PM) :
唔用1%, 係因為我的opportunity cost唔止1%
我唔投資股票, 我大可投資到債券, 我都可以有5%收入
Generalist iFancy (12:47 PM) :
或許我有錯都唔奇~哈~
finance應該你過我

如果用risk的話, 其實應該點用?

金融小子 (12:49 PM) :
calculated from the historical price
the larger the standard deviation
the higher risk
Generalist iFancy (12:49 PM) :
點計?
金融小子 (12:49 PM) :
you can use excel
Generalist iFancy (12:49 PM) :
why shall we use history price gei?
金融小子 (12:50 PM) :
we don't know the future
Generalist iFancy (12:50 PM) :
Standard D?
用stat of history price?
金融小子 (12:50 PM) :
yes

Generalist iFancy (12:50 PM) :
基本假設是什麼?
金融小子 (12:51 PM) :
need some adjustment
you can borrow some books about finance
Generalist iFancy (12:51 PM) :
基本假設是什麼?
金融小子 (12:51 PM) :
食飯先
bye
Generalist iFancy (12:51 PM) :
ok, bye~

金融小子 (07:59 PM) :
discounted rate is the opportunity cost of the investment~

not really
Generalist iFancy (07:59 PM) :
why?
金融小子 (08:01 PM) :
actually i think discussing with you also help me a lot
you are always trying to question and challenge me
this help me refresh and think deeper into the problem
haha
Generalist iFancy (08:02 PM) :
why not opportunity cost?
金融小子 (08:02 PM) :
for e.g.
you use 5% as your discount rate for the cash flow of 332
as 5% is your opportunity cost
how about the cash flow of hsbc?
do you also use 5%?
Generalist iFancy (08:02 PM) :
係呀，都係５％

金融小子 (08:04 PM) :
another topic
i also find that the capm model has inherent flaw
as to your question about how to deal with chaos
there is a new concept to redefine the risk
that is hurst component
the calculation is a bit complicated

金融小子 (08:04 PM) :
if you use 5% for both the cash flow of 332 and 5,
then your implicit assumption is that the risk of 332 and 5 is the same
金融小子 (08:05 PM) :
so you now understand why we can't use the same discount rate for all
companies?
Generalist iFancy (08:05 PM) :
你話因為有唔同risk丫嘛
金融小子 (08:06 PM) :
yes
as for the hurst component
this is sth new
and the model is different from capm
金融小子 (08:09 PM) :
it measures how jagged the price is
and its founder found that the current price actually incorporates the past
information
this is called a feed back mechanism
the farther from now, the less effect on the current price
for e.g.
X(n+1) = Xn2 + 1
this is a simple non linear equation
if you use excel to generate
you will find the characteristics of chaos
金融小子 (08:10 PM) :
chaos is a higher level of order
for e.g.
every one of us has eyes, nose, etc.
but not everyone of us is the same
this is called universal similarities, local randomness
Generalist iFancy (08:11 PM) :
我的理論十分之簡單

我依家有＄１００，假設通脹係３％
咁＄１００咪每年discount 3%地減少了
放ｄ錢係度乜都唔做，既成本就係３％了

這個你認同嗎？
Generalist iFancy (08:12 PM) :
我明，但唔明關個股價乜事
金融小子 (08:12 PM) :
this is your opportunity cost
you can't use it to discount a company's cash flow
if you use 5% for both the cash flow of 332 and 5,
then your implicit assumption is that the risk of 332 and 5 is the same

金融小子 (08:13 PM) :
if you study the behaviour of stock price carefully
you will find that it bears the characteristics of chaos
Generalist iFancy (08:13 PM) :
我就係問點解
但我還是唔知你個答案係乜
金融小子 (08:14 PM) :
there are some books on this topic
sth called fractal market analysis
金融小子 (08:14 PM) :
the answer is that you can't use your opportunity cost as your discount rate
Generalist iFancy (08:16 PM) :
the logic of you is like this
1 金融小子 (08:12 PM) :
this is your opportunity cost
you can't use it to discount a company's cash flow
if you use 5% for both the cash flow of 332 and 5,
then your implicit assumption is that the risk of 332 and 5 is the same
2then i ask why discount rate = risk?
3because it is that you can't use your opportunity cost as your discount
rate

點解我會學投資


開頭諗住睇房地產,但房地產好貴
跟住就去學期權(金融野) 因為少少錢都玩得
但又唔係好夠膽
跟住就走去開間補習介紹
賺左d, 跟住就唔做, 因為我接觸到股票
跟住學校有個模擬投資(其實係投機)比賽, 跟住我就不停咁炒(玩假錢的)

但後來覺得炒股票好危險,心理負荷重, 遲d會失敗中
而且我覺得入面冇乜邏輯, 好似係撞咁樣, 錯左就止蝕
如同我看見別人分析六合彩走勢一樣
之後就聽聞世界第二有錢既人係純靠投資而咁有錢的
佢玩左咁多年都冇事, 佢又未心臟病死
所以就研究佢既方法了, 一直到了現在.

I invest because wanna be free from the capitalism
and i wanna my parents and firends be free from that too
after being free, ppl can chase for their own value better~

also, i start learning investing because i study chinese medicine
i worry about its prospect

新興光學攤薄影響大


1999年盈利：54.2M，股本150M，攤薄每股盈利 ＄0.36
2004年盈利：92.4M，股本240M，攤薄每股盈利 ＄0.36

我覺得發股對１２５的影響幾大
佢財務狀況咁好，為何佢要這樣做呢？

論淨資產值作分析指標


淨資產大概是股東應佔權益，即係股東的，有得分的。佢係用＄來表 示，然而到真係執笠時，其實我地並不能得到那每股NAV。因為Asset係用cost來記的，即我用＄１００買一部機器，＄１００cash-> ＄１００fixed asset，即NAV係冇變。然而，執笠時，那部機要分，則要變成現金，可能要賣掉，最後可能得到＄１０，甚至＄０。另外，我好少聽到公司會執笠，因為公 司在好差既時候，如果有現金，管理層大可用晒ｄ錢才執。我想被收購而補水的機會，反而可以反映倒NAV。

至於有冇買貴，簡單地看，我個人會用PE+長期ROE（嚴緊地，則 是另一回事）。因為我覺得NAV並未反映公司的賺錢能力，情況如同我知道機器的成本，而不知其賺錢能力。舉個例子：
如果你用＄１０買了一部機，佢每年產出＄１０純利
NAV＝＄１０, 如果有人用＄３０向你買，則price/nav＝３
如果用NAV來衡量的，則佢係買貴了，而用PE來衡量，則是十分之 平
（抽出來看，＄３０買那部機一ｄ都唔貴，回本期３年 only........but i don't
mean pe=回本期)
舉另一個例子：如果你用＄１０買左部機，佢今年產出＄１０純利，但 你要買多
＄５配件來維持＄１０純利
即NAV每年會加＄５
十年之後，機器的NAV是６０
十年前係１０
但平心而論，佢每年產出的cash都是＄５，它的價值會否因NAV 而改變呢？答案當然係唔會。因為ROE年年都在跌，NAV不停相升，兩個fact抵消左，所以價值不變了

ROEXNAV=profit
佢年年profit一樣，當然價值一樣了
然而profit不是價值。價值是sum of future discounted free cashflow。這個case，每年都係收到＄５cash，所以都係那個價值。

或說depreciation可以準確反映維持盈利的成本。我又太 同意。
試想，我開間餐廳，投資十萬，depreciation，每年十萬 本來好地地的，但突然，全行紛紛都裝LCD大電視，要我四萬蚊，否則我ｄ客就會走
那個四萬蚊，並不能增加我的盈利能力，但我就實在要多俾４萬。我的 資產變成１４００００了，但盈利能力一樣。我一直都唔相信accounting數字可以準確反映公司否則單看quantitative analysis就可以了。這樣，分析就變得不難，電腦都可以代替到分析師了。單是盈利這個數，就已經足夠地不可信原料股的capex超大，佢地實際的盈 利遠低於佢地既盈利，信佢盈利增長，好好前境的話，風險甚高。
至於怎樣公司的資訊問題，我地除左年報的數據，大可多了解那一行。 ３２１之前因為棉花價格下跌的消息使佢由７跌到５。如果你有留意棉花價格，就可以被市場更早行動了。

沒有直接對股價有敏感關係的資料，是可以獲得的，而通過收集大量資 料，我地就可以更有把握地預測公司的未來。預測當然不是１００％準確，但工作越下得多，則準確機率就會上升了。資料來源的質＆量，是預測股票及預測公司的 不同處。

狂妄的短期勝利者


有ｄ人在股市賺倒錢，就會變得高傲狂妄起來，真的很奇怪。佢地會覺 得其他一切都係廢人，多數會係未聽人地講就會覺得廢
而佢地說話傾向十分絶對化的。例如：聽到唔合他們心意的，他們會 說：你根本完全唔識投資。真係好難想像一個人唔係好熟對方會咁樣說話，也很難像短期內怎樣可以知別人不知道什麼。好多時說不知道的人，是聰明的答案呢～ （佢引你講多ｄ野佢聽）我想就算我真的這樣認為別人不太好，也不會這樣說。
不同人有不同的能力與專長，不懂我的不代表什麼呢。

証明別人錯並不証明自己是對的，或者自己錯得更多，邏輯上兩者是沒 有關係的。我想佢地這樣說，是因為我的信念跟他們不同。佢要否定我的來維持自己的自尊，這是psychological denial，知道了這個原因後，我就不會怪他們了

我會自稱是價值投資的，久不久就會有人來挑戰我的心靈。佢地會考驗 我對公司的認識，問我內在價是什麼。我都好樂意去回答佢地的問題不過佢地要我說出內在價的實際數字，我真的做不到，我也認為這沒有什麼意思。佢地也會質疑 我買的股票，有時會因為佢唔升而話佢係廢股，其中之一係３３２
其實睇返，我最初買係$2.2，要錢所以$3.3賣左；$3.05 買返，派左４次息，都有$0.3-0.4我覺得年回報好滿意呢～我不介年年都這樣～哈～

最有趣是，佢地也會提供一些股票讓我去評價，通常這是最容易引發他 們主動攻擊我的時候。因為我會照我想知的去評價這間公司，難免有不少問題，有所挑剔，這也是我自己對自己常做的行為。好多時結論都不是太正面。我想佢地問 得我，應該係認同那些股票的，而我不太認同，就變成了他們的敵人了。他們就會開始他們用難聽的說話去跟我說話。這是幾明顯，而幾常見的，所以我也習慣了， 也預期未來這些事會繼續。

不過這幾有趣的，其實不認同我是沒有問題的，最好可挑出我的缺點， 那我就可以改過而變得更強了。至致於人身攻擊，近來也覺得自己大概習慣了，或許是本身的信念已經足夠堅定吧。佢地也是對的，我知的的確不多，應該再不停學 習才是。不停被人否認，或許比不停被人認同的好～

想一個人殘廢，給他兩枝柺杖
想一個人自大，不停地讚佢
想一個人奮鬥，不停鬧佢，考驗佢
想一個人成功，使他不停經歷失敗

老子都有講過類似的東西，很有道理。我覺得投資只是人生中的其中一 個遊戲。在投資中勝出，獲得了金錢，但輸掉了自己的謙信，我就覺得唔抵了如果被我選，我寧願過些謙信地過些普通日子，也不願過自大狂妄地過著有錢人的生 活。

創科實業收購:


31/8
它比我想像中貴
依家短期內賺左幾千銀
這間是間好公司,但買那間野
1不是舊客
2貴
3範圍不同(669不是做professional 檔次的)
4未清楚financial statement佢攪乜鬼, d數唔係好對路

我想如果我今晚都仲未睇得明, 我會賣掉全部先
這次收購係正路, 但涉及資金高達48億, 成30%間669, 超級大

1/9
買入: 10.8
賣出: 14.5

好公司？平公司？


那種公司比較值得投資呢？
我要先說明我的字眼，同埋一些關於價值與價格的想法

１價值與合理價格：
它們是差不多的，但常使我不能有效表達意思。因為我用DCF，所以 會計算出一個ｐｅ來表示價值。如果來年盈利增長合乎我的預期了，假設一切不變，則我用DCF的價值會不變。然而，如果用合理價格來表示，則儘管我預測準 確，那數字也會隨時間而變化。
例如，如果我認為６６９長期可有２０％增長，並認為它價值是２０倍 ｐｅ，今年盈利是＄１，則我認為它的今年的”合理價格”是＄２０。如果來年真的是增長２０％，我對６６９的價值會維持是 ２０ｐｅ，但合理價格就是＄２４。

２兩種回報
我認為價值投資者要重視的的回報有兩種：
ａ在價值大幅度被低估時買入，價格反映價值時的回報: return=(value-entryprice)/time
ｂ盈利增長，價格反映合理價格的獲利: return= growth
以上兩種不是分開的，因為價格未必要反映合理價格，盈利增長而價格 不增長，則是變得較undervalued了。

說明了這兩點，可以回到我想題出的矛盾所在。一間合理定價的高增長 的公司，理論上，其回報主要是return=growth。
e.g. cokacola >25% annual growth

pe 是人們的expectation，則如果公司經營失利，盈利下跌之餘，expectation/ｐｅ也會下跌。ｅ跌，ｐｅ跌，則p會大跌了。然而，高增長 的好公司多人留意，價格傾向有效反映價值。

一間被低估的普通增長公司，理論上，其回報主則兩項也有，但 growth的速度較慢。ｐｅ低，如果公司意料地經營失利，盈利下跌，盈利下跌是expectation/pe adjustment，股價下跌幅度應比高增長公司為低。相反，如果公司經營得比預期好，別人對公司expectation上升，則e升，pe也升， price則大升了。然而，return取決於價值反映的時間。這類增長平平的公司，通常沒有很多人留意，則價值反映傾向比高增長好公司沒有效率。時期長 了，回報會低，公司變數也大。

面對這兩類公司，大家會選那類？

－九月份完－

2004年8月

現在的油價與股市週期


1 econ is bad from 1997
2 econ is worst in 2003
3 stock start to rise after risk factors are less
4 stock market gain
5 ppl are rich, ppl are more confident, investing is larger
6 induce solid economic growth
7 increase demand of oil
8 adding risk factors in oil supply
9 oil price rise when demand increase and supply expectation decrease
10 oil price rise induce speculation, price rise further
11 ppl expect oil price rise, demand increase further and supply
expectation decrease more
12 oil price is even higher

The cycle can continue until the end.The rise of oil price was right at first because oil had been cheap for 20 years. In the last 20 year, marcoecon had been growing faster than oil had been, oil price had to have some correction. However, the current problems are:
1 how much the oil should rise?
2 how fast does the oil fast?

The Iraq War had induced the oil price correction.From 2003 to today, oil price rise from $25 to $50, the rate of change is similiar to the time when oil price from $1X to $30 in 1999 to 2000. The cycle can continue and the oil price can rise further and further irrationally, but someone told me: "one which can't go forever will come to an end eventually".The bubble is to stop and oil price has to dropped if the expectation is too high.

In the current market, the expectation of oil price is high while that on econ is not really high.Stocks in general are not expensive, industrial companies are very cheap. Expectation on stocks is unlikely to be turn worse a lot. In 1973 situation, expectation is high, oil price is high, expectation correction induce a big 2 years crash. This is different from the current situation.

Now, the oil price is rising quickly. The momentum is high. I think the change is likely to be irrational and oil price should have some correction. It has to be stay in high level compared with $2x.we shouldn't expect the oil to drop greatly and stay there. However,we don't need to worry the skyrocketed oil price will doom the econ. Tt is the rate of change doom the econ. not the absolute price of oil. After some time, cost can past down the value chain to customers, the econ can still operate well with higher and higher oil price.

In conclusion, short term oil price is difficult to guess and long term rate of change does matter. The market is unlikely to drop greatly.

