我對中國經濟投資前景的看法(23/10/2008)在2007年，我主要回避追逐中國概念的投資。不是因為我不看好中國，而是中國類的股票價格過高，而我看到中國有其本身的困難（見Attachment)。因此投資一直偏向現金流強勁、定價便宜、甚至淨現金高的公司，或者是一些公用必需的行業。2008年，金融危機不斷惡化，各類股票的定價大幅改變。中國相關股票大跌，國企指數跌69%，銀行保險跌60-70%，其如內房跌70%至90%，資源航運跌90%，大型貿易企業如利豐思捷等出口企業跌50-75%不等。防守型投資，中華煤氣、領匯、港鐵下跌40-50%不等。在市場中，購買力是一個相對的概念。因此，在定價大幅改變的情況下，我有意調整方向，轉向投資我一直看好的中國。尤其在金融危機下，中國正遇上機遇。下面，我想簡單地談談我中國在這次金融危機下的對策及機遇。以後會繼續多溝通事態的發展。主要我會談及出口、投資、消費、金融、定價權五大部份的改革過渡，以及重申價值投資的想法。 出口方面： １出口佔GDP少，但有其重要性： 中國GDP基本上是由三部部組成 1 固定投資 45% 2 消費 45% 3 淨出口(出口40%-入口30%=10%) 其中消費有可能被低估，因為零售服務的統計難度甚高，有漏報傾向，而自給自足消費並不包括在GDP內，如大量農民。 很多人擔心中國GDP會比出口下降而拖累。其實一直以來出口的貢獻並不大，只有10%GDP。出口部份雖然佔GDP只有10%，但其中僱用大量工人，所以金融危機導致的出口問題，不是怕這方面會拖累GDP，而是如果出口企業大量減少，將導致消費及投資下降。因此，保持出口企業穩定有其必要，但也不用誇張其直接影響 ２新興市場穩定是出口穩定的關鍵 出口方面大概是這樣: 1 歐盟美國各20% 2 新興市場35% 3 其他25%（未發展國家及不是歐盟及美國的成熟國家） 歐盟加美國人口大概6.7億，新興市場（包括中國自己）人口達30億，新興市場的出口總量以及增長量早已比歐美更為重要。因此，出口的風險最大的是新興市場，而非歐美。新興市場的消費主要在他們城市化過程中所需的基礎消費品，其對經濟波動的彈性比奢侈品為少。新興市場穩定是中國出口的關鍵。 出口短期內必定有壓力，但中國在近年一直加強對出口企業的打擊，現在可以慢慢鬆手，如貸款限制、出口退稅下降等。出口行業不會全滅，而是會經過一個整合的過程。平穩整合是中國工業取會國降定價權的關鍵。中國在這方面更成立政策性的中小企業銀行去協助中小企業融資。 投資方面 １財政政策重點項目 政府加大其開支，直接支持投資增長的經濟增長貢獻。這也有其必要性及急切性，以解決中國因運輸問題而產生的要素價格不穩定的影響，如能源及糧食。 ２房地產政策 房地產及其相關產業佔投資約20%，但其相關行業影響就業甚大。很多人認為房地產問題的影響比出口放緩影響更大。 自2006年10月開始，中國顯著加強其對房地產及其金融的限制及約束。中國房地產的矛盾主要在於其房價的過高，使市民不能接受，房地產成交大跌而使房地產相關行業冷淡，影響投資增速。然而，跟成熟市場不同，中國是在城市化過程加速中的巨型經濟體，而且儲蓄率高達40%，人民沒有過度槓桿，而薪金正在大幅提升中，有如香港的70年代。房地產的過高，是一個暫時性問題。一般認為05-06年的水平是較合理的，2007年房價升了30-50%不等，而現在已有10-20%的下調，加上大量的限制政策放鬆，甚至支持如減稅、降息等，房地產矛盾將逐步緩解，從一個價量齊跌的情況，轉化為價平量升的情況。房地產的再活化以緩解相關的水泥及鋼鐵的產能。 ３增值稅改革 減稅對很多企業都有影響。最實際。 消費方面： １城市消費 一直勢頭良好，只要穩住了就業情況，消費不至會有很大的問題。重點在於加強社會保障，勞工保障，醫保等，讓人民安心消費，無後顧憂。 ２農村消費 這是近來政策的重點，內容有大概 －土權保障：讓農民土地包期永續，讓農民安心 －土權流轉：以股份，轉包等形式，整合農地，提高生產力 －農村金融：加強農民的貸款支援 －家電入村：政府直接補貼農民消費 －提高收入：大幅提高農作物收購價，讓農民收入直接提高。需高不足賺以庫存吸納。 這些都直接增加農民的收作及消費動機。 農村有８億人，美國有３億人，歐洲有３．７億人。中國加強農材消費，以緩減歐美放緩的影響。 