２００３後的經濟周期與股市


因為１）２００３經濟增長，油價與原料基本需求會上升；２）一時增 產不及；３）加上投機因素；４）人們預期價格上升而加大存貨等因素，使油價和原料的價格上升了。那時，低技術與低margin的原料股會因為margin 上升而盈利大升，市場對它們的未來十分樂觀，紛紛買入炒作。這可以在各原料股中體現得到。經濟反彈的訊號也使人們對公司的盈利變得樂觀，各類股票的股價都 反彈了。不少２００３或之前買了股票的人因為２００３年市況而變得有錢的” Wealth effect"，使消費好轉，不少零售股的業績在２００３－２００４年度都有大幅改善。原料價格上升，製造業成本上漲，暫不能將成本轉移在下游，不利於盈 利，市場對它們的定價也低。

預料：材料成本不能一直威脅製造業，成本會慢慢移到下游。部分在逆 境不斷提高市場佔有率的公司會出以盈利大升。市場對它們的定價將會大幅改變。

暫時我對各類公司的定價與未來的看法大概是
１原料股：定價太高，質素差，將要下跌
２零售股：定價普通，質素參差，市場競爭激烈，較少突出公司
３製造業：定價太低，質素參差，好的將要上升

然而，什麼行業也好，當中也有很多變數。半導體業於電子業是上下游 的關係，會有不同的發展時機。行業與公司的特質也不同，不能一概而論。我只能預測未來會怎樣，但究竟幾時會這樣，真的難以預計。然而，非理性行為不能維持 到永遠。

反思價值投資:


我一直都執行價值投資的理論，希望以理性及耐性去投資。近來我想著 價格如何反映價值。

價值投資完全沒有預期股價的理論，因為它認為股票短期並不能夠預 期。然而，長期而言，股價會跟隨業績。因為價值投資的重點，是研究公司的實力，預期公司的未來，再用平價買入。它並不主張預測短期股價，當中並沒有探討過 買入時機的問題，平就可以買了。不過，執行起來，我遇上了發現兩點，我雖有一點取向，但還未完全想得透：

１高增長公司與低增長／周期性公司
Buffett: A fairly priced good company is far better than a fair company at a good price.
高增長公司，多數會受市場注目，很少股價會被低估，價格很容易反映 價值，甚至
高估價值。
低增長公司，則較少人會留意，價格有可能偏離價值的機會較大，即買 到平野的機
會也大。
不過價格反映價值的時間可長可短，當時間越長，公司變化的可能越 大，理論上風
險較高。
例子：６６９和３３２


２買入時機
正如我所說，高增長的好公司的股價比較少被低估，好消息多，價格較 易反映價
值，時機較不重要。
然而，買入被低估的一般公司時，時機比較重要，因為價格偏離可以很 大，而且反
映時間可以很長。
如果有短期的壞因素影響（e.g. 原料價上升，經濟差），價格便較難反映價值。
這個情況，我一直以Kinetic factor去比喻為價格反映價值的難易度。價格有機會
反映，只是比較難，除非有catalytic factors出現。
我在想，Catalytic factor應否被考慮．．．．．．

investing vs speculating


i know it should rise, but i don't know when it will rise
that's investing

i know when it would rise, but i don't know if it should rise
that's speculating

股市幻象


１幸運
股市變化無常，我們在其中獲利跟幸運很大關係，這是在投機或投資都 是一樣的。我常以足球隊為例，即技術多好的球隊不會場場獲勝，也會有輸的時候，但長期一定會獲勝；相反，差的球隊未必會場場輸，但長期而言就會輸了。如果 我們以我們的短期獲利成績作為自己的技術評估，真的十分危險，會造成很極端的結果。在獲利時，我們認為全是自己的技巧，會造成過度自信，危險意識減弱。在 失利時，我們認為全是自己的錯誤，造成對自己的理論缺乏信心，甚至認為沒有可能在股市獲利。
Benjamin Graham: In short term, the market is a voting machine; In long term, the market is a weighting machine.
Warren Buffett: When the tide is gone, you know who is naked swimming.
不要太在意自己的短期表現，專注加強分析的周密性，而且要有耐性與 長遠目光。

２賭博的魔力
略懂數學的人都知道，六合彩票怎樣填，命中的機會都是一樣的，但為 何要讓大家填呢？買大小，金錢胡蘆雞，全部都有給賭客下注的機會，但其實並沒有什麼意思的，為何要這樣做呢？這是賭博心理了，其中涉及 Consistent tendency：你會發現，你未下注時還會舉棋不定，但一但下注，你總會覺得你會較其他選擇有更好的機會勝出。另外，因為股市與賭博一樣，涉及幸運，因 此輸羸左夾雜出現。這個因素加上自己的參與，更會認為自己有不錯的技術，因為總算有羸過，即自己應該是有技巧的，再加上止蝕與多種市場條件，使人們更加容 易重視自己的能力多於幸運。若果欠缺對這方面的理解，很容易會出現過度自信的問題。

３無關資訊
大部份人買股票都不會任意地選，而時從分析某些資訊後作出決定的。 問題是，究竟那些資訊才是對股價表現有關呢？市場上都充滿著看好與看淡的資訊，如果欠缺對資訊重要性的認知，則我們的買賣決定純粹取於個人喜好。之後很可 能再受Consistency tendency與幸運的影響而變得過度自信，錯誤便止蝕。這跟亂買而止蝕其實不異，長期難以獲利。就算是基本分析，情況也是一樣，看好看淡的資訊都是很 多的。在沒有對公司與行業背景充份理解，單從幾個表淺原因就說某公司好的話，也是十分危險的。在分析公司時，一定要知道公司的相對競爭優勢是什麼，可否維 持，行業與司的經濟意義的現在與未來是怎樣等等，才可以下定論。

４心理否認(psychological deny)
當我們犯錯時，我們都傾向忘記與淡化事情，這就是 psychological deny了。這是歷史重演多次慘劇，壞人一錯再錯，女孩多能忍受男朋友多次犯錯，一一都跟這很有關係。這是自我保護的心理調節功能之一，應該是好的，否則 我們會不停受痛苦折磨。不過我認為作為理性投資人，一定要有意識地知道這factor的作用。以上我談過勝利後或會產生過度自信，但失敗後，往往較少自信 偏低的傾向，除是巨大的失敗。這是因為往往我們會淡化失誤，而且有止蝕這個正確行為出現，所以就算是失誤，也不會有很大的挫敗感。然而，很少人會認真正視 失誤的原因。相反，很多人會說人人都會犯錯，市場變化無常。其實我對兩點都十分認同。不過我認為犯錯，就要知道錯誤的來源，市場短期變化無常，我們則可以 長踐投資。為何一定要挑戰難度呢？

what is price?


price is an equilibrium of demand and supply of the stock of a company
price reflect the expected future performance of a company
price is an opinion, not a fact
price volatility is a chance rather than risk
price has no implication for value
price is emotional in short term, rational in long term

賺 錢未必係叻仔:


雖然叻仔係會在股市中賺倒錢，但賺倒錢的未必係叻仔, 可能係好運的傻仔。簡單的例子，你可以看看文化傳信(343)依間公司。無論你從現金流、資產值、股本銷售額、盈利等方面去睇，這間公司都係衰都唔掂的。 如果你上年買佢，你則可以曾經升獲利近100%，很利害，比起好公司還利害。如果咁都叫做叻仔，真係唔知乜叫好運。叻仔，不一定每次都賺，我想大家都認 同。即係話，佢只有一個較高的機會率投資成功，同一隊好的球隊一樣，最好的都未必會場場羸，但長期一定會羸。至於一個傻仔，又未必每次都輸，但比較大機會 輸，跟一隊差的球隊一樣。
或許你會說我替自己辯護才這樣說，其實我不需要這樣做，而我也一直在議事論事。無論如何，我還是想警愓依家從差公司，或者投機賺左唔少錢的人。真的要細心 思考自己究竟係叻仔，還是好運。否則當運氣過後，可能會把羸返黎的輸返晒出去，咁就唔抵了!

執 著價值投資


成日同人講價值投資，都會被反問：你買公司，如果係假既呢，如果聽日911呢，如果佢突然變壞呢，如果世界末日呢等等。可能係我成日解釋時，用字都十分堅 定，而且對大部份的問題，我都會盡量用理由去解釋，攪到好似講到咄咄逼人，講到價值投資一定得咁，其實我並沒有這個意思呢。我認為成功視乎運氣，分析能 力，及目標的定位。如果要求年增長50%, 我想價值投資未必可以做到呢。

其實乜都有可能發生，都係possible，只要不是矛盾就可以發生了。不過機會率就可以差很遠了。我常強調買有誠信、歷史久、往績好、簡單的公司，就係 因為佢地有問題的機會較低。我很難想像682和332的造數機會率是一樣。一間親手經營廿幾年的公司，攪得好地地，自己又唔係冇錢，做乜要殺雞取卵？新公 司有可能會這樣，唔係好掂既民企會充大頭鬼不出奇，有心理理由支持，所以風險應該相對會較高的。

不知怎樣，我還是百詞莫辯，有人會說我保守、執著、唔open-minded。其實如果有理由的話，我很願意去接受，但對於有強烈理由的做法，我會有強烈 的信念去維持，不會因為別人無理由的不認同便改變。有point就唔同!暫時為止，還未遇上比Buffett,Munger,Graham等人更好的解釋 和理由......通常在別人跟我辯論投機與價值投資時，我都會盡量解釋價值投資的理論體系，怎樣跟其他系統不同。講左一大埋，我還是堅持價值投資，我想 這實在令對手失望，其實正等於挑戰別人的信念。心理力學告訴我，言語有反作用力，所以有個別朋友或許會將我的反駁言論作為執著的根據。如果真的是這樣，我 會不認同。我不認為這是執著，如同我堅持食碳水化合物為主，不是我執著而是我真的最有理由以碳水化合物為主，但我還是會聆聽唔食碳水化合物的理由。在有理 據的支持下，我會改變我的選擇。前提是要有理據，不是感覺或意見。或者就是我反對得太多，堅持得太久，會給別人執著的感覺吧。

油 價歷史:


１９６０年開始，油價開始慢慢升。１９７３，１９７８，油價都急升。那些年頭，環球經濟都很不好。１９８０年代開始，油價開始急跌，而維持在低水平慢慢上 升全球經濟步伐加快，股市也跟隨向上，做出S&P年廿年平均增長１１％。９０年初期與後期的油價上升，造成了股市大跌，經濟降温。現在，油價又不 停上升了，２００２年後期的＄２７升左現在＄４３。升幅達６０％股市還未見大跌幅，公司業績更一致向好，

究竟會歷史重演，抑或這次是個例外呢？

原 料價格變化要考慮的是Rate of change


原料價格變化的影響，不會很快反映在Value Chain的下游，造成物價立刻上漲。廠商們都會在價格顯注變動後才會跟隨市場，做出加價的行為，而維持利潤率
因此，在價格上升或變化時，那個變化的速度是一個關鍵。如果變化大而急的話，廠商便要承受短期的成本上漲壓力，導致利潤下降或虧損。如果變化慢的話，廠商 可以有時間將成本轉向下游，原料價格上升的影響會較少。
因此，造成廠商經營困難的，是急升的油價，而非價格高的油價。無論如何，兩者都會導致通脹，而這又會導致很多經濟上的變化。

原 料石油股:


A公司未來五年，平均增長１５％，現在的PE是２０（假設合理價是２０）
B公司未來五年，平均增長１５％，現在的PE是２０
理論上，假設它們被合理定價，兩間公司的定價應該是一樣的，但如果
A公司在第六至十年，維持增長１５％
B公司在第六至十年，增長０％
究竟在第五年間，兩間公司的價值會怎樣呢？A公司的前境跟五年前一樣，未來五年都可有１５％的增長。PE維持是２０，但因Earning增長一倍（１５％ 增長五年），所以價格也增長一倍。B公司的前境比五年前差得多，因此PE大概是１０（總之是低了）。雖然Earning 增長一倍，PE卻下降了，因此五年的增長期，B公司的股價並沒有增長過

以上所說都是十分理論化的，但可以給我們一個參考。有很多原料其實都呈周期性的，因此佢地可以有五年的增長期，接著五年的下降期。上年，各料的原料價格都 增長了，各公司都有很好的業績。然而，我們必須知道他們可否維持增長，甚至維持盈利。另外，我們也要了解價格增長對需求量的影響。1973與1978兩次 石油危機後，促使了全球性的節電熱潮。例如，日本十年強勁的經濟增長中，並沒有增長電能消費。這到使石油危機後的油價危挫。另一方面，是關於中東國家的理 財問題。它們主要的收入是來自石油的，國家並沒有很大的穩定收入。雖然過去曾經投資它們的收入，但大多數的回報都十分之差。加上宗教因素，政治因素，那些 國家並不富有。在過去的歷史可以看到，它們在油價上升時，並不是十分積極增產，甚至有減產的跡象。相反，在油價下跌時，卻會。增產來維持收入。這些行為都 跟經濟理論不同，造成了油價在１９７３, opec控制油價後，變十分波動。

原料價格，石油價格，世界經濟等等，都是變幻漠測的，要預期這些十分難。至於原料股，石油股等，的業績都跟以上等等關係十分之大。因此，買這類公司需要很 大的margin of safety。以現在的價格來看，我不認為有一家可以乎合標準。我想比較理想的做法，是尋有一個有經濟意義的行業或市場（地區，檔次etc），在平價買下 其中有實力的公司。然後忽視其中波動，不要股機，最後便可以獲得高於平均的回報了。

關於油公司的想法
１如果個存量係fixed,油價越來越貴，可以理解，但如果佢並不是fixed的呢？
２margin of oil company怎樣才可以提高呢？我想油價只是短期因素，相對長期成本控制才是關鍵
３很難想像油股可以有１０－１５％的長期年增長

慧 眼商機

今集訪問金ｘ船個老闆
全集有幾句野，印象深刻
１我夾廿萬加埋十幾個朋友夾到３６０萬
後來賺錢越賺越多，咁我覺得我好似同人賺錢咁
２．．．那時o個d人都唔識投資，我又乜都識，咁梗係自己做埋啦
３後來生意越做越好，我有成１０年都係不停在外國考察
專係食ｄ最貴最好的餐廳．．．那時生意好易做，冇乜挑戰
我交俾人打理，唔駛點做，每月都有五十幾萬駛
４做酒樓呢，交際係好重要既．以前我地都成日請ｄ銀行食飯

2004年7月


2004 年 07 月 02 日 星期五 【晴】

粵海


組識
1 架構大, 道德風險高, 人事複雜, "傳話游戲" 現象
2 各自為政, 瀕死才上報

管理
1只有把責任落實到責任人身上, 並且把責任與責任人的職務&利益結合在一起,責任才能落實
2 "音樂球"制度
3軍長與副軍長要分清楚, 執行只可遵守軍長
4組識+管理壓縮才有顯效

業務
1賺錢的, 卻拿去發展其他不賺錢或新的領域
2無形資產多的, 市場佔有率高的, 行業吸引力大的
3內外競爭, 回報越大越多投資

薪金&壓力機制
1以有現金流的稅後利潤作衡量
2盈利10%
3越高層,百分比越大
4整體跟
5銷售人員工資與企業利潤掛鈎
6毛虧則關閉
7人選人, 不用人裁人
8總結大會, 按經業績給管理層排座位

銷售
1銷售網絡=資金+倉儲+運輸+商品配送+價值控制+推銷
2難以建立, -> 經銷商
3議價能力=調整產品出廠價的主動權, 多間經銷商可使他們競爭
4銷售鏈長, 有害,
5地域價格差可導致鼠貨
6少數經銷商可控制提貨時間與數量, 轉介資金與庫存費用給企業
7trade receivable可上升
8人多了/ 經銷商多了, 可互相制約

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

8229

星期一 15:11 東大照明下午一度急挫七成四
東大照明(8229.HK)股價下午一度急挫七成四,低見七仙半,其後喘定,回穩至 0.112元,跌幅收窄至六成一.成交2816萬股。

看完financial statement都沒什麼大問 題，不過我覺得用financial statement去分析創業板很危險，因為那些數字有好多都是招股時寫的。
１IPO會盡量寫得好靚
２歷史短，難以理解管理層能力與誠信
３Start-up數字不能用，因為規模與現在差很遠

我看過他的網站，他說賣GE lighting的，即是一個distributor,也有自己的產品。我對他有3X%的毛利有點不明白(經銷商通常margin會較低），但看分 類業績，他的產品毛利或會有７５％，實在離奇!

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

沒理由的派息

有些公司不知道為什麼剛配完股就派息，不是缺錢才配股嗎? 而配股派息不是要交入息率(個人)/利得率 (公司)?

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

投資問答

問：
1) CEO super "Gu Hon"
2) Cost control very good, low salary for staff, no good medical, bonus
normal
3) it has many businesses, (property, property management, loan, securities
investment)
4) heavy debt on property invesment( build houses)

what do u think baout htis company???
Do u think that if a company spend very little on (IT, equiments, office
decoration,staff salary) would be a good thing?

答：
第一點應該無所 謂, 只要他領導能力高就可以。
第二點cost control好是不錯, 而low salary則要看他怎樣吸引員工了。
第三點如果他有 人力物力, 各方面都做得一點問題都沒有, 但要真是做得好先可以。
第四點視乎capital structure, 息率如何, return如何

"好"是多個variable的結果, 而單是問一個variable高/低了, 好不好, 實在難講, 因為一個system內一個variable不同了,其他也會有不同, 這就是所謂整體觀。錢用得少, 如果其他variable(e.g. efficiency, 員工滿意度)維持, 我覺得是好的；但如果錢用得少, 而其他方面則下 降, 我覺得是也不智的(好多老闆就是這樣短視)。錢用多少和output可以差很遠的, microsoft的R&D比apple高很多,但不見得apple弱。另外, 其他variable中, 有些是不能用錢來衡量, 有些更是不可衡量, 不可不察的。

問：
1) this boss owns 70% of the company
2) he has investment department, (i always think he controls the market
price)
3) extremly "Gu Hon", employee don't like but still need to work for them
casue they can go no where else, no good quali of the flats but still can
sold out all the flat they have(just can't believe it)
4) the boss really trying to make share holders have a return of 10% each
year

答：
第一點是件好事, 但要視乎70%是他的多少, 而他有沒有另外的公司，很難相信一個把全部財產放在公司的人會有心做對公司不利的事。
第二點這很正常, 控制市場也無所謂, 這只會對投機者不利。
第三點就不太好, HR是很重要的, 基本上Ceo要做的就是：
1. managing people
2. allocating of resource
第四點是見 仁見智的， 假設他可以每年有10% return of capital, 我覺得佢做得不錯(比很多公司好, 可 知道GDP平均低於10%很多呢)。問題是他的return 是否真的, 會否是加水M&A而造成的return, 會否是不能維持的。earning management好普遍, 就算連GE都有在做，但有些是想smooth盈利, 有的則是誇大盈利。前者可 以原諒, 後者則要迴避，所以他設法有 10%return, 可以是正常的。

問：
he owns few more companies...
i always think he make use of this listed company to buyout the nasty or
cheapy thing from his other companies....
like absorbing the cash only

答：
一個老闆有多間公司, 則難很多了，因為我們不能知道公司之間的事務&關係, 也不知道那一間才是有得益者。

我想我會做的, 會去研究他買 那些公司來做什麼, 是否真的沒有事(便宜無所謂, 但不要連
毛利都-ve的, 也不要高價買一些連sales都沒有的東西)。如果買回來的, 都是賺錢的, 都還可以(當然他地可否維持又是問題, 公司或者沒有足夠的人才去弄這麼多新的事務, 而主業又因人才調走而有可能變 差) 。

公司有任何現象, 最好要知道為什麼。如果有好多重要的事, 你都不清楚, 那最好就是迴避了~

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

配股


就Shareholder value而言（純粹是個名字， 不是指有公式可以計的那個），如果前景明朗，即Value高了，而發股則 是dilute了好的前景，實對股東不好或變差了一點。

１如果他在value之上配售，對公司有利，可以調整股價到正常位置，但”value" 好多時會被誤解為book value，什麼什麼value，弄到平價都照賣。
２如果他在value之下配售，對公司不利，是溝淡股東價值，我 想一個好的管理層不會這樣做，他們這樣做，我 想是基於三個原因：
ａ）公司有問題，他們不停想吸水，又想使水 流出
ｂ）管理層好大喜功，盲目投資，不自量力．顯示管理層管錢不當。
ｃ）管理層薪金制度有問題．有些薪金跟公司整體規模／盈利掛鈎，所以公司越大，他們就越多錢。最簡單的方法就是加錢＆買東西＆亂發展，不管quality怎樣，規模大了就可以， 反正他的任期都不打算好長。（這個point我覺得好嚴重，好多薪金制度有問題， 但就被叫做科學化／professional，或許是我不明白）


如果負責人和你的利益不掛鈎的話，都真是好危險（與狼共舞？）

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

價值投資的兩個意思

我覺得好容易混亂Benjamin Graham 的價值投資＆Benjamin graham + philip Fisher(or charles munger)，或者叫Buffett approach的投資方法。

全部都叫價值投資，因為都重視value和margin of safety，但就有很大差別，因為前者只用quatitative analysis， 而後者我個人認為較重視qualitative analysis。（是較，不是完全）

Ben Graham的approach，也應該是VP的做法，他們會買一些便宜的公司，並做大量的diversification去減低個別股票風險。(所以無用的都有人會買）這種方法極有可能買到造假的公司，尤其現在假得比１９３４多好 多，所以我想現在還用Ben Graham方法的話，真的會不太易。

正如Buffett其實早就放棄單純以Ben Graham的方法去做了，他叫買便宜的公司的投資方法叫Cigar Butt investing。（即 食地上的cigar butt，是平到震，但都沒什麼肉 食）

經常在報紙和其他地方聽見價值投資，我都會不太自然，因 為他們時常都是說Ben Graham approach來話Buffett approach不可以的，這是名字上一樣的問題，實際上兩 者真的很不同。

also, growth and value investing實際上是一樣，因為 growth是在Value的計算之內，好難有growth斧沒有value的。而所謂投資，則又要明白Value, 否則用trading/speculation/portfiolio
management應該會好一點。


不過，這些都是名字來的 ，名可名，非常名，但實質上，卻是有分別的。

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

399


”當水不停流入公司，而同時又不停流出－＞有些問題”
”什麼都 問 why"

１基本上單是水不停流入，已經好像有問題（除非那個product明顯好特出，出晒 名，e.g. wal-mart之前都是free cashflow -ve好多年的），我不明白他為什麼不停的借錢，這實在對shareholder不太好。

２不過在０３年，他的Operating cash大跌又不可以怪他的，因為有按金 ＄９ｘｘｘｘ，數字都幾大，這個數字危不危險，就 要看那些按金會有什麼用途，幾時可以收 得回（這個好難講，也要看看行規，什麼都要 問why)

３Earning長期低於Operating cash不是好事(so-called quality of earning)

我指的水，是配股or借錢

１如果operating cash低，要另外入水一間公司，如果真是能夠賺錢，一買一賣，應該會賺到cash的。但如果operating cash好弱, 即收帳或其他cash management有些問題，長 期是這樣，公司運作會受因cash被拖而受拖累，也是常說的 quality of earning。而公司再發展，則要配股／發債了，這是入水，而投資又好 大，常常收購一些無聊的東西，還要是好貴的．．．那要小心！
２operating cash一般，投資很大，要入水，有好多capital intensive的公司或者是造假的公司會有這種情況。前 者簡單來說是投資＄１０，賺１０年，每年＄１（都是蝕的），即 有好多公司的return on capital太低的公 司，即是我所說的一個賺錢function，是一個負數，這 個公司要生存，就要不停入水了；（而又會大量出水去自我投資，不投資會死，即參考 commodity industry）後者則是公然在公眾不停吸錢，再不停流出公司做一些無謂的投資。

股市黑幕


1 造走勢
有錢就可以, 兩個Buffer可以弄好。
2 造volumn
兩間行同時交易股票, 對股票沒有影響而成交量上升，通常不會一間行自己做，通常是多於一間，因為這可避過法律。
3造earning
可以用accounting, 這叫crective accounting,詳細看financial numbers game(科網還有互賣server space, 創造sales, 實際都沒什麼用處)
4造勢
叫報紙寫, 十份九份都是 那樣子的。

以上所說, 不一定造到 ，但也不是沒有可能的。

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

公司造假跡象

當錢不停流出公司,而錢又不停流入公司, 而錢又不停流出公司

通常一間科網是怎樣形成既呢?
1一個空殼, 一個完美的計劃, 還有一班科技信徒開始了一間科網公司
2因為個計劃寫得好, 信徒入面又有一些有財力的人, 那公司的valuation開始升
3有投機者加入, valuation更升, 對公司expectation增大
4公司發股, 有錢
5有錢, 可以買一些 asset回來
6那些 asset本身有盈利
7空殼公司盈利由負變正, 增長很大
8吸引更多信徒, 更多資金, 更多投機者
9重覆第4-9步
這是一個self-fulfilling的loop，不過外國人有 一句廢話, 但我覺得挺不錯： Everything can't continue forever will end。

投資人和經理人的分別在於後者要解決問題,而前者則只要回避問題。

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

為何我不讀BBA而讀中醫

我覺得我不是BBA的人，對我學習投資有幫助。
１因為我開始並沒有特別的身份，也即是沒有特別的包袱去學，這可給我一點大的自由度。
２因為我總是覺得自己比ｂｂａ的人弱好多。但經過左一段長時間，我發覺我這種心態使我的基本功或許好過一些商學生（一些！）
３中醫教給我整體觀，見微知著，以外觀內，以常達變四樣東西。
４中醫給我練習我的記憶力。
５中醫使我對投資很積極，因為它不是我的主業，而是我的興趣。（或許未來是主業）
６中醫給我人緣，因為我除了處理理財問題，還懂一點好多人關心的健康問題。
７中醫使我differentiated，我的mentor會覺得我好神奇。

不過，中醫真的用了我好多時間，因為是中西醫一齊讀這個course，讀得好辛苦， 還要定期去實習。一但有空，我就會學投資，而效率會較快了（因為時間無多），如暑假。不過有些人會看不起我，單是因為個degree（或許這是個好處，可 以screen走那些人）

我受munger的影響，深信投資是要有lattice of general knowledge的，所以中醫其實都關投資事，只是遠一些吧了！

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

Extreme does Matter!

我最初學的是期權,  無論是Arbitrage或是 hedging也好, 實在是好吸引。或許是我不太 理解吧, 我最後還是一次期權都沒有用過, 因為我發覺期貨的原來作用是鎖定風險 ，而對手則是以承受風險來換取期權金：即是如 果我靠期權來賺錢, 是在賭那風險不會發生，道理跟保險差不多(只是我沒有龐大的資金, 也沒有買保險)。

Short 價外期權, 十次有九次我都會賺, 我想你這年幾這樣做應該可以找到不少錢，但我總是 在意著最Extreme的風險。舉個例子, 我每次獲利10%的機會是90%, 十次有九次我會賺，但short 期權的風險是無限的(實際上是好大, 不是無限), 則我有小小機會會輸好多, 甚至輸光了。

之前講過理性賭博, 是要看回報和風險的, 雖然輸的機會好少, 卻可以致命,。其實那個Event 不容忽視, 計一下或許十次賺 九次並不是太化算的！

>>2004年07月06日Tue 01:52:13 (GMT+8)

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

論價值投資２

Munger: Anyone working for soft science like economics(investing) without
knowing good general knowledge is like a doctor without knowing anatomy
and physiology
I agree with him a lot
So far, i think basic understanding of Psychology, economics, accounting, biology and philosophy is essential

價值投資，以我理解，可以總結為
１市場並不完全有效, Price不完會反映Value
２Value就是未來可以從公司取出的現金
３在Price低於Value時買入，長期持有，直至price回到Value，甚至以上賣出
（value是可變的，因此好公司的股票有機會因value太高而變成永久持有）
（決定要考慮opportunity cost）

基於我們要大概知道Value，因此我們要對公司進行分析，而價值投資人會偏向分析
１歷史長，可以反影管理層誠實的公司
２自己能了解的公司
３業績穩定的公司
４有強大競爭優勢的公司
因為他們比較容易預計未來的現金回報

Margin of safety，即price要低過value多少才買，則要視乎公司的可靠性＆可預計性。如同一條橋，寫住 可承受１０００Kｇ，我想如果那橋在高山上，你未必會敢駛６００KG的車走過它；但如果那橋只離地上２寸，我想你不太怕駛９５０KG的車過去。

2004 年 07 月 06 日 星期二 【晴】

論價值投資１

對於分析公司，我們不一定要去明白全部事情，投資者跟經營者的不同，是我們不用解釋難題的，我們只要回避一切有問題的公司，那就是好公司了。我 個人認為去學好一個理想的商業模型，學好會計，對公司做好資料搜集，廣結朋友，盡量去了解公司，已 經很好了～當我們發現一間公司有一點我們不明白的地方，有懷疑時，可以立刻離開（在升也是這樣） （投資是不要輸錢，即不要當它是沒有事的）

１股神與小投資者的優勢比較
很多人說巴菲特比我們有優勢，才可達到那樣的成績。我同意，他可以更容易找到一些好的公司和知道壞的公 司，因為他可以直接去跟管理層見面，但他並 不是全部公司都由見管理層而決定買的，可樂就是其中之一，我們只要回避問題，回避重要而不可知的問題，盡 力而為吧！我認識一些朋友可以做到，已經幾年了，成績不錯。小股資者可 以投資較小型的公司，而股神則只可買最大的５－１０％的 公司，因此大家的優勢其實差不多。而講到走 得快，小投資者才是可以走得最快 ，試想大家的投資額相對於每日成交量。
２識會計＆了解公司業務
如果你清楚，你可以知道公司做假的機會＆預計公司的未來發展，基本上清楚了就差不多全都弄好，所以我覺得問題通常 在 於如何弄清楚。

３Value Partner問題
我不認為他是 價值投資（雖然名稱上是） 我不清楚他的投資是怎樣，但以我所知，他用 的應該是Graham Approach，即Quantitative Analysis。因為他們重視 financial statement fundamentals & diversification
跟Buffett Focus and qualitative不同。我有個理論：有國際的九成不是做國際生意，有科技的九成只是分銷商，不是做科技的。而今次，有 Value的，我認為未必是真正的Value investing（其實說那不是我在講那 種Value investing比較好）

2004年5月

投資與球隊


我認為測量一隊球隊, 一個Business或一個投資人的表現如何, 應該是差不多的, 因為強的球隊或投資人, 他們都不能有肯定的勝利, 只是有較高的概然率勝利吧了。即是說，弱的 球隊也可以連連勝出，最傑出的也可以是連連落敗的。我 想先講賭波, 之後投資和Business的道理便不言而喻了。
1看往績
我們想知道一隊球隊好不好, 我想會先看看它的往積怎麼了。如果它長期都是榜尾的, 即使它跟你說他們全都換了新鞋, 會強好多......無論怎樣, 我想你也會不太相信他們會強很 多吧！但如果它長期都是聯賽榜首的, 你不難相信它是一支不錯的球隊, 未來會有不錯的表現。
2看內在因素
如果那隊球隊的教練與球員都是頂級的，你對他們明查暗訪，了解他們 的歷史，我想不難想像他們會有不錯的平均成 績。

其實看Business和投資的表現都是一樣，我們可以看他們的往績如何。如果他們都有長期良好的往績，可以說那 Business應該不錯的。相反，如果他們過往不好，就算現在像有多麼好的未來，也應對他們有所保留。要知道往績是 Dumb luck或是實力應得的，我想真的要看內在因素了。如 果內在因素良好的business，近來盈利不好，市場對它評價突降，變得一面倒，這便可能是一個很好的入市機會。當 一段時間，market理性了一點，認清楚內在因素時，價格就會大升了～Timing很難說，這只是一個傾向，一個概然率，但時間將會是投資人的朋 友，實現價值～同樣，單看投資人的投資成績來評價投資人的成績，是會比看他的理論方法為差的。就算 Jordan也不能每一球都投入，也有可能 出現短期連續的差成績， 但他卻是個最好的球員。同樣，即使最好的投 資人，也可能在短期內出現不理想的表現。簡 單的例子，就是真正懂得投資的人，在科網熱潮時的表現，往往不太好的。因為資金都從實業公司走向科 技公司了，使他們投資在實業公司的成績相對下不好
。然而，他 們在那時大手買入被市場視為落伍，定價很低的實業公司，未來將會得到十分好的回報。相反，如果買成 績很好的科網股狂熱份子，結果將不堪設想！

長期往績在內在因素是相輔相成的，前者審查實行理論的能力，後者則 是理論本身，決一不可！

2004 年 05 月 17 日 星期一 【晴】

關於市值／賬面值


市值(Market Value)，即是Price( of last transaction)  X 股數。如果有１億股，價格是＄１，市值就是＄１億了。賬面值，對投資人而言，就是他的以市值計算的總資產。即是他擁有的股票，是以市價計算，而不是以股票內在值或其他值計算的。

這是Tricky的！

因為Price是以上次交易的價格計算的。一間公司，上一刻是１億股，＄１交易，市值是＄１億
，但突然間，有人以＄0.01交易股票，市價立刻會降至＄0.01，公司的市值就會由＄１億，變至１億ｘ＄0.01＝＄一百萬，市 場立刻蒸發９９％。

如果你的＄１０００００股票有５０％持有那間司的股票，你就會賬面立刻蝕了＄５００００ｘ９９％＝ ＄４９９９５

這是misleading的！公司還是一樣，而成交價而是反影成交者的定價。所謂成交者，只是持股的一少部份人，而他們的定價， 是不能代表其餘部份的。

因此，我想賬面價值並不重要，最重要是認清公司的真正價值，未來的發展潛力，這才能決定未來別人對公司的定價的最大因素。

太過受成交者的行動影響，就像道聽途說，不能主張的人，那 不是聰明投資者所為！

2004 年 05 月 17 日 星期一 【晴】


Greed and Fear


當股市升時，人們會變得貪婪，很貴的股票也會買；而當股市跌時，人們會變得恐懼，很平的股票也會賣。

近日股市大跌，幸好我手持的，都是平的。雖然它們有跌，但跌幅相對較少，而且還未跌回我之前賺到的。不過顯然，它們現在是很平，賣出的話是不太合理 的。

不知我的朋友有幾多有股票，但我想首先要做的事，是要知道自己的股票是貴是平。要知道這個，則要深 入了解公司，問問自己你肯用多少錢買下整間公司。如果現價與那價錢有很大的折讓，顯然那是平的；但如果那是貴的話，當然越快賣出越好。如果那是中間 的話，我想要盡快考盡轉去購買平的，或許轉回現金。

老子：「後其身而身先，忘其身而身存，旁觀 者清，當局者迷」
我想用太在意波動和短期走勢，或多或少都會影響你的意識和潛意識，最後變得不夠冷靜，做不出理知的 事來。

巴菲特給我們很好的建議
１如果你忍受不到５０％的暫時損失，那不要投資。
２就算未來１０年股市沒有開，我還是會買下好公司的股票。（即不用看中間的波動，他重視公司的長期成長）

近日的股市是一個很好的經驗，也給我肯定自己心理素質的機會。真的很欣慰，之前所學都不是枉讀的！

2004 年 05 月 16 日 星期日 【晴】

海爾的問題

１中國市場有人力成本 優勢，去到外國則無。
２它的數字不可信，購買北美總行用錢跟收入不成比例，好大喜功。
３銷售量大，銷售額細，賤價賣貨，有害品牌發展。
４過份多元化發展，支本開支運用效率大幅下降，競爭力低。
５過份追求滿足顧客，連細小的市場也參與，浪費人力。
６產品和佔用位置雖多，然而品牌卻不甚成 功：耳熟其名，不買甚貨。
７ｃｅｏ過份教父式彩，繼承是潛在問題。

2004 年 05 月 15 日 星期六 【晴】

劣質保險推銷員

昨日去尖沙嘴 City Super，向大師們學習投資。可是，有個老女人在和阿叔好大聲的說話，原來他們在講保險，我越聽就越覺得討厭。我正在跟大師們學習商業道德時，那女人竟然在亂講，她正在向 個阿叔Sell基金，她說她的基金好，單純出以下原因：
１現在息口低
２基金過往表現好
３她話她的老闆好勤力，每月都會有月結單寄給買家
４現在加息，遲些一直在下，市會大跌，叫他快點賣股票和買基金etc

這都是廢話連篇，那個阿叔被她騙了，頂！這完全是一個只是識點皮毛的人在亂講騙人。都是那一句，如果有人講一些你不太明白的話，我想她跟本不想你明白，好明顯是在騙人，是誘騙！