中國是社會主義為中心的政權，均富及社會穩定考慮先於純數字上的經濟效益。因此我尤其看好生活水平普遍提高的大趨勢。 金融穩定： 中國的銀行體系，可能是現在最穩健的體系。中國限制資金進出，防止了歐美有毒證券的禍害，到現在中國的金融依然相當穩健，國內的信貸擴張決定權還是在人民銀行的政策，而現在放鬆是大主調。縱使說中國受外圍影響，但貿易順差（淨出口）依然強勁。信貸是在擴張，而不傾向緊縮。 中國跟歐美不同，個人、企業、政府都有收入及存款。融資不是靠市場，而是靠民間充裕的資金及銀行體系。證券市場重要性極低，佔融資量只有15%左右，即使股市大跌７成，因為買賣不能透支，不能孖展，升跌停板機制等，現在還沒有聽說有證券公司虧損，更加不會有公司倒閉或要注資。 很多國家都有量美元外債，因此而受到信心問題而影響匯率穩定。然而，中國外匯儲備達１９０００億美元，可為匯率帶來足夠的信心及穩定。如果亞洲國家有問題，中國發行人民幣定價的熊貓債券以兌換美元去拯救其他國家，將提升人民幣在亞洲區的地位，成為有望形成亞洲的區域貨幣二級市場。 定價權： 企業整合將提升行業集中度，提高效率及增加附加值。 中國經過快速的工業化發展，已成為世界工廠。很多生產行業都是比較分散的，市佔率集中度不高。然而，經過多項改革，中國的工業雖在調整，但質素明顯提高： －環保條款收緊（兩高一資：高耗能，高污染，資源低效） －提高勞動薪金 －出口退稅調整 －國內要素價格（水、電、煤、材料）提升 －貸款限額（高質量公司傾斜） －人民幣升值 以上各項，自06年開始加速打擊著出口企業，但卻加速企業整合，汰弱留強，提高強者的佔有率。企業集中度的提升，有助增加生產效率，減低資源及能源浪費，緩資源樽頸。同時，提高集中度則可增加中國企業在國際貿易中的定價權。中國始終生產很多的產品，過去的定價權全在原材料供應商及外國客戶身上，讓中國要承受著成材及匯率壓力，大大減低中國的勞動及環境支出的附加值。 總括而言，因為中國的金融穩定、內部市場有深度及潛在活力、企業有空間承受整合，以及政府在宏觀調控上更積極及成熟的行動，中國有更多空間及方法去支持經濟增長及穩定。全球需求的下降，也舒緩了中國的資源樽頸，讓中國真正地有機會全力地發展內部經濟及提升企業競爭力。當然，中國經濟規模巨大，如果各大主要貿易伙伴也陷入嚴重的信貸或匯率危機，情況可以比現在更壞及更難處理。在投資上，我會從投資價值出發，緊貼中國政策及國際趨勢。中國農村消費增速、粗放式工業整合、要素價格形成理順，將在今次中國經濟調整中帶來機遇。 對於資產價格全面下跌，首先，我的看法是正常的回報的平均回歸。過去投資指數的升幅，基本上也比資金成本有著巨大的超額收益。投資得當更是暴利。另外，是次也是一個機遇。是次危機的恐怖及技術性被迫套現，把市場原有的價值衡量機制暫時失靈，產生價格遠偏離價格的機會出現。我主張不猜想市場的變化，而是盡量提升投資的回報風險比。價格的波動，與公司的營運未必有即時的關係，但危機不會維持到永遠、市場一會一直失靈。跌市持股傷害顯而易見，但猜想市場想法的機會成本、錯誤成本及交易成本卻深藏不露。我相信股票市場可提供比存款及貸款更高的長期回報，是對沖通脹的資產類別。以價值投資的思路去提高投資於市場的回報風險比，從過去五年牛市及今年年熊市，來看獲得相對的優勢對我來說已很滿足。 然而，因為不知壞的情況可以持續多久，因為持有不敗的公司是很重要的。傾向選擇的條件包括 １強勁的現金流去支持營運，以及派息，增加再投資的機會 ２低負債比率，以免出現危機 ３行業的整合者，整合的生環者 ４壟斷性；必要性；剛性需求的行業 ５行業會維持存在 ６淨值折讓＋高額及可持續股東權益回報 ７乎合中國改革政策思路 對於舊年的高價格及今年的低價格反影什麼，我不以為然。有一句說話很有趣："在愚蠢的莊家及同樣愚蠢的賭徒面前，理性分析顯得更加愚蠢"。投資者對短期的盈利前景總傾向過渡敏感。在市場不同的價格水平，不同資產的相對價值拆讓／溢價還是有不同的變化的。價值投資的方法，就是一直回避價值溢價，追求組合價值拆讓的最大化的動態過程。過程中，耐性可能比分析力同樣重要。 最後，我想強調的是，現在是世紀的信心危機，而領導們都知悉這時共同的困難，大量挽救政策可期（尤其是中國）。在悲觀情況廣泛傳播，效果未顯而打定輸數的預期下，眾人渴求的"現金"現在顯得十分昂貴。現在持有資產十年，還是持有現金十年，誰會有更高的回報？