其他的不說，單說第二點，我真的不知見過多少用這個理由。如 果認為市場會跟以往一樣，那就是太天真了。７９－９９年，股市升了１０倍；５９－７９年，股市完全無升跌。如果你用過往２０年 ／１０年來計算未來的成績，我想太樂觀了，這跟用５９－７９年來預測未來，十分悲觀一樣。

要知道未來是怎樣，較好的做法是去了解真正的經濟層面。GDP, profit,  息率，三者都對整體大市（基金表現）有十分大的關係，單純只從一些過往數字去解釋受多項因素影響的 未來，顯然是太膚淺了！那些保險Sales，口甜舌滑，就去引誘別人的多年積蓄去做投資，最後只是為了自己的Quota，太可恥了！

未來的失望很快就會來到，人們將會有很多怨言，這是他們的無知所造成，是自討苦吃的！

2004 年 05 月 12 日 星期三 【晴】

買股票的好時候


１整體氣氛差
例如打仗後，災難後，股災後等等
２個別公司行業困難
例如行業成本一時上升，以整行毛利下降，但確認公司能力非凡，大幅擴張時。例如公司有一次性損失而導致股價跳至不合理水平時。

我們應該試理解金融圈對個別股票的評價／定價是怎樣的，是否過份樂觀，或是過份悲觀。其實每間公司，每一個行業，都有它們的好 處和壞處，問題在於人們暫時重視那樣，形成樂觀和悲觀，以使股價波動。投資人要做的事就是去盡量了解公司和行業的特性，之 後便可以在市場過份悲觀時買入，過份樂觀時賣出了。

例：葉氏化工－化工業
油價今年維持在＄３０－４０的高水平，以使整行的毛利下跌６－８％，對公司的盈利有很大的害處。葉氏化工是一間化工公司，在兩年前重組後，其中有兩項正在高速增長期（～３０％），公司的發展很好，上半年雖然油價高企，毛利下降，但&#33829;業額卻有１０－２０％，顯示在惡亂的環境中，葉氏能在同行擴大其銷售（毛利下降而Sales上升即賣多了很多）。而跟據１９９９年油價由＄１０升到差不多＄３０，相對升幅比現時還大，但 葉氏也是跟現在一樣，積極擴大其銷售，其於成本可慢慢轉介到顧客身上，油價高企，只會短期影響葉氏化工，而現時市場對葉氏的定價只有 7.xｐｅ，即對葉氏未來十分悲觀。（差不多是負增長盈利）
例：中國製藥
中國製藥的問題在於其幾間競爭對手出現不停擴產，以使產品價格不停下跌，然而中國製藥在成本控制方 面比同行好２０－３０％，具有&#32118;對的成本優勢，加上財務結構也是同行最好的 （debt/equity=18%)，反觀對手，則多是少現金，重負債的，而且對手都有其他更有利 的產品項目，未來它們再擴產與中國製藥再競爭的機會甚微。但上一季業蹟十分之差，反映了之前價格因 以下原因而下跌：
１三月至八月，因為產品價格上升而引來大量生產量加入，使supply 大升。
２三至至八，購買者憂慮價格高企而大量購入產品，以使他們存貨上升。
到了十月左右，價格因為突然增大的supply和突然減少的demand，使價格急速下跌，使第四季業績變得很差。然 而，現在產品價格已回復正常水平．除非新一輪減價戰再出現，否則價格將會穩定下來。然而，現在金融圈對中國製藥的定價為6.7PE, 即未來是負增長的評價，對一間可以影響世界醫藥源料公司的定價，因為上一過份反應的季度業蹟而大幅調低評價，而不重視它& #32118;對成本優勢，新藥開發，以及中國未來的高增長期，我覺得是有點太悲觀了。


兩個例子給我們教訓是：環境變差是好公司的朋友，壞公司的敵人！

現在還不知道我是否正確，但我敢用我自己的財產作賭注！
當是學習～拿點經驗吧～

2004 年 05 月 10 日 星期一 【晴】

中國製藥


中國製藥對我有深遠的影響，我從它身上學會了很多東西，以下我想講講它的特性。無論是那一個Division，中國製藥的產品都是Commodity，產 品價格純粹取決於Demand & Supply

Demand
全球的市場大概以１０％左右的速度增長

Supply
中國製藥的產品不算有太高的技術門檻。不過，經過多次價格週期，市場已形成了幾大巨產生產商，中國 製藥是其中之一。因此，隨著價格的起伏，會不停有小企業加入生產，又會不停有小企業因價格下降而停 產。外國較大的生產商也因價格週期而大受影響；不停變的Supply使市場變得波動，價格不穩。

價格
１另外，Supply一直由外國移到中國，使產品成本下降，價格長年下滑仍屬正常。
２除非幾大生產商可形成Oligopoly市場，控制價格維持在偏低水平，否則週期仍會繼續。

發展
除了維持在波動的市場中獲取週期性的利潤，中國製藥也會開拓新的市場，利用它的成本優勢繼續競爭，新的市場包括：
１下游產品
２新產品（如成藥）
３專利產品
４外國市場

舊市場發展
照頭先所講，價格會一直下滑，因此也要大力投資以降低成本，在市場取領先地位。而毛利平降也會維持 在低水平（但不會在週期的最低），而中國市場將進入高速增長期（現在是外國的５％，以３０－４０％ 增長），國際市場將被中國帶動而達１０％左右。

新市場發展
成藥外銷，專利藥也是新市場的發展，它們的毛利都傾向穩定。本年度大幅增長致收入３２％的成藥部分是十分健康的，下游產品將會慢慢再踏入價格戰的週期，毛 利將會下降，成效不大。然而，成本優勢可使中國製藥長期平均在新市場取得薄利。

競爭對手
華北制藥，華源制藥的產量跟中國制藥差不多，但毛利普遍是１０９３的７５％，而且它們都有很重的負債，很少的現金。我預期未來再擴產的機會不大，中國制藥 有明顯的成本優勢。

憂慮
１惡化的價格戰的壞處不在價格下降，而使促發印度實施反傾銷，大幅提高關稅，大幅減低產品的競爭力。
２不段的擴產會導致產量過剩，除非新產品技術可以與舊產品生產技術相容，否則ROE和proft margin下降。


定價
假設中國製藥的成本優勢不變（依照現時的情況來看，暫時還是同行成本優勢最好的，而對手財務相對很差，應可以維持），產品的毛利平均維持在偏低水平（３０ －３５％），市場以１０％速度增加，應有ｐｅ為１４－１８, 平均為今年的實質盈利大概是３．２億，即現價為PE10.22保守折讓２８． ６％，而平均折讓４３．５％。


2004 年 05 月 09 日 星期日 【晴】

股市與拍賣


Stock market is like the auction market in the way that invisible winner's curses.

In an auction, the winner can get 拍賣品  by spending higher among of money than  the other 拍賣者
if the competition is vigorous, bias usually formed among the competitors, and leading to a over-valued price
Winner in an vigorous auction is unlikely to be benenfited, and that's so-called "winner's curse"

Similiarly, if we aggressively buy stocks while the others are doing so, maybe upon good news, we are likely to form bias and spend a too high price for the stocks.
It may not be always true, but it can generally explain why many individuals lose due to un-educated speculation.

So, be conscious of what you are doing~

2004年2月

Fancy 投資課程簡介


未來將會推出Fancy投資課程，給所有想了解投資的人。我會一步 步，簡單的講述我所知關於投資的各個層面，務求做到只是閱讀我的課程便可以初部掌握投資的方法。

以下是課程的簡介：
  1. 投資的目的
  2. 股票市場
  3. 買賣程序
  4. 投資與投機
  5. 買賣股票的各種理論及價值投資的宿命
  6. 價值與價格
  7. 股災
  8. 價值投資的假設
  9. 價值投資的優點與弱點
  10. 集中投資與長線投資
  11. 怎麼分析公司的價值
  12. 價值投資人的工作與特質
  13. 行業分析
  14. 財務分析
  15. 管理分析
  16. 穩定與風險
  17. 投資心理與買賣方法
  18. Warren Buffett
  19. Benjamin Graham
  20. Philip Fisher
文章將會續步在新文章版面發表，舊的將會被存到Business之 中，敬請各位留意～

投資課程（一）

投資的目的：為什麼要投資？

一般人對投資都有兩種感覺；
１投資風險太高，雖然回報成正比，像賭搏那樣，會令人沉迷，但我不 願意讓我辛苦賺來的錢去冒險。
２投資十分有用，只要有技術，很快就可以賺好多錢，一年賺幾倍都可 以！

今日想講第一類，因為他們可能對投資的功用誤會了。而第二類對投資 的作用很簡單，就是短期獲取高利潤，我會在< <投資與投機>>的課會再講。

回應第一種人，我想提出兩樣東西：
１通貨膨脹
２回避不了的投資

消費物價很難預料，但它們的歷史平均變化，即通脤率，為３％左右， 即是你今年的＄１０３會等於下年的＄１００的購買力（那些東西昂貴 了）。看似好少，但因為通脤對貨幣價值的影響是複利計算 （compound interest)的，你現在＄１００００的購買力，如果用３％的通脤率複利計算，將會等於.......
１０年後的＄７４４０
２０年後的＄５５４０
３０年後的＄４１２０
４０年後的＄３０７０
如果你現在儲＄０．３０７，可以買到一粒糖，到你４０年後，就要用 ＄１先買到了。簡而言之，即是說你可以花的錢，是遠不及你辛苦儲的錢！如果你對通脤不以為然，就等於夜晚每一分鐘觀看月光，而說它的動作根本微不足道一 樣，只要過了一兩小時，你才意識到它真的在動了。情況又跟温水煮蛙相似。如果沒有適當的投資工具，抵抗通脤，積縠防飢甚難做到。（不要忘記這個成語是很久 之前的，當然沒什麼通脤可言）

另外，如果你將有風險的買賣活動視為投資，我想有些事一生人很難避 得過。無錯，那就是買樓了！好多人都是廿幾卅幾歲的人就會置業，建立自己的家庭。搬離家人住，這也是很多人的想法。他們可以選擇：
１租樓
２買樓
買樓和租樓都是每個月有一些支出，買樓就俾利息給銀行，租樓就交租 金 給業主。租樓比較簡單，單純是消費的一種，每月只用幾千蚊就可以了，但租金也有波動，有時要與業主交涉，有些人可能不太喜歡。而最大的問題是，租樓始終沒 有一個安樂窩，沒有自己的家的感覺，有時對某些人來 說，買樓就像是人生的一個使命一樣！所以有點經濟力的人，都會買樓。

然而，一層樓起碼都要一百萬，通常我們很難一次過去買，所以就會做 按拮了，即係問銀行借錢買樓，首期為０－１０％不等。一百萬理論上不難清還，但問銀行借則是個問題，因為樓宇貸款利率為 ５％再加減，這個比率是浮動的，即是如果你買樓時好低息，遲些利率提升你一樣要給多 點息。５％好似不多，＄１００先俾＄５蚊，但這個利息也是用複利計算。如果你借２５年的話，假設利率平均為５％，借＄1,000,000 將要還$3,386,355，利息是二百幾萬！看到這裏，你知道為什麼好多中年人都在供樓了，這就以前所借下的債了。一開始可能認為未來應可有供樓的能 力，但世事難料，現在真的有很多人失了預算，供不起樓了！房地產與投資的關係非常密切，不過簡單來講，如果要借錢的話：
１你本身好有把握可以還到，例如本身有幾百萬
２你有人同你付利息，抵抗利息的影響

對好多人而言，第一點都不太可能。至於第二點．．．．．．無錯，你 大概估到答案了！

其實投資不一定是要炒作，不一定是要很高風險的，靠買好公司，長期 持有，獲利率平均有１０－２０％。而當中的波動你不需理會，你看身邊的人都害怕股票時購買便可以了，假設平均獲利率為１０％，＄１００００......
１０年後＝＄２５９３７　　扣除通脤＝１９２９７
２０年後＝＄６７２７５　　　　　　＝３７２７０
３０年後＝＄１７４４９４　　　　　＝７１８９２
４０年後＝＄４５２５８２　　　　　＝１３８９４３

試比較上面兩個表，你就會知道月亮的動作是否真的微不足道了！

投資的作用，因內而異，是乎個人的需要（抗通脤，合理回報，短期暴 利）和風險的承受能力（年齡，收入），兩者越大，越要投資；兩者越小，越不要投資。我認為，最低限度我們也要做抗通脤的投資活動，投資雖有風險，但不投資 其實也有巨大的風限。

今日說到這裏，下次再講講<<投資的風險> >。

－－－－－－－－－
１上面兩個表，我都用一個平均值來計算，中間的波動不理，因為我們 用錢偏於穩定（不會突然儲錢或突然用光所有錢），而且儲蓄是長期的。
２長期通賑的原因：貨幣流通量增加（這有大量原因）

Fancy 投資課二

<<投資的風險>>

<<投資的目的>>已經講述了通脹及買樓 的威力, 不作抗通脹的行動將會十分不利，是一個高概率的危險性, 所以我們有需要投資, 以獲得合理的報酬或抗通脹功能。

風險
資金必然是閒著的資金，目標是長期的增值或保值，也重視在期間來使 用資金的可能性，所以我們面對風險，會重視的是資金的：
１長期增長力
２短期波動
３長期可預測度

投資可有很多選擇
1 買保險（低低高）
買保險是可以抗通脹的, 也給人一個保障額, 好處是積少成多, 起始保脤大, 但回報偏低, 只可略高於債券, 功能與債券相似，但不能自由買賣而終止合約 (未來我會另寫一篇關於保險與投資的文章)。
2 買債券（低低高）
債券息率, 又叫無風險利率。買債券即是借錢給人, 在借期內享受債券利息, 理論上十分安全. 債券面額較大，不能積少成多, 當中如果買賣涉及價格波動, 手續費. 升值能力穩定而可預測，最安全，但回報最低．, 而且負債人有機會不能償還債券(很少機會, 但也有可能)，只想提出無風險並不是絶對的．
3 買樓（不知道，低，中）
買樓可以用來買賣或租出, 但其保值能力涉及房市波動, 可大可少, 可升可降， 然而它的波動較慢，長期回報的增長及穩定都難以預測，而且涉及金額大，而且買難較難。可是因為市場效率低，有能力的人可買到十分超值的樓宇，長期高概率地 享受高回報。買樓租也可以保值, 也涉及市場波動, 而且有空置和麻煩租客的危險, 也可能要額外的維修費。
4 買外幣（低，中，中）
外幣也涉及市場風險, 雖有一定息率, 買賣容易, 但其經濟意思十分複雜，長期增長有限而且難預測，適宜企業用來對沖風險。
5 買金/銀（低，低，中）
有市場風險, 但波動較少, 然而世界對金銀的需求正在下降(因為有代替品的增多), 所以需求及價格有機會下跌, 保值能力不甚佳。
6 投機性的金融工具(潛力極高，高，低）
如期貨, 窩輪, ELI等, 波動性大, 涉及的風險較高，短期波動性大，潛在回報也很高 ，短期波動性與長期可預測性較低。
7對沖性金金融工具（低，低，高）
風險比股票低，但回報也很低，功能介乎在股票與債券之間，由於金融 工具的市場效率很高，所以風險與回報的比例明顯。我會另外寫有關期權和投機風險兩篇文章。
7 買基金（中中中）
基金有管理費和交易費, 不同的基金有不同的方法, 差異性很大, 投資人要小心選擇，但個人對基金經理與投資者的利益不成比例關係感到不滿( 你輸掉了他都有錢收)。我會鼓勵投資人靠買指數基金, 因為這樣不用管理費用, 而因為指數基金的成分股都是行內有代表性的企業, 所以平均增長潛力不比一般基金差，指數期金在各方面都是中等能力，可以考慮。
8 買有實力的公司股票（高中偏高）
1 高長期回報, 因為公司正穩定並快速成長, 並且業務穩定有實力。
2 高的可預測性, 因為公司難以被取代, 業績波動有限，長期可預測性高。
3 中度的短期波動，短期市場可對它有不同的看法，波動跟指數基金相似。
以平價買入好公司, 相信是回報高, 風險低的投資。然而, 差公司的數目遠比好公司多，沒有足夠的認知和資訊來源, 買股票的風險也頗高。尤其很多差的公司的知名度因為傳媒和投機資本的關係，會變得很高， 誘惑投資者。


-要用來抗通脹的資金必然是不急於用 的，而且會長期保留的資金, 所以我們應該關注的是長期回報而非短期波動。
-在上述多項, 債券和保險的回報最肯定的, 所以長期風險理論上是0, 但你要接受回報比平均市場增長還慢。

再論買股票－價值投資簡介：
可預測性：
投資好公司的長期回報, 在足夠的分析下, 是可以預測的, 但卻不可以準確地預測。例如, 對思捷及可樂等公司, 我們可以預計它們可有平均高於10%的增長, 但卻不能預測它的實質增長如何，但這已經足夠, 我們可以很保守地預計公司的增長幅度, 計算出一個價值。而我們還要在低於這價值投資這些有實力的公司, 例如保守估值公司價值$100, 我們則只在$70以上才購買, 以減低我們預測錯誤和uncertainty的影響。
高回報：
每遇上這些機會, 就大力買入, 集中在最安全, 增長潛力最大的投資上, 並無視短期波動, 長期持手有，享受股價回升至合理水平的升幅。
短期波動：
市場的短期波動難以預計，但由於公司有相當實力，而且業績表現好， 加上買入價十分保守，所以其下跌壓力十分有限，一般比指數基金更保險。

以上大概是價值投資原理的概述，它涉及的原理十分鮮明, 並具指導作用，未來我將在我的投資課程主力講述之。

今日講到這裏，基於風險這題目涉及方面很多，不能清楚盡述，以上很 多都不是絶對的,但大家應該明白風險是可分三個層面來面對的，如有問題可以在討論區或向我直接提出～

業績與金融圈的關係




１直那條代表公司的內在值
２折線with紫色圓圈是公司的盈利，紫色圓圈是盈利公佈
３Smooth線with 綠色圈係股價，綠圈將在以下解釋

綠圈１：
盈利之前一直向上，所以股價也一直向上，人們對這公司或其行業十分樂觀，忽略了其壞處。直至業績公佈，股價更上一層樓。
綠圈２：
有內幕消息人仕知道盈利會倒退，在盈利公佈前賣出。買賣雙方力量差不多，見頂了。
綠圈３：
業績公佈後，連投機者也賣，所以股價急跌。經過一段夠長的時間，股價甚至跌破了公司價值很多。當時全世界對那公司和其行業的評價都很差。（雖然那些壞處一 直都存在）
綠圈４：
盈利回升，業績變好確定，而股價也很低，投資者開始購入，股價見低。
綠圈５：
盈利上升，價格一路上升，但升幅可能會過快，出現短期回吐。
綠圈６：
投資者買購買力大，回吐壓力很快消化，投機者加入炒升，大市如果配合，升幅更快，這個幅度可以很離譜，使股價遠超於內在值。
綠圈７：
盈利雖然增加，但股價實在太高，投資者減持，抵消投機者的買升壓力，股價見頂。投機者也見頂，相繼續出，形成股災。最後可能會慢慢跌穿內在值，或許急跌過 內在值。除左盈利和內在值的增加，股價再次回升，重覆之前的情況。


以上所說，未必會順序發生，中間也有可能會重覆多次，幅度也可有很大差異。上面的圖，只是概述了不同的情況。但投資人真的要知道是在那個狀態才行，我們只 要在第４或５個綠圈度購買，都可以贏不少的，所以認清公司內在值是投資的不二之間。

遲些再慢慢講~

股票熱潮


由六月中開始買股票, 至今已經八個月了。當中我真的學到好 多東西，也賺了不少錢, 真是好開心。不過, 危險正慢慢迫近呢！

近來, 我身邊越來越多人對股票有與趣, 有時也會與我討論。其實, 我雖然是學了好多東西, 看了好多書, 也有好多資料，但有好多公司都是我不能 理解的, 因為它們都是炒股。

例如一些熱門炒股, 他 們明顯不是好的公司, 市場和財務都不好，但他們近來的股票就在升, 吸引人不停走入去, 這就是所謂的炒高, 是個泡沫。只要有人買就會升, 所以我真的不知短期他會怎樣, 一旦有人走入去, 他都會升，但我想這不可能長期都是這樣, 不久那些股票就會大跌, 調整到應有的價值，這才是最危險的, 因為散戶通常視那大跌是入貨的好機會, 那就死了。

現在最為人熟悉的, 不少都是屬於這類公司，我想如果真的要買, 真的要十分小心, 不要買太多, 必定要止蝕, 輸了就不要再玩這隻, 不要期望他會反 彈。股市入面每個人都覺得自己走得最快, 自己最聰明，我們真的要了解自己心 理的弱點呢~依我說, 最安全就是找客觀, 而且是全面的資料才買入，不要簡單因為一、兩個原因, 或者單是認為它會升就買。當然,你也要 知道公司的缺點, 可要知道就算是最好的公司, 都有其弱點的。


2004年前

<<非常潛力股> >：

Common stocks, Uncommon profits and other writings
這本書對我的投資思維真係有很大的影響
我以前一直認為靠買一間平的公司，不差的公司就好了，那市場一定會調節價格和價錢中的差額
不過當中時間可能要很長，結果會不太好
睇過那本書後，就知道一間好公司的利害了，就算現在是貴一點，　未來它一定會提高盈利，再使股價攀升，當中的炒上炒落實為粹料，可以不理．好公司的知名度 也是其優點，它不斷會有好消息發出，使價格很易追上甚至超過其價值．當盈利和本益比都一齊提高時，當中我可賺的利潤就利害了．
不過本書對好公司的要求好高，我諗真係有間咁既公司真係訓身都冇問題

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彼 得林治投資語錄：

1.買連猴子都可以經營的公司,因為有一天這些 公司搞不好真的由猴子來經營。
2.假如你是那種在慌亂中拋售一切的人,你就該遠離股市市場。
3.就我的經驗股票的本益比(市盈率),{益}是主角,[本]是跟著跑而已,盈利不加,本跑不遠。
4.買賣股票不下工夫,就跟玩牌不看牌一樣。
5.天曉得利率,經濟景氣或股市未來會如何,把精力放在上市公司上.仔細研究你的投資企業近況如何。
6買股票,要知道為何而買,光說:[這股會升]並不足夠。
7.股市最佳的賺錢途徑,是投資一家已獲利數年,並絕對會一直成長下去的小公司。
8當出錯時必須認錯,然後賣掉,我買的股票中絕大多數都是錯的。
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有 關購併：

購併的理論和公司價值評估的accounting
好過癮, 越學投資越覺得有&#36259;, 原來這個世界好多都是非理性的, 越複雜就越非理性, 例如:
1 收購者竟用內在值$2的股票以$1賣出以買取對方$1內在值的股權，那即是用一蚊來買五毫子?有人這麼傻嗎?誰知真是有的！經理人為的是擴充公司的資產值, 或為了短期的盈利上升, 卻犧牲你股東的長期利益，這樣就可以看出管理層的行動是十分自私的, 多簡單而可笑~
2 當A公司買B公司時, 因為有不同的評估模式, 會得到不同的價值。假設A公司願以$100買 B公司, 它可以說是用$100買了$100的有形資產，也可以說它用$100買了$50有形資料 $50商譽(無形資料)
有形資產會有一定的折舊方式, 但無形資產的攤消卻不同。同一樣的事物, 不同的會計方式, 可有不同的數字出現, 究竟誰對誰錯呢?應是公司有利的就對吧, 哈~~

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投 資對話一：

這是今日我和好朋友michael的對話，內 容關於價值投資理論的弱點，是以對話內容的價值投資教程的第二課。

F：近期諗緊一個問題：價值投資怎樣才會失 敗？
 M：功夫差！
F：那不是價值投資理論的問題，任何事功夫 差也會失敗，e.g.煎蛋。這可以解釋價值 投資人會敗的可能，但價值投資理論的弱點在那裏。
 M：太有自信, 不去cut loss
F：會有什麼問題？
 M：008 21蚊入貨，跌到18蚊都不去cut......等到4蚊時已經太遲了。
F：價值投資人在買股票時會評估股票的內在價值是多少，並 會在價值遠低於內在值時購入股票。如果股票在購買後下跌２０％，價值投資人應該買而不是賣，因為他們想買的平了２０％，而 股票升回內在值時的利益便會更大，股票大跌是價值投資人最好的投資機會。
 M：那就算一間好公司內在價$80，二百年 後才會升到上去......那你會走或是溝 貨?
F：首先，價值投資者不會購買如００８這樣差的股票，因 為公司的質量跟內在值的可預計度有很大的關係，只有穩定和有實力的公司才會被挑選出來，所以就算大跌，價值投資人會買得更多
因為好公司在一定時間會把價格拉回內在值的水平。
 M：假如一隻穩定有實力的公司，現價3$ ,但內在值 80$，二百年後才會升到上去......那你會走或是溝貨?
F：這本來是價值投資人的一個控制不了的factor，幸 好投機者和金融工具的出現，使市場的週期更激和更快完成，所 以這個200年後才獲利的問題不是大問題，而且......
１跟隨不斷上升的盈利的股息，也會帶給價值投資人一定保障
２公司的好消息會不斷刺激股息升回內在值，甚至溢價
e.g. 321, 330, 669
所以會溝貨
 M：愈溝愈跌又如何?
F：那我會不停地買，這個會有個本金的限制，所以價值投資人不會低一點就買，而是跌一定的幅度才買e.g. 20%。而另一個價 值投資人採用的方式是在定期買入。
 M：那即是......要假設周期不會太長 啦
F：如果那個投資的潛力勝過其他投資機會，就 會買到自己無錢就止之後等就可以了。
 M：如果他內在值跟住跌又怎麼辦?不過我想這個涉及道行問題。
F：內在值的下跌跟公司的業務很有關係，價 值投資人的選股條件是穩定和短期內（如十年而非永久）內都可以預測到的股票。（所以科技電信股和新 公司不是價值投資選擇，因為他們都缺乏可預測性，但可口可樂就不難預測到了！）

價值投資和基本分析的分別在於，對未來預測的重視情度，價 值投資大部分的理論都是在怎麼預測和評估內在值。
 M：其實如果撇開道行問題不講, 那有好多東西都是完 美。就好似, 和別人講"踢足球好容易勝利, 只要你將個足球送入對方龍門就可以了"！
F：價值投資人的成功真的跟其功力有好大關係，我 就是鍾意這種付出與回報成正比的特點。而且，這理論就算過五十年都是一種，這可能是技術及基本分析所不及。
 M：技術分析都與功力好大關係，不然為什麼這麼多人輸錢。預測這東西, 就包含了不確定性在內。同一個理論, 兩個人都可以有完全相反的預 測....
F：價值投資人要在夠大的margin of safety下購買股票，就算是巴菲特和他的拍擋charles munger預測的價值也有不同，但因為都大的內在值折讓，所以兩人的結果會差不多。我 以前都好喜歡學技術分析，但總是對自己在技 術分析的發展沒有信心，尤其是心理的負苛和即時作出決定的能力，好難！
 M：那麼說他們兩人預測有一點偏差.....都不算是完全相反。
F：怎麼可以完全相反？
 M：所以情緒化的人玩技術分析一定不行，例 如如果同用價值投資理論, 一個人預測可樂會好強, 另一個預測可樂會好弱。有無可能?
F：內在值係一個function of earning growth rate, risk-less return rate and present earning，只有earning growth rate是預測的對象。基於公司必須傾向穩定，和具有在未來發展的一些實質根據（如精密的銷售系統，好大的市場佔有率，壟斷，品牌 etc），而那些現在擁有的根據都應該是可預計會繼續存在的。（如 中石油，麥當勞和可樂在十年後應該會一樣成功，但好難講科技電信股１０後會怎麼）如果一個估它好棒，而另一個估 它好弱，有兩個可能：
１其中一個不知道那間公司的一些重要優勢（hidden earning, 超卓的技術／人才／資源）
２其中一個不知道那間公司的一些重要弱點（如萎縮中的市場，earning的質量不好）

不過基本上價值投資做決定是在一開始的時後，所以會花多一點時間去分析一間公司，在年報和行業分析 中，大部份應該要的資料應該都可被找出來。關於內在值，價值投資人追求不準確地對，而不希望準確地 錯。
 M：不過一樣的數據, 每個人都有不同看法。(想一想, 我又是在同一問題到打轉.......)
F：例如之前五年都有增長，一個會認為會升，而另一個會認為無得升？
 M：嗯！可以說是氣勢如虹, 又可以說是無水位再升...這些情況, 可以用一些絕對的rules 來避免, 價值投資會唔會這樣?
F：價值投資內有時的確要靠個人的judgement，如 公司的優勢，品牌的認可程度，管理層的誠信，市場的可延續性，那都是不可量化（絕對的rule）來客觀分析的。然而，earning 是否可以延續的問題，價值投資人會關注Quality of Earning，究竟之前為什麼會有這樣的earning，未來有沒 有繼續的能力。（e.g.剛才打入中國市場，未來還打算開１００間分店，公司本身財務穩定，管理質 素高，便可以預計未來可繼續增長了）

其實過往的紀錄會是對未來預測的一個參考，是分析的第一步，但未來是否能增長的各個因素，才是價值 投資人的分析要點，所以兩個人對一樣的增長 要素，應該可作出差不多的預測，而且還是那句，margin of safey可以將估值偏差的風險減低。

 M：那些要靠個人judge的因 素......都好決定性
F：價值投資人會在內在值以下一個大幅度買股票，就 算內在值下跌,都要下跌一段很長的時間，在那段時間中, 價值投資人會不停地得到關於公司和其行業的資訊，而可以evaluate自己的決定。內在值的變化要反影在價值格, 又需要一段時間，所 以如果公司真的出現了壞的變化時，價值投資人應可比市場更早知道, 而可以在其反影在價格前賣出，這可以說是價值投資人的止蝕。(e.g. 我之前在0.37賣出362)
 M：那即是一直都要看著那間公司啦！
F：對！沒有人說可以買了就完全唔理，只不過是不用整天都理罷了！因為影響內在值的資訊不會時常有，想像麥當勞幾年前與今日不是沒什麼大變化嗎？這是價 值投資人必會挑選穩定有實力的股票的原因：內在值不會容易變化。

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投 資對話二：

以下對話對象是BBA yr3的michael

 M：274 is good stock。
F：how good is it?
 M：p/e of 3time，4% dividend，very high growth potential。Many institutional investors。
F：我想知為什麼２７４可以增長得那麼快＆為什麼他可以有這麼高的margin？
 M：Cz of its expansion into high profit margin business
F：does it has any competitive advangate over its competitors?
 M：Yup！Its strong bond with localgovt. Its experience gained over the years. It s capital structure.
F：the capital structure of its competitors are very poor?

274 constant issue share to dilute the gain of shareholder
and actural growth benefiting the shareholder is much lower than the earning growth
 M：No ar~~
its profit margin is very high
But the cost of capital and required rate of return of new shareholder is lower than growth in profit in %
F：capital structure secure the stabliity of financial management

but i wanna know if it has any economic advanatage over its competitors
experience can be overcome by read and duplicate(by competitors)

 M：yup
if the capital structure is gd
It would lower the cost of borrowing
and increase profit
ut it involove many mathematical cal

 the ability the retain the margin is the key of the value of this company
usually a company can sustain its high margin only by some significant competitive advantage as stated by Michael Porter
e.g. coke has a strong customer loyality and the capital investment needed for entry is large etc
 M：yup
Thats right
F：another problem about 274 is why it issue share frequently
It can be a signal of overgrowth and cash lackage(or even creactive accouting)
 M：Cz new share issue is the cheapest method of raising capital
and it has got so many new investment project
So it is a growth stock
F：a good compnay will repurchase rather than issue share constantly
it shows that the management is very agressive but care little about the gains for the shareholders
rapid growth by M&A, expanding new market can be very risky and harm the value of the shareholder, it is especially for company of small size and in a new market
M：Repurchase only if there is discount
Issue when there is premium
Thats the choice of decision making by top management

Yup.....Hugh risk high return
For investing in 274, u have to bear higher risk for the underlying high return
F：現在即是有premium?有premium還買 得過？
 M：Yup
It 's only 0.6 per share of asset
But can raise by issuing 1.2 8@ share
So has got premium
and is of advantage to the company
F：asset is the cost and mean little on the ultimate value of shareholder
(e.g. education fee is the cost(asset) while the ulimate value of your education is much more than that!)
M..........

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價 值投資的弱點：

或者可以說......
1太慢
價值投資人追求的是長期的穩定增長(每年2x-3x%就已經好好了)，慢慢地增長是價值投資人想嚮 往的，始終,好公司的經濟效益太概也是以這速度增長，我 們買的是公司的未來增長。股票短暫帶來的機會並不是價值投資人的目標，然而, 對其他投資者, 價值投資的回報的確不是很吸引。
2太難
的確要做很多功夫啊, account, management, coperate strategies and investing philosophy etc，合共都很多了, 但為了未來的穩定性和長期複利獲利能力, 是值得的。至於投資目標多是穩定的blue chips. 這個就跟我學到的有點不一樣，我所了解的價值投資選股要求是: 穩定增長, 可以了解, 誠實, 和有大折讓。穩定不增長對價值投資人沒有大的價值, 因為內在值其中一個因素是future growth rate。詳細關於風險的問題, 前面的日記有講, 我就不多說了~~難的確是難, 值不值又回顧風險和回報這兩個factors了！

價值投資的機會真的不多, 通常要自己發掘發展中的公司或等待大的好公司被無顧沽低才有機會，但因 為每次投資的機會將帶來的利潤是50%以上, 所你兩年做到一個決定已經夠20-30%了，選擇機會少, 是正常的, 如果價值投資這麼強勁, 那就好多人已經發達了?其實如果是純正的價值投資人, 是應該會成功的,始終市場的投機資本會不斷帶給他們機會，但基於這個方法不太多人肯絕對信任, 他們......
1 不完全信任, 學到一半就停, 再加上其他方法
2 信任但認為太慢, 停止學習價值投資

我學了價值投資半年左右, 發覺要學的東西實在太多，是100本書都講不完的。(你見我的book list就知道, 他們是我在眾多書抽取中出來的罷了)如果學了少少就運用價值投資的人, 是很難成功的，因為當中涉及好多accounting和對各行業的認知，最 後還要做耐性和紀律

我認識的投資者, 好多都認為自己明白什麼是價值投資，但以我看到的, 他們學的還是皮毛。(如知明白DCF model with a growth trend, roe, debt ratio etc)他都只是價值投資的一小部分. 只學了醫感冒又怎能開診所呢？所以他們都苦訴價值投資不管用, 沒有耐性, 單是這一點已經足夠使價值投資失敗。

你要看我這個初學者的成績表沒大意思，但你 可以參考一些投資選擇的表現。穩定增長, 是存在的。
321,330, 551, 669
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澳 門一遊：

今日剛剛從澳門回來，而今次去澳門主要是想看看那邊的經濟如何，我很幸運有小欣和匡正陪我, 我見到了 澳門的真面目。

因為澳門大力推行旅遊業, 交通飲食活動都有好好的配套，比香港的好好多, 而且物價較便宜, 是一個不錯的旅遊地方。遊客消費故然強勁, 不過我到過一些本地人會到的旺區, 看見年青人的消費力都幾強，又見倒冒險樂園的燒銀紙遊戲好多人玩, 感覺就像以前的香港人那樣。

第二個特點是澳門的樓價已跌了十年有多，我見到不少 樓都係賣十幾萬一層, 旺區和非旺區的距離又近，今次大攪旅遊業或者會刺激樓市都不出奇，不過要看預測結果就要看多三五年才知。

第三個點是, 澳門好少見有廣告，在香港簡直就活在廣告之中, 到處都有，這可能是因為香港大型連鎖店較多, 他們都有能力賣廣告。而在澳門, 周圍的店餔都是自己生意, 連超級市場和便利店都不多。如果是做生意投資的話, 澳門或者真的比香港還好...