很多人可能會選擇前者，但動作上卻追求後者。這就是一種信心危機。究竟何時改變？避險後，自然逐利，市場可以沒有什麼明顯原因而轉變，原因只是駱駝上最後的稻草。我可以肯定的是信心是周而復始，而通脹在現時的貨幣系統設計中，資源有限加上貨幣無限，通脹是永不止息的。 －－ 題外話： １為何資產價格下跌？ 為何資產可以跌成這樣？會否永遠也這樣？MoneyXVelocity=PriceXQuatity, or MV=PQ or 金錢數量ｘ信心＝資產價格，可以簡單用這公式解釋。現在央行不停注資發債(M升），但資產價格(PXQ)還是不停下跌，原因是人們現在極害怕風險，極想持有現金，相反即是現金的價值急升了。無論央行發多少資金，但只要一日金融系統內的資金流轉(V)還是下降急速，資產價格可以一直跌下去。極端情況下，全部人持有現金，消費、投資、物價全都會崩潰了，經濟以逐利避險驅動的動機及分配資源及促進生產的環節也會被破壞。這就是為什麼現在價格下跌，而實體經濟也變差的原因。然而，V不會永遠下跌停止，人們持有現金的動機不會永續，逐利避險會周而復始。然而，M的增長卻一發不可收拾。 ２那麼財富去了那裏？ 實際上，平日我們不用＄１去創造＄１的市值。只要資金足以提升資產的價格，那持有資產者會覺得變得富有了。同時我們不拿出$1的現金，市值可以蒸發多於$1。如一間樓在甲及乙之間買賣三次，100萬，200萬及300萬成交，最後甲以70％按揭貸款。 甲：-100萬+200萬-300萬=用了200萬，再貸款70%of 300萬=210萬，甲可擁有價值300萬的物業，再獲得10%，以及$210萬負債 乙：-200萬+300萬=獲利100萬 甲乙相加＝300萬物業+10萬-210債＋乙的獲利100萬＝300+10-210+100=$200 的財富創造，相反亦然。 ３為何金錢的數量越來越多？ 自1971年各國浮動匯率開始，各國便自由增發國內的貸幣了。每個貸幣背後代表著一個購買力的兌現債務，但一個國家總能夠兌現自身貸幣的債務，所以那不是真的債務，而是一種信貸或貨幣的擴張。美國增加信貸（同時增發債務）的國家，其他國家要維持利率，也要被動增發。這個過程在1929蕭條不存在。貸幣的擴張，最終會造成通脹，或者現金的購買力下降。這樣好嗎？我個人覺得通脹好過通縮，因為在通縮的情況下，現金的購買力自然增長，現金變成最好的投資，消費、投資的相對回報下降，不鼓勵生產。同時，央行的利率政策最多降息到０％，所以通縮情況讓控制更難。因此，央行政策傾斜於增發及通脹。 ４次按看法回顧
I have been studying the issue for some days. I am not sure about how things will go. Let's study both scenarios. Here is the bearish view for your reference. A) 2001-2002, Greenspan low interests+ Japan ultra interests rate -> liquidity -> Money's risk appetite is increasing over time. B) 2002 Bush starts the War and boosting economy with helping the subprime people http://www.usatoday.com/money/perfi/housing/2004-01-20-fha_x.htm C) Credit Grading companies gives the subprime high rating. D) Hedging fund industry is booming with leverage without much regulations. Amount of carry-trade increases. E) Capital is flowing from cheap money->hedge fund-> buying bonds thru lending companies-> subprime people -> rising the US real