這次旅行不到澳門的法制和稅制，好難講是不是一個好的投資地點，不過澳門現在確是一個好的旅 遊點。
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學 習價值投資：

態度第一, 方法第二, 經驗第三

態度方法，要知道......
１什麼是價值，與價格的關係如何
２為什麼要長踐投資
３什麼是margin of safety
４幾時要賣，幾時要買
５這樣才有高的價值
６為什麼不要買波動和新的公司
７為什麼要買自己了解的公司而不是當旺的公司
8 價值投資有什麼優點和缺點
9 價值投資怎樣才會失敗
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六 種投資方法：

投資方法大概有六種......
1 現代財務理論
假設市場效率，價格反影價值，所以要分析股價的波動，分散投資。
２技術分析
分析過往股價的波動模式，技術分析認為股價會重覆過往的波動模式。
３基本分析
分析公司的財務表現，主張以低的價格盈利比(price to earning ratio, PE ratio)去買公司。
４相反理論
認同８０／２０理論，即多人認為的都是錯誤的，主張人棄我取，人取我棄。
５消息
以市場上的消息作炒作的人。
６價值投資
分析公司的財務面和實質面，計預公司的內在值（價值），主張以一個低於內在價很多的價格靠買股票，並長期持有而獲利。

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保 險推銷技巧：


最近我身邊出現了好多人做保險，其中 Selling的功力實在差得很遠（有的好，有的差），所以今日講講保險銷售技巧。

推銷主要分四個step：
０獲得注意和信住
１提出顧客注意不倒的需要
２提出顧客暫時不能滿足那需要
３提出產品能滿足顧客那需要
４解除顧客的顧慮－＞成交

五個步驟，各有各難，第０個是４個step 都要做到的。

Step 0:
朋友關係，講開就講：
（這個我的朋友做得不錯，因為我都好信他們，也有心聽他們講． 至於在街道上叫我拿資料的，一開始就騙我， 起步就注定失敗）
Step 1:
告訴我未來可能有事，突然可能需要金錢，而未來可能拿不出。（這 件事真的，我同意他殺的講法）
Step 2:
銀行沒有什麼息，自己又沒有儲蓄，未來可能 拿不出錢。（到這點，應該先了解顧客本身對那需要有什麼對策．顧客本身已有對策，那就應針對那對策 而言了。但如果嘗試批擊顧客的對策，別人比你還熟，很難說話。改變別人也關於自尊，難上加難，所以一定要保持客觀，和顧客一致，冷靜下來，想想那對策的好壞處再說．有時顧客可給你好好的資料與教育呢），成交不一定是即時的，成功的銷售者知道成功要有耐 性，要有根基。
step 3:
他們提出我需要買保險，也開始提及公司的服務，這 一步要在之前幾步都做得不錯才好做的，最好等顧客詢問先講，不要hard-sell。人們認為沒有需要，怎麼講都是沒有用的，好多時推銷員都是單向的推銷，而不明白銷 售過程是一個dynamic的過程。再講，顧客是有 需要，但能解決那需要的有好多個方法。普通銷售者總是不替顧客分析考慮，只是講自己有什麼好，這處所失的信任分可真不少。（簡單來講，講講有沒有方法解釋那需要，而服務在當中有什麼分別與角色）
step 4:
解答問題：
這是最容易變成hardsell的地方．一定要記緊顧客有自尊，有思想，也有感覺。批擊， hardsell，不關心（只顧成交），好容易可以感受到。再講，一般人對保險有一定偏見，要獲得 信任真是難上加難，之前的步驟一定要做得好。如果一見有敵對氣氛，宜改變話題，緩和氣氛，遲點再講。各保險經紀所提供的服務大多數是差不多，關鍵在於個別的態度，要給顧客付出，使他們感到 誠意，那就是你的服務勝於其他的優點了。

保險銷售員宜關注以下地方：
１顧客的自尊
２顧客的偏見
３顧客的對保險需要認知與策略
４跟顧客之間雙贏的氣氛
５自己的語氣和耐性
６今次是成功的一部份，不是全部．慢工出細貨！

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有 什麼不買：

１無信心就不要買
賣一隻股票的原因可以有好多，買一隻股票的原因只有一個：對它有信心。
＜＜原氏物語＞＞

對一隻股票有信心，是其公司表現傑出，而在它身上又沒有大的問題，卻不可因為他有
一兩個優點就對他充滿信心而購買。這就如同 你唔會因為一個人有一兩個優點就和他結
婚一樣（有人會這樣做，不過不是安全的做法）。就 算會，你都會調查一下他的缺點吧！
（講起又有點覺，怎麼報紙甚少評批公司表現的報道呢？）

２就算好不一定要買
一些事實可能真的帶給公司優惠，但就算是這樣， 都未必構成購買的理由，始終價值和價格是兩回事。有 人向你賣橙，每個＄１００，現在告訴你未來幾年的收成將會下降。（供應減少，
價值會上升）假設你可以把橙賣出，有無人會這麼蠢 用＄１００買一個橙，而預期他會受惠於收成下降而升價呢？股市就是充滿這種人的地方了！（根本上，橙的價值可能由＄１升到＄５罷了）
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資 產值與價值投資：

經紀以為自己在投資？報紙經常聽到價值投資 （好有投資價值），基本分析，說好大折讓只著重公司的優點（有些連優點都無），既 不考慮”憂”點，又不考慮價值，是在賭博就說自己在投資。所 以說，態度＞方法＞經驗，投資最緊要是態度正確呢！

P.S.
折讓係講價格低於資產，即價值很不同，前者是公司的成本，後者是公司的產出，好大的成本未必會有產出，就如同你對一個女仔好好未 必可以追到她一樣，而有時你對一個女仔一般都可以追到。成本與產出沒有必然的關係，（資產）折讓是在講廢話。
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平 與貴：

人們還是不明白一支股票的好壞不在於他在升或在跌， 而是跟公司本質有關。一粒糖１０００，減價到５００，都是好貴，一兩金賣１，加價加到１００，都算是平。升得多不代表會跌，也不代表好，跌得多不代表會升，也不代表差。
買股票的原則好簡單：
１好：未來業績表現將會不差的公司
２平：這裏的價錢是相對盈利而言．１００可以係平，１可以係貴，視乎他們跟盈利的比較
３真：如果什麼都是假的，這樣就無意思啦
只要乎合以上三個原則，就可以不停買入，是一定羸的，真的！

之後去研究的，就是：
１怎樣知他未來會好
看年報，行業比較，閒談，現場調查etc
２怎樣知他是真的
看管理層行為，看財務報表

跟住一直這樣研究下去，就可以不停的有東西研究了，而 投資的功力就會不停提升了！


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毅 力工業(332)：

1研究積極有成果
2品質控制好(iso)
3成本控制好(比較同業 margin高)
4顧客關係好(wal-mart佔超過五成,多年獲獎,週轉率高)
5管理層肯接受批評(近日有關投票的事)
6管理層肯接受失敗及應變(電單車業務)
7市場龐大
研究, 銷售, 生產都不錯。

１成本控制極好
比較３２８，６１５，９７８的profit margin，毅力做得最好，這是多年以來Vertical integration 的成果，新的清遠廠房第一期今年已經啟用，那裏的電力和人工都平，可降低毅力的生產成本。另外，清 遠廠房面積大，資源豐富，加以擴展足夠未來５年增長。我看過一本書Super Stock，是Philip fisher的兒子寫的。雖然它不是價值投資者，但在書裏他提出新廠房的建成，新產品的推出將有機 會出現per unit成本上升而導至盈利下降／虧損。我覺得幾有道理，也乎合學習曲踐。因此我有信心毅力可進一步降低成本。
２Outsource 的趨勢
本身毅力有也幫sanyo, hitachi等做。相信outcource 是跨國企業轉向輕資本的一個趨勢。現在中國的廠商在資源及人力成本上的有很大的優勢，而無數的小企 業也慢慢做大，變成中型的企業（如毅力、愛高等，年銷售 ～＞３０億的），它們的技術慢慢成熟，己經可以製造了合乎國際標准的產品。早前Sony也透露它意將生產集中於某幾家較大型的廠商。在跨國電子企業 outsource趨勢下，加上毅力跟大公司一直有合作，毅力將會受惠。
３銷售渠道
毅力最大的顧客時Wal-mart，佔六成，這給毅力可有效地銷售產品。只有毅力可以在生產成本上 佔有佔優，這個優勢將會繼續下去。（毅力已多年獲得wal -mart的vendor award)
４財務支出，存貨成本少
因為毅力負債很低，存貨週轉率也很高（２ｘ日），這可能跟wal-mart有一定關係，這使毅力在 成本控制佔優。
５電單車業務問題；關於業蹟
電單車業務競爭大，今年九月把它賣掉，派特別股息８仙。這跟Sars是導致今季業蹟微跌的原因。但第二季電子業務增長快，追回了第一季的損失， margin更由8.4升至8.7，表現很好。１０月新加的DVD with LCD display產品將在下半年反影在報表上。
６問題
毅力的供應商及顧客均為世界級的大公司，其bargaining power很大。毅力將受制於它們而難有十分好的表現。新的DVD業務競爭激烈，有同行如愛高的公司，也有國內的品牌，因此未必可以如它在 discman, mp3discman上做得那麼成功，但這的確是有潛力的，要審慎觀察。
７短期
訂單爆滿，產能１００％，明年增產２０－３０％，管理層預計銷售額可達雙位增長。（有所保留）

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BETA 值：

對一間公司的本質越知得清楚，便對它的未來越清楚, 那便可以知道它的價值是多少；比較現在的價格是多少, 便知道風險和回報是多少了。

MPT, cAMP, Beta那些都是單從非本質性的統計資料上,計算風險的，以Beta為例，beta值等於一間公司的股價從歷史上相對大市的波幅，即beta 越高, 波幅率越高, 風險越高。那如果一間好公司的股票大跌的話, 波動升高, beta及風險會升高嗎?但一間好公司突然跌到一個比價值低很多的價格，應該很安全, 因為我們可以用買垃圾的價錢買到好東西。雖然未來好東西的價格仍會特價下去, 但我們不應那麼貪心,要去到最平先買，反正根本無人 知道最平是幾時。

長線投資的重要性
經常聽到別人說用projected earning來計算公司價值，但他的earning projection只有一年，超級不準確，有時就算利潤利，股價可以不升的，以短期 earning來計算價值, 未免太過短視了。

假設有兩間公司，兩間都PE２０（利潤要四年升一倍）。四 年後，兩間都做到了，A公司有好的未來，預期未來四年都可以升一倍，因此, PE是２０，即四年來股價也應該升了一倍；B 公司未來不好，預期未來四年只有平均幾％的增長，增長支持的PE只有１０，就自他四年內利潤升左一倍，四年來股價可以無升。

投資人應該明白到,一間公司在未來一段長時間都可以維持到它的優勢，才賺買那公司的股票, 對於曇花一現的利潤增長, 投資人尤其要小心！
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Michael Porter:

尋日在圖書館見到死人UL終於買了Benjamin Graham的證券分析第一版的中文版，我就一次過借了它 的上下冊，再順手借了一本MBA研修讀本。

最近狀態好，一口氣看完MBA那本書，發覺入面好多都是michael porter的理論，其他的都是舊料，加上一些會計的常識，沒 什麼特別。不過他真的寫得幾清楚，讓我可以重看michael porter的理論。一提起michael porter，我真的覺得他幾勁呢！一個人可以寫出這麼多本好書：
1competitive advanteges
2competitive strategies
3國家競爭優勢
它對企業競爭的模式真的有很大的影響。

雖然peter不太認同它的理論對分析公司有很大幫助，但我覺得它可給我一個指引，從那方面分析公 司，大概就像中醫入面的八網辦証一樣，幾有用的～

昨晚也大概看完證券分析上，因為其實我只是看了幾十頁only，後面好多都是講債券，優先股的，對分析普通股作用不大啦。不過我 發覺中文版比英文版還要難看，之前睇sercurity analysis  第五版時，好輕鬆興奮呀！今次就不是這麼容易了～

今晚大概要繼續努力，看完下冊，有時間再繼 續我對common stocks uncommon profits的深入研讀！
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<<Security Analysis>>：

今日在看Security Analysis1934年版，發覺原來它 和第五版都一點不同，我現在開始明白為什麼１９３４年版還是這麼熱賣中。

１９３４年版：
１它講多了一些creative account的事（幾suprising)
２ratio analysis無多，也無cashflow statement(未發明）
３在定量分析上，多點文字上的解釋，講講有什麼特 別意義，有什麼理由，有什麼限制。

真是很值得看的一本書！尤其看到他講qualitative and quatitative analysis，定量分析一定要在質量分析的基礎上，才有意義，這樣它跟philip fisher的理論就沒有衝突了。

學習價值投資的程度：
其實我學價值投資這麼久都是停留在理論層面，講到競爭力分析，要對各行各業有點認識，真的要多些business sense先可以，而要知的東西好多。

我覺得學價值投資有幾個程度：
１得個知字
２講到出來，但被人考到
３考不到你，但用不到
４用到，但不精
５用到而精

要去到用的話，便要再看多一些書：
１競爭力分析
２Accounting（Creactive accounting先難)
３大概了解香港股票情況

根本投資就關係到整個business，如 果真的要將他細分，我想價值投資可以是以下內容，主 要來說可以分做：
１價值投資本身的理論
２定量分析
－報表分析
－creating accounting
３質量分析
－管理層分析（氣氛，誠信，深度，生產，銷售，研究，勞資關係）
－競爭力分析（同業比較）
－行業分析

不過除了正規accounting可以好有的系統去學之外，其 他都是沒有系統的。老實說，一點都不scientific的，價值投資最麻煩就是難學難精，我越來越明為什麼巴菲特這麼強勁。不過學起來，真的覺得幾實在，因為它真的是關注實際的經營來做分析的。

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價 值投資學士課程：

以下是我認為要學的課程：
１Philosophy of Value Investing
1.1 Benjamin Graham
1.1.1 Introduction of Quantative Analysis
1.1.2 Margin of Safety
1.1.3 Diversification
1.1.4 The relationship between quatitative analysis and qualitative analysis
1.1.5 Relationship between price and earning
1.1.6 Earning Forcast
1.1.7 Intrinsic Value
1.1.8 Readings: Security Analysis 1st&5th edition, Intelligent Investor
1.2 Philip Fisher
1.2.1 Introduction of Qualitative analysis
1.2.2 Focused Investing
1.2.3 Dividend policy
1.2.4 Price to earning ratio
1.2.5 Reading: Common Stocks, Uncommon Profits
1.3 Warren Buffett
1.3.1 Introduction of Value investing
1.3.2 Philosophy of value investing
1.3.3 Attitude of the management
1.3.4 M&A
1.3.5 Readings: The essay of Warren Buffett, Damn Right

２Qualitative analysis
2.1 Financial Statement Analysis
2.1.1 Balanced Sheet Statement
2.1.2 Profit and loss Statement
2.1.3 Cashflow Statement
2.1.4 The articulation of the financial statement
2.1.5 Ratio Analysis
2.1.6 Notes of financial statement
2.1.7 Readings: Financial statement analysis and sercurity valuation
2.2Creating accounting
2.2 Introduction of creative accounting
2.2.1 Auditor Report
2.2.2 Sales Manipulation
2.2.3 Research Expense Manipulation
2.2.4 Amotization
2.2.5 Depreciation
2.2.6 Provision
2.2.7 Subsidiary Corporation
2.2.8 M&A
2.3 Readings: Financial numbers Game, Financial Warnings

３ Qualitative Analysis
3.1 Internal Analysis
3.1.1 Management
3.1.2 Sales
3.1.3 Production
3.1.4 Reseach
3.1.5 Traning of Staff
3.1.6 Staff Benefits
3.1.7 readings: Common stocks, uncommon profits, Invest in the Best
3.1.8 Study of Walmart
3.1.9 Study of Mcdonald's
3.2 Competitivness Analysis
3.2.1 Price Competitive
3.2.2 Differentiation Competitive
3.2.3 Resource
3.2.4 Technology
3.2.5 Value Chain
3.2.6 Readings: Competitive Advantages, competitive strategies
3.3 Industry Analysis
3.3.1 Public Utilities
3.3.2 Pharmalogical Industry
3.3.3 Textile
3.3.4 Banking
3.3.5 Energy
3.3.6 Oil by-product
3.3.7 Agriculture
3.3.8 Minerals
3.3.9 Insurance
3.3.10 Automobiles and aeroplanes
3.3.11 Entertainment and Media
3.3.12 Electronics
3.3.13 Communication
3.3.14 Computer
3.3.15 Property
3.3.16 Food Production and service
3.3.17 Hotel and tourism

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星 光集團(403)：

I find this company attractive because
1 Good Profit and Sales record
2 Customer base is excellent(many big companies)
3 simple
4 Training is available for employee( it has its own school and it organize MBA with清華）
5  Very Cheap


I have just had a first glance at this company
i don't know why the pe is so low though it has rised a few times in this two yrs

I believe I should spend more time on it~
yeah~

403的今年Sales預計會稍升，主要因為客戶穩定, 訂單多了。之前的profit growth主要來源於之前做的licensed product，他想自己做一個系列出來發liscensed 好似叮噹那樣, 又弄了網垃, 結果當然失敗兼蝕錢。第二個profit growht的原因是他一直做cost conrol，而第 三個原因就是他做了毛利率較高的ODM。

他現在在蘇洲開廠, 預計固定成本起初會上升而蝕點錢, 不過管理層預計是小數目(幾百萬)，要去到2004-2005先可有收入。他除了紙品包裝之外，還有環保紙品和特許經營產品，兩樣現在都蝕少少錢。

我覺得環保紙品未來可有市場，後者就難了, 始終同類的產品實在太多了。
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中 國製藥(1093)：

 Buffet's formula:
Net Profit + Dep/Amort - CapEx = 股東權益
1093是capital intensive的公司, 再投資的確需要大量現金，不過如果1093可以運用再投資以大幅增長盈利的話, 我覺得可行。再 投資一部分是維持盈利,一部分是增加盈利，兩者當然越細越好，但 如果有大幅增長盈利的機會, 是會突然增加再投資項目的。

之前兩三, 它在抗生素和維他命c 的市場佔有率方面做得好成功, 產量大增, 是再投資項目大的原因之一。不過問題在於未來那些再投資資金是否有意義了！例如如果同行維持產量增長, 各項產品價格難免下降，近 年盈利的增加可能只屬曇花一現, 到時再投資以維持盈利的方面就會較大, 那才真的傷害股東權益了。

　　現在最擔心還是印韓及國內其他大公司的威脅，供 產的成長遠高於需求的成長也是一個長遠盈利增長的問題。我覺得1093比較有利的是可獲得國家資助 合作研究專利新藥，一來可以獲得技術上的進步, 同時可以增加毛利率。

另一個好消息是, 在2007年左右, 有不少重要的抗生素的國際專利將期滿, 預料中國製藥業一定會開始生產, 取替外國生產商的地位。不過如果中國加入wto後, 早便亞洲設廠生產, 情況將不會那麼樂觀，所以都是要看對手的動向才可了解1093的真正價值。

今日整晚都是在找和看資料，一共有101頁．．．．．．我真的覺得價值投 資最緊要都曷要夠耐性和肯去調查。雖然已經 夜深,但因為我看了半日, 我都是要打埋這個對1093的評論才甘心去訓！

我看了好多關於１０９３的消息，都是將重點放在：
１維他命ｃ今日大賺
２維他命ｃ，青霉素，頭孢菌價格波動

但我反而對幾樣野有興趣：
１青霉素生產基地遷內蒙，慳一億
２成藥收入首三季達８８００萬，三季收入穩定，預計年收１．１億
３新藥終於在明年３－４月投產

１０９３上年收入２．３億，現在市盈率１５倍，今 年成藥部份１．１億，青霉素三季銷售額平均，但收人則為３８００，４８００，２７００萬。比較以前，利潤率為１３％左右，假設明年全年都１３％，收入８１００萬，維他命ｃ競爭激烈，假設明年在＄３．５－４，平均３．７５，預計１．２億收入（參考２００２第四季 ｘ４ｘ２：產能增倍），計算下年盈利可達 ３．１億。

另外，１０９３有幾項好處：
１新藥明明年中投產，年銷售額１０億（他說的）
２青霉素遷內蒙，毛利有望上升（他說慳一億）
３羅氏抗生素生產商與１０９３洽商維他命ｃ生產
４今年盈利狂升的現金可帶來更多機會

２００４年後，三大藥務之下游業務，成藥和新藥的盈利會成為1093的growth- driver；2007年，很多較先進的抗生素的專利將會到期，或會成為１０９３新的增長點。


我覺得１０９３有長遠的增長潛力，雖然有不少問題：
１產品價格問題
但由於市場競爭激烈，產品純屬價格主導，盈利會出現週期性，這種情況有望在產品多元化後把問題緩解。另外，１０９３的算是國內數一數二的生產商，縱使真 的要競爭，也不一定是壞的。上次的ｖｃ價格競爭雖然使盈利倒退，卻贏得市場佔有率。現在ｖｃ生產商只得四間重要的，但 １０９３及另一間（好似是哈藥）的生產力大其他兩間大概５０％，差距甚大，或許競爭長遠來說是有利 的。
２抗生素過時
這是正常的，而新的抗生素生產便取替舊的了，通常新亢生素（原材料）生產將帶來甚大的利潤，最後回 落到微利，最後只有規模最大的能夠留下，而oligopoly的形色存在，最終問題還是要調查 １０９３是否夠競爭力生存下去。
３支出開支
１０９３的支本開支很大，資產增加很快，有潛在機會出現產量過餘的成本上升，這是capital-intensive和價格競爭的後果。研 究，增值生產是唯一解決問題的方法，這方面，中國企業有望改善其較差的競爭手段，但相信要一段長的 時間。
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金 衛醫藥(8180)：


優勢：
1產品在國內獨家銷售, 有Barrier of entry, 對外國也有cost-advantage
2銷售發展空間很大, 估計國內有6000間三級醫院, 每間可添5個自體換血機
3自體換血機輔件的反單市場大
4新業務Cord blood bank 的市場龐大, 競爭小, barrier of entry大, 收入穩定
5無創治療癌症的機器跟GE合作, 推廣方面有利, 而該項機械也有一定的市場
6研究方面跟北京軍醫大學合作, 成果可享有專營權
7國內醫療企業質素差, 大部份用進口, 市場龐大
8公司透明度高, 做事也很有交帶(見年報)
9行業毛利率達60-70%, 受成本上漲的影響很小

壞處：
1公司屢次供股集資擴展業務, 短基減慢了每股盈利的增長
2公司現金流不足以應該增長開支
3自體輸血機technology barrier不高, 可給仿制, 然需sda批准, 需時久, 但仍會對8180構成威脅
4跟ge合作的投資大, 然未來市場的發展還不清楚。

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投 資的步驟：

第一步：獲取調查目標的方法：
1 從報紙雜誌
2 從投資朋友
3 從行業資料中得知
4 從好公司的供應商或顧客
5 從pe低而認識的公司
6 從roe>15%的公司
7 Turnaround公司
8 好產品出發

第二步：行業初步了解：
１閱讀業務介紹，未來展望

第二步：財務分析：
１負債
２現金流
３股本變動
４資本開支

第三步：深入了解：
２閱讀多年年報，小心審察財務與活動關係
３上網盡量?有關該公司的資產，包括成本，顧客，supplier，獎項，發表，行業分析etc.
３跟投資朋友談話
４跟行內人仕談話
５跟公司員工談話

第四步：決定：
１從評論與價格，了解市場對該行業與公司的看法
２在足夠的安全邊際下大量購買公司（分２次）

第五步：檢討：
１不停留意有關該行業／公司的資料
２不要離開關心公司的真正價值，不要給市場的噪音騷擾
３不要忘記檢討步驟
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參 觀中醫炮製廠：


那間廠比我想像中細不少，但比我想像中賺錢（一個月有幾百萬生意），整廠都不是好先進，投資應該不是好大，但為什麼他可以這麼輕資本地經營呢？原因就是它的無形資產了！

１知識人才：譚教授
他是品質控製的主任，智識豐富，人緣寬，在開發新產品也有很大貢獻。
２銷售渠道與品牌
這是我越來越重視的成功經營條件，有幾好的 產品，有幾好的宣傳，但無地方賣，還是不行的，又 是因為譚教授的關係，當中有了知名度，顧客就容易送上門了。

我想成間廠都是數千萬罷了，加工品跟原藥材的價錢應該相若，毛利應該不會很高，但其經營成 本很低，不知物流方便做得怎樣，做得好的 話，利潤率都應該會不錯，這行是很不錯的。問 題是技術障礙與銷售渠道，問題最終還是人的身上。
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犯 戒：

今日是我好不開心的一日，因為我沒有遵守價值投資的原則，犯了common stocks uncommon profits的投資者五不之一，我竟然斤斤計較一隻股票的股價而猶疑了去購買，結果導致失去了獲 利的機會．．．．．．我真的好慚愧．．．．．．真的太沒有紀律性了！！！以後不可以再這樣！

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投 資的入市時機：


今次我想講的只是以長期投資的入市機會，並非短線進出的入市時間。

投資人如果認定一間公司在未來有可觀的增長，　可以在未來幾年年倍增的話，一般情況，我們是應該靠 進那股票的，不過那可不一定是立刻買進。如果那間公司正在開發一些新產品或服務，而它們的增長可以 使股票升有大量升幅（例如四年到＄５００），而不計算它們的話，假設這公司大概值＄１００左右，可以因為這間公司之前正是當炒，現在被炒到＄２５０，現 在買入的話，合乎長踐投資的原則，但卻有問題......
１如果升到＄５００的話，現在＄２５０比應有的＄１００高很多，回報率是２００％和５００％的分別，年平均回報則為１９％和４９％的分別
２它的新發展的成功還是未知之數，若未來有變，將未必可升至＄５００
３＄２５０有機會下跌，投資人將出現暫時性的虧損

對於保守型投資人，不要買那股票直至一個可接受的水平（例如margin of safety達３０－５０％），若 公司質數很好，而且未來成功機會大，但又不想用現價賺買的話，或可選擇幾個方法：
１分時買入
２分段買入
這樣的話，都是順從天意，買入次數多了，幸運或不幸運的 效果就相對較小了，不過都是有一定的問題：
１交易費用多
２資本涉及龐大

如果用一次性買入的話，或許特定日期可作為一個買入位，在研究股票對於以往利好利淡消息的反應後， 或可預計公司大概被市場接納或消化的時間要多久，例如要一個月，那買入的時機便可定於投資人已知的 下一個好消息公佈前一個月買入了（例如好業績）。這樣做的話，有以下好處：
１機會成本最少
２在任何價位買進皆有上升下跌的可能，這樣做可確保未來可有一定升，並可在較低的價錢買進

當然，這並不代表股票一定可以以更低價錢買進，這只是給成機會成本最細而較安全的方法罷了。最安全的方法還是在夠低的價格大量買入好公司的股票呢～
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個 人原則：

個人中醫藥原則：
１有效
２方便
３易入口
４便宜
５大眾化

個人企管原則：
１為顧客提供最好的產品及服務
２重視發揮人的價值
３重視道德及社會責任
４學習比結果更重要
５以高透明度及效率為目標
６賞罰分明

個人投資原則：
１不要投機
２只重視公司核心競爭力，忽視外圍因素
３重視公司的價值，並在低價買入
４只買入可理解的公司
５只買入可長遠增長的公司
６有信心！有耐性！長期持有
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Price to Earning:

有買股票的人都會聽過PE，PE=Price/Earning，股票長期的定價會乎合基本面，我想 這是普遍認為的，我不再闡述了。有很多人以為PE是一個回本期，這是錯的觀念，因為：
１公司的Earning不會永遠一樣
２公司的earning有部分要再投資以維持公司運作，那是不到”回”你的本的

根據一本好出名的書The Theory of investment value，公司的價值＝未來所賺的錢的總和，進而演化出Discounted model。即是說公司的價值（用PE表示），其實是取決於盈利未來的增長率。這個價值，是個別投 資人對公司的估值。不同的投資人會對公司有不同的估值，最後達至一個平均點，那就是現價。而當眾多投資人隨著時間不停地改變他們對公司 的評價，價格就改變了。從以上可以理解，若公司的未來越難預測，則預計錯的風險越高，人們有不同的意見的機會越大，所以相對於公司的價值，往往有較大的偏 離。

這其實是價值投資者之所以大力調查公司的本質的原因，因為投資者越是能夠知道市場未知的事，便越有機會在一個低的價格購買到價值高的股票了。

好多都會以這個比率作為評價指標，高則貴，低則平。但何謂高，何謂低呢？大部分人都會以以下方法去分析，流行起炒落後，那都是不合理的：
１相對於大市
因為大市是由多間大公司所組成，其未來增長率跟個別公司的未來增長率沒有大的關係。
２相對於同業
這比較合理，但因為同一行業的公司，往往可以跟隨行業的景氣週期而增長。然而，這樣做卻忽略了同行業之間的差異性。公司的產品多元化，品牌，銷售渠道，開 發等等，都不同，未來的增長率當然不同完全一樣，甚至會出現很大的差別。認為做同一行業便會有大致柤等的PE，對經濟的認識顯得膚淺。
３相業於歷史PE
這樣做也是很危險的，因為分析者正以簡單的歷史結去推算未來，完全忽視了，當中的複雜性及經濟意義。公司幾年前可能正在危機之中，現在剛剛改善完畢，廠房 效率提高，員工熟練情度高，負債減少，那現在的PE跟歷史又怎會有關呢？
４對行業的印象
有投資人認為，銀行股高PE是應該的，工業股則通常PE是１ｘ吧了。這又是一個欠缺分析的直覺估價，不用多提。

最後我想講多一次，PE的最重要因素是公司的未來增長率，其PE的偏離跟公司未來的可預測情度有關 係。這是投資人在投資前應該明的常識。
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投 資對話三：

R:actually what's the reasonable % return in your view???

F:公司的增長率，當然是每一間公司都不同， 也沒有一個準確的數字，投資人應該盡力了解公司，自行評估一個價值，再比較市價，如果市價相對你評估的價值低很多，便可以買入。

R:that's quite difficult for someone to value a certain company
different people have different point of view

F:投資人做的事不是去預期其他投資人的看法，而是自己根據自己所知的証據去評估公司。至於評估的方法，當然大有文章，是投資人最大力做的 事，但必需是乎合現實經濟意義，因為我們預計的是現實的公司的未來。

R:that's really difficult, for example, someone even can't forecast what will be the story for his
own company in the couple of years in the near future
how you value a company???

F:不過投資人是不可以得到一個好清楚，很絕對的答案，也不可以得到一個永遠正確的答案。因為公司正不停地變，未來只可以大概預計，很準確的計算是不必要的，而也因公司不停地變，我們利用公司歷史 資料分析要格外小心，不要簡單以為公司可以繼續順利發展。雖然我們不能清楚預計，但可以大概預計。公司的運作日日在變，但其核心競爭力 不會不停地變，而那才是其未來的動力及原因。投資人就是要找出公司的核心競爭力，及其競爭者，供應 者，顧客，替代品，新進競爭，威脅，也要了 解公司的核心競爭力是否可以維持。

我們不能預計短期的波動，但對於公司核心競爭力的預測５－１０年是應該是可以的。而長遠的公司發展 將跟據核心競爭力，而股價就是跟隨公司的長遠發展的，所以我們要做的是預計公司的長遠未來，並長期 持有好公司的股票。

R:how do you start to value if you don't know anything of that company???
and how you choose which
company to study???


F:of course u have to search for infomation~
oh , i have written how i search company in my diary
have u read it?

R:briefly what info is important???

F:what the company has done in the past and what will it do in the future
how is the market in the past and future
and how are the competitiors doing in the past and now and future

R:how many % return per year you think it is reasonable and acceptable for an
investment???just say for $100 you spend in investment, how much do you expected or want to have earn for ayear???just your personal view, excluding luck and ability, what do you think is reasonable

F:there is no standard acturally
it depends on your ability and luck

acturally, everything info about the company is important
there is no formula which is important and which is not important
they all give u a picture of the business

if u invest, u invest in a business
when u join a buisness, u should know everything about it

不過可有資料可以看，價值投資者應可有１５－３０％。

acturally the theory of investing isn't difficult
but it is unconventional
 
R:how unconventional???

F:
1 u can know better than the market
2 u can forecast long term but not short term
3 risk is not directly proportional to return etc

R: risk, yeah, it's always there

F: risks come from ignorance

R:risk management, that's theory of insurance
do you consider being an invester a risky job???

F: risks in value investing is different from the risk theory in finance & insurance
u should beware
they are different because value investing doesn't agree with the assumption of perfect efficiency
in stock market
risks is ppl's ignorance

R:example of ignorance???
what's perfect efficiency???

F:
ignorance = ppl don't know what they have bought
perfect market efficiency
= perfect info, ppl are rational, no time delay of action

R:if one perfectly know what they are doing in value investing, is that there is no risk??

F: yes, but it is impossible.  we can only try our best to know more than the others

R:we can't avoid mistakes, there are always uncertainties

F:Fortunately, because the market is imperfect
so although there is a mistake, it may not effect on the market at once
there is time for us to escape

R:you mean the mistake come from the market but not the people who invest???