estate price & booming economy. Now, the subprime loan's default rate is rising. The ALT-A market's default rate is rising too. A) The subprime debts are packaged thru derivatives like CDO and they have high credit rating. Now people suddenly found that their quality is not as good B) Subprime debts drops in price and liquidity C) Some hedge funds face big losses. Bankers are calling loans(ML calling Berm Sterm) and asking for more collaterals D) Some hedge fund needs sell part of their portfolio to fulfill the credit tightening. Some lower their leverage. Some prepare redemptions. -> sell off in stock markets and risky corporate bonds(flight to quality) E) Banks are more conservatives in lending now to where liquidity is needed. F) Carry-trade unwinding is triggered when liquidity is mostly needed.-> creating short term shock over global financial market Worries A) Subprime and AlT-A defaulting rate keep rising, especially their rate is reset to normal(they have favorable rate in the beginning). B) Lending companies, banks and investors suddenly drops their confidence and risk appetite. Or they demand a better deals now -> Credit creations lowered. C) Home owner defaulting. lenders and investors become more conservative. Regulations and rating tigthen. Some home flows back to the market ->correction in house price in US -> corrections of US and global demand. Worst:對，我們在這裏。 A) Default rate of Subprime, ALT-A or even prime increases over the spiral -> coupled with the credit crunch and housing price depreciation spiral B) More frauds and insolvency are reported-> confidence spiral -> more financial market problems surface Of course, things are not likely go down so smoothly. Gov. can intervene. US economy is not only supported by housing. And US is not the only economic driver of the world too. 石油商品：貨幣膨脹轉為通貨膨脹之門上次讀書會談