F:
the mistake i mean is that u buy a not really good business
if we make a mistake, we may not lose.
when u smell the dangerous or important uncertainty, u sell them all.
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Price to Earning２：


1任何個別普通相對於整體股市, 每次價格大幅波動,都是因為金融圈對那支股票的評價發生變化

2保守型投資人對某支股票感興趣時,一定要暸解金融圈目前對該公司所處行業的評價性質

好可能行業的基本面的優劣勢根本沒有變,只是人們改變它們的重點而導致評價不同，因此我們一定要了解那公司的基本面, 並去研究它跟金融圈的評價差距有多遠。

真的多謝Philip Fisher在投資上不停指導我，使 我用很短的時間，有機有體驗到你多年經驗的成果
這省卻了我很多的時間和金錢．．．．．．你給我留下的每一個字，將是我一生的寶庫！緣份使我遇上你，我也不會負你所望，未來誓必遵守規則，發展成長型投資哲學！

<<Big Tech Score>>：
Management
1 the founder of the company still works there and is under 50 years old
2the founder off-loads the running of the company to someone else.
3the management team keeps a cool head in times of crisis and isn't afraid to bring in an outsider to fix things
4the company takes hiring extremely seriously. manager gets the best people and does whatever is necessary to keep them sharp and satisfied

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關 於炒作


不少學投資的人都會收集一大堆理論, 技術分析, 基本分析, 甚至是看盤技術等很多種，但很多 時, 他們的成績卻強差人意, 為什麼?

首先，我想說明，長期而言，只有一種投資策略會達到最大回報( 好明顯, 最大定義上只有一個, 才叫做最)好多人打算運用幾種方法，最常聽到的就是長渣短炒，聽去好似集兩家所長，實際是使兩種方法平均化罷了!資金 都是那舊資金, 將部分用一種, 另一部分用另一種投資方法, 聰明的一看便知那根本沒有幫助。那 只是反映了投資者對自己沒有信心罷了!

用多種方法, 有什麼問題？那才是容匯慣通嘛！聰明投資人一定不會這種做, 因為：
1浪費時間和精神
例如技術分析要用不少時間去一直看，心理負何大，基本分析要看大量資料，如果再用分散投資，要觀察 好多隻股票的話，那要多少時間才可完成？再講，時間是有限的，用一部分時間於一種方法，自然使用於另一種方法的時間少了，我可以肯定，要長期成功，任何方 法如果沒有足夠的分析，結果都使人失望。

2理論之間充滿矛盾
能夠利用兩種或以上投資原則的人, 可能反映他對其投資理論哲學的認識膚淺，因為其中充滿住不可思 議的矛盾，如價值投資一直叫人買最好的公司, 並長期持有，買 是一個指令，持有也是一個指令。如果技術指標說要賣, 那應否持有呢？價值投資不主張預期價格走勢，而技術分析是專門研究價格走勢的，那究竟預期不預期？在打仗或危機時候，價值投資叫人緩緩買進。懂炸作的人都 知道要順勢而行，那買定賣？要講下去，寫多一千字都還有， 理論之間都是充滿矛盾，何來可以兩者兼容？

每個學派都有其哲學部分，價值投資是有關公司股票的經濟意義，技術分析是群眾心理。兩者都是一門大 的學問，是但一樣足以學到死都未學完，一般人何以可以兩樣都識而且互相轉化呢?不是沒有這個可能，只是我想一般不太肯花時間學習，或剛研究有限的投資者， 不要過分自信罷了！其實只有學識是但一種， 都足以使你成功了，至於使化們相容，可能比中西醫結合更難!


我最後選了價值投資，而且單純採用價值投資，並遵守其每一項原則。最終的信念是，我相信我沒法預計 價格走勢，因為我未見過有人能長期成功，我只想安全地得到一個合理回報。
相信市場並不很有效率，分析公司的基本面真的可以知道大眾不知道的東西，並利用大眾的不理智給製造機會！我勸各位有心投資的人，都要了解自己的定位，了解 各投資的最終信念，並堅守你相信的一套，千萬不要在理論之間把持不定，使它們成了不理智的藉口而不是根據！
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<<High Growth Company>> ：

Growth Stage
1 The seeking phase
Small business with gold idea
2 The bridge(time monopoly phase)
Risky Stage, huge investment, sudden volume, idea copying
solution: joint R&D, up-front payment for deliveries or marketing
3 The focus phase
focus building up on strong segment for future growth
a)core team of top managers who can work on oneselfs elsewhere
b)converting key personnel competence into products, service concept, process
c)sourcing system : subcontractors, quality assurance system
d)distribution
e)brand image
f)elc
4 The cover up phase
a) hold the idea in the focus phase
b) more products with the same business idea
c) listen to customers, they are echos of what you offered
5 Roll-out phase
a) reach volumn market( china, india, brazil)
b) set up subsidiary
c) trust people to find their ways(growth local top managers)

Market Creation
1 Dramatically changing the cost structure
2 Putting new glasses on customers so they start to value things differently
3 introducing a technology preceived as new, offering a solution to a need of the market(combining existing technology)

Creating an new cell in a mature body(Penetrating a mature market)
1 Focusing
a) Full control of the organization
b) Be the no. 1 provider, ppl love them and others will follow
2 extensive marketing
a) often 10-15% of sales
b) easy-to-understand, company image interlinked with the product message
3 Surfing on existing power bases
a) media and government
b) Riding a potential large waves(e.g. microsoft with IBM)
c) Partnering competitors( for market creation

Expanding the growing cells
1 First wave of success
a) new adoptor( who always try new products)
b) Existing provider is not ready for volumn, the market wait for growth leader
2 From logal to global
3 one generation ahead

Product flower strategies
1Product Quality and consisten delivery=volumne concept > technical excellence
2Lodestar and volume direct product development
=rapid growth =market driven(demanding representatives)b+technology driven(learn from competitors, fits lobestar and technical restriction)
3letting demanding customers direct product development(find demands and do it before competitors)
=takes technical solution from innovators, minor competitors or other market segment
->proven quality, references, volumne, low-cost production, distribution and service systems.
4 keeping up the momentum of R&D
a) external funding(product life is short, R&d need cast=persuade customers to finance, joint venture
b) time-to-market(focus on simple solutions, don't do difficult R&D in dififcult fields)
c) an efficient system to filter down development opportunties(close contact with demanding customers, technical restraints to prevent R&D pursuing innovation for its own sake)
d) development for volume from the start
-delays open markets for competitors
-modularizing prevent excessive spare parts and after-sales service
-service companies can use freelance workers for demanding volume
e) R&D though not all in the r&d department should fit clear lobestar and technical boundaries
-direct projects towards generic needs, not a single customers
-limit development to where company has superiority.

Product Flower
1Productified services=self-instructing product, video-based training, CAD-library
2Creacting customer loyalty=image branding, customer networks, after-sales backup
3Products=spare parts, accessories, introduction products'first buy', disposables'never-ending-buy'
4service=consultancy, training, after-sales service, financing
5core products/services => fast deliveries, accurate, even quality

Taking advantages of unexpeted customer demand-> distinguishing from competitors
e.g.
1catalogue sales facilities
2peaceful environment for customer to make decision without feeling pressured
=baby-sitting, in-store restaurant
3quality test programme
4reliable and fast delivery
5facilities customers to carry the products
6buliding closer customer relationships throught vip club,smart option

not using price as the prime competitive advantages
1 unless margin retained for futher rapid growht(dramatically changing cost structure)
2 beware of poor quality and delivery performance resulted = poor image
3 beware of lack of financing
4 customer is willing to pay for additional petals!!
5 High price forces the organization to build supporting petals
6 lost time monopoly equals low-price competition
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公 司管治：

我對公司管治的看法，是出於投資者與管理層的角度的：

對公司的評估，管理層的誠信和能力是評估的重要條件的，其重要性比一般財務分析更重要。然而，作為投資人，在分析公司管治質素方面，我是感到吃力的。原因 在於：
１個人投資者可以親身感受公司管治氣氛的機會太小，可以做的只是從過去管理層行為評估管理層誠信。
２公司透明度不足：有些公司沒有主動公開股東需要知的事，例如股東會投票結果。
３有冤無路訴
對於第一點，個人投資者的力度真的很不足。我十分同意你今天的說法，香港是需要有機構對上市去司的CG問題上作出評估(包括financial warning)，大學或一些監察機構是應該積極做的！至於第二個問題，立法可能會降低香港市場的彈性，但之前所提及的評價機構或可以提高小股民對公司的 認知。那機構也可以選出一些優秀管治的公司，給各公司、投資者及學生參考，推動公司管治教育。至於第三點，David Webb的行動，是一個好好的做法，奈何宣傳力度不足，小型投資者對問題的警覺性和凝聚力還未足夠。我認為社會上有關投資者權益的機構，或許可在投資者教 育上多下一些功夫；也可發起一些反對不合理公司管治的行動（如David Webb的）。

管理層與公司管治的問題：
１公司道德價值與文化是企業長期成長不可缺少的，相信有不少公司也明白這個道理。然而它們在實行上會否遇上困難呢？
例如改革所用的成本及風險，或會產生改革的阻力。CG如何實踐，我想這是CG發展的主要內容。有關機構或可提供支援服務。
２公司除了道德及文化，對社會的責任也是很重要的，這是個關乎Value Chain的問題，公司可間接破壞社會價值，對市民利益問題悉悉相關。
社會責任也是公司長存重要的因素，提倡公司社會責任，在內部可提高使命感及積極性，在外部可以提高印象，使市民認受性更高，像是一種長期的投資。例如如果 一間藥公司發明了一些愛滋新藥，非洲人民是買不起的，那公司便可以給一個較低的價錢賣給非洲，甚至以慈善方式提供（當然要監管那藥只用在非洲）。有技術有 資源的公司不可一味追求短期盈利，損害大眾利益；大公司在行人路上阻街、工業公司的污染、教科書出版商謀取暴利、網路的壟斷及傳媒對社會教育的責任等問 題，也是公司未來發展的重要題目。整體而言，教育（尤其是大學與傳媒）與監管是公司管治發展的大方法。
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我 的公司構想：

目標方面
1公司會提供最好的產品, 為顧客達到目的, 滿足顧客的需要
管理方面
1公司會要最有效率地運用資源
2公司要對市場的變化反應十分敏感
３公司不會容許有害於效率與反應的制度
４公司不會容許作任有害誠信的行為
戰略方面
１我們要在創新和品質上戰勝我們的對手
２對手的任何行為將是我們最好的學習途徑
３戰略必需是關心長期公司利益的
資源運用方面
1 要運用有限資源去創造長期最大的效益
2 所有與長期效益無關的活動都要終止
人力資源方面
1 人才是公司最大的資產
2 失敗是可以接受，但公司不會接受不會從錯誤學習的弱者
3 公司必須為每個員工實踐其價值, 各適其所
4 公司不會接受所有有違公司理念，自私的員工
團隊溝通方面
１公司各階段要了解其責任和貢獻
２公司各階段要不斷自我檢討其公作
３公司各階段要達到一套一致的溝通模式
研究方面
１研究要簡單可應用
２研究要乎合大量生產
３研究要以是市場導向，不是顧客導向
４研究要重視質量檢定
５研究善用現有技術
銷售方面
１員工要尊重人，以顧客的感受為中心
２員工必須盡力達到顧客的要求，但也要誠實地承認公司的能力有限
３員工要清楚明白解決了顧客的需求才是一次完整的銷售
生產方面
１員工要盡力改善生產流程與效率
２員工要盡力保證品質的一致性
財務資訊部
１員工要對重視企業現金流在企業的運作
２員工有責任對企業發出財務警號

內容

  1. 1 2005年9月
    1. 1.1 物流
    2. 1.2 我對企業定價的觀點：
    3. 1.3 當財富效應遇上心理學：
    4. 1.4 晶門０５年上半年業績評論：
    5. 1.5 ７－１１的消費心理學：
  2. 2 2005年8月
    1. 2.1 投資晶門要有蝕錢的心理準備：
    2. 2.2 信利分析員會議：
    3. 2.3 產業的分析方法（二）：銷售業
    4. 2.4 產業的分析方法（一）：銀行股
    5. 2.5 砌圖式宏觀經濟分析：
    6. 2.6  唯冠：因增長而脫水的公司
  3. 3 2005年7月
    1. 3.1 參觀葉氏化工惠陽新廠：
    2. 3.2 想寫本投資書：
    3. 3.3 人民幣升值２％的影響：
    4. 3.4 Toyota Motor Corporation
    5. 3.5 晶門05H1
    6. 3.6 晶門兩日跌２０％：
    7. 3.7 對葉氏化工的意見
    8. 3.8 偉易達現象：
  4. 4 2005年5月
    1. 4.1 聯擊匯率增設上限 ：
    2. 4.2 談晶門
    3. 4.3 再論新確科技：
    4. 4.4 煤電聯動
    5. 4.5 論手機產業水平化：
    6. 4.6 投機與細菌成長週期
  5. 5 2005年4月
    1. 5.1 不考慮宏觀因素
    2. 5.2 Operational Leverage
    3. 5.3 E-mail to Solomon Systech 2
    4. 5.4 夢境
    5. 5.5 反駁摩根報告
  6. 6 2005年2月
    1. 6.1 投資高增長公司－晶門
    2. 6.2 2005晶門:
    3. 6.3 E-mail to Solomon Systech
  7. 7 2004年12月
    1. 7.1 決斷
    2. 7.2 套戥總結
  8. 8 2004年11月
    1. 8.1 價值投資技術回顧２００４：
    2. 8.2 回答：關於巴菲特
    3. 8.3 On Pricing Theory
    4. 8.4 Factor affecting inventory level:
    5. 8.5 Free Cash flow of 332
    6. 8.6 人民幣升值的影響
    7. 8.7 討論：毅力大跌（一）
    8. 8.8 討論：華北被村鎮企業華星威脅
    9. 8.9 賣掉１０６３
    10. 8.10 討論：LCD&IC
    11. 8.11 晶門科技（２８７８）
  9. 9 2004年10月
    1. 9.1 價值投資，我的信仰
    2. 9.2 價值鏈效率
    3. 9.3 Option
    4. 9.4 為什麼會出現價格偏離？
    5. 9.5 好生意的原素
    6. 9.6 真正現金流
    7. 9.7 子公司股份對母公司的會計影響
    8. 9.8 FAQ of Value investing：
    9. 9.9 有趣的公司
  10. 10 2004年9月
    1. 10.1 殊途同歸的Shareholder value＆Stakeholder value
    2. 10.2 1005懷疑造假案
    3. 10.3 投資：一係唔學，一係學盡佢
    4. 10.4 遠離群眾理論
    5. 10.5 1063加碼經驗
    6. 10.6 再談４０８
    7. 10.7 東強電子盈利大跌
    8. 10.8 MV/FCF
    9. 10.9 分析公司，必需理解其經營模式 及競爭優勢
    10. 10.10 十種唔睇的公司：
    11. 10.11 關於Discount rate的投資對話
    12. 10.12 點解我會學投資
    13. 10.13 新興光學攤薄影響大
    14. 10.14 論淨資產值作分析指標
    15. 10.15 狂妄的短期勝利者
    16. 10.16 創科實業收購:
    17. 10.17 好公司？平公司？
  11. 11 2004年8月
    1. 11.1 現在的油價與股市週期
    2. 11.2 ２００３後的經濟周期與股市
    3. 11.3 反思價值投資:
    4. 11.4 investing vs speculating
    5. 11.5 股市幻象
    6. 11.6 what is price?
    7. 11.7 賺 錢未必係叻仔:
    8. 11.8 執 著價值投資
    9. 11.9 油 價歷史:
    10. 11.10 原 料價格變化要考慮的是Rate of change
    11. 11.11 原 料石油股:
    12. 11.12 慧 眼商機
  12. 12 2004年7月
    1. 12.1 粵海
    2. 12.2 8229
    3. 12.3 沒理由的派息
    4. 12.4 投資問答
    5. 12.5 配股
    6. 12.6 價值投資的兩個意思
    7. 12.7 399
    8. 12.8 股市黑幕
    9. 12.9 公司造假跡象
    10. 12.10 為何我不讀BBA而讀中醫
    11. 12.11 Extreme does Matter!
    12. 12.12 論價值投資２
    13. 12.13 論價值投資１
  13. 13 2004年5月
    1. 13.1 投資與球隊
    2. 13.2 關於市值／賬面值
    3. 13.3 Greed and Fear
    4. 13.4 海爾的問題
    5. 13.5 劣質保險推銷員
    6. 13.6 買股票的好時候
    7. 13.7 中國製藥
    8. 13.8 股市與拍賣
  14. 14 2004年2月
    1. 14.1 Fancy 投資課程簡介
    2. 14.2 投資課程（一）
    3. 14.3 Fancy 投資課二
    4. 14.4 業績與金融圈的關係
    5. 14.5 股票熱潮
  15. 15 2004年前
    1. 15.1 <<非常潛力股> >：
    2. 15.2 彼 得林治投資語錄：
    3. 15.3 有 關購併：
    4. 15.4 投 資對話一：
    5. 15.5 投 資對話二：
    6. 15.6 價 值投資的弱點：
    7. 15.7 澳 門一遊：
    8. 15.8 學 習價值投資：
    9. 15.9 六 種投資方法：
    10. 15.10 保 險推銷技巧：
    11. 15.11 有 什麼不買：
    12. 15.12 資 產值與價值投資：
    13. 15.13 平 與貴：
    14. 15.14 毅 力工業(332)：
    15. 15.15 BETA 值：
    16. 15.16 Michael Porter:
    17. 15.17 <<Security Analysis>>：
    18. 15.18 價 值投資學士課程：
    19. 15.19 星 光集團(403)：
    20. 15.20 中 國製藥(1093)：
    21. 15.21 金 衛醫藥(8180)：
    22. 15.22 投 資的步驟：
    23. 15.23 參 觀中醫炮製廠：
    24. 15.24 犯 戒：
    25. 15.25 投 資的入市時機：
    26. 15.26 個 人原則：
    27. 15.27 Price to Earning:
    28. 15.28 投 資對話三：
    29. 15.29 Price to Earning２：
    30. 15.30 關 於炒作
    31. 15.31 <<High Growth Company>> ：
    32. 15.32 公 司管治：
    33. 15.33 我 的公司構想：

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