<<New
Monetarism>>，自貨幣系統自由浮動後，全球貨幣大幅增加。然而，因為貨幣只落在少數人身上，所以只做成資產價格在這三十年的急劇
膨脹，強勁的貨幣增長而沒有造成廣泛的通貨膨脹。然而，當商品周期的到來，讓商品成由民生用品市場，成為金融市場之一。資金追逐民生用品，使巨大的貨幣市
場與民生通貨市場接上了。少數人現在除了擁有大部份的資金，而大部份資金現在購買著大部份的商品。剪不斷，理還亂。戰爭？炒賣禁制？暴亂失控？還是金融體
系的逐一崩潰？－－－－ 以下摘自陶冬： 資金因素是推動油價飆升的主力。5年前，石油期貨市場還是一個生產商、汽油商作對沖 的邊緣市場，日交易金額不過90億美元，今天則超過了1400億美元的主力金融市場。5年前，石油基金規模不超過80億美元，今天則已突破5000億美 元。10年前，退休基金主要投資於債券，配置於股市的份額都有限，今天則基本上家家都有commodities。對於對沖基金來說，石油是今年唯一一個持 續賺錢的資產種類，可想其興趣所在。石油期貨合約的 70%，被握在對石油實物毫無興趣的金融資本手中。 人民幣升值、通脹與市盈率：Thursday, June 12, 2008人民幣在２００７下半年提速升值，巧合地國內物價也是同時間提速的。或許是因為通脹提速，所以要提速升值。然而，人民幣導致升值導致通脹的力量，又可有被重視呢？ 中 國這輪的通脹跟其他亞洲國家差不多，主要是食物價格與能源價格所帶動。更直接是能源價格升，自然化肥、生物燃料及運輸等食本上升，加上前期投資不足以及囤 積投機因素，一時之間導致食物價格急升。當價格急升後，政府控制要素價格，同時投資增產各類農產品，價格自然會回落到理性的平台，但基於要素價格還是趨 升，所以這平台還是會被之前高，但會比現在低。即是說，農產品價格所導致的通脹，其實不足為懼，只要一兩年增產時間及打擊投機，自然可以解決。然而，通脹 這廣泛的字眼，卻加大了人民幣升值的聲音，讓人民幣升值提速。 我認為人民幣升值提速，直接地加速了通脹。 因為有各種國家 的補貼，中國的食品及能源是國際大宗市場最便宜的。喜歡去旅行的朋友不難發現到其他國際食飯會比香港及中國貴很多。能源也是如此。同時，中國的能源及食 品，主要還是靠國內的資源及產能的。這即是說，除非人民幣升值幅度可以接近或大於國際商品價格，否則很難刺激國外大量入口便宜商品，降低物價。這說明了人 民幣升值對減輕通脹的力量有限。 然而，人民幣升值卻直接加劇通脹。環觀香港的上市公司，不少正飽受人民幣升值帶來的成本衝擊，同時也看見 他們都在加價，只是程度上的不同。人民幣升值把很多行業的小公司洗掉，讓出市場給較大型的企業，很多本身競爭性高的基本行業與肥料、醫藥化工、紡織等，除 了因自身污染整治因素，也因人民幤升值而讓供應急速收縮，讓出企業大幅價格的機會。 在人民幣加速升值的同時，中國實行了減退稅、新勞動法 及環保監控的執行。這些調控更進一步令經營環境惡化，加速整合。一方面這可減少低水平重覆建設，減低資源浪費，降低要素成本上升的壓力；一方面，這卻讓大 企業有加價的空間。貿易順差今年已見回落，減輕這方面導致的人民幣升值壓力，說明了調控的成功。然而，大企業加強定價能力，面對著勞工及整理成本上升，結 果是讓成本更容易變成普遍的物價上升。我想這些因素將慢慢代替食品價格，成為通脹的動力。 當通脹的預期出現時，長期債券息率及股市的市盈 率也會有所回應。一方面是通脹是一系列的成本上升，而不是全部成本上升都可轉嫁，導致盈利壓縮；另一方面，是通脹所帶來的長期利率預期也提升了。長期利率 是資產定價中Discount rate的重要因素，越大的discount rate會導致越低的市盈率。如果一個企業將所有增加了的成本轉嫁下游，她的盈利不變，但因為discount rate大了，那企業的市盈率還是會下調。個別公司可能有別，但整體上市盈率壓縮正在進行中。觀察的上市公司中，越是有溢價的，跌幅越是巨大。 朋友說，到時價值投資便不用再投資uncomon stocks了。 金融雨晴表金融市場以往是經濟的睛雨表；今天，在流動性在10倍全球GDP的情況下，金融市場可以牽動整個經濟。看見通脤升溫的必然事實，必震動巨大的
利率市場．．．我真不敢想像震盪是如何的猛烈，虛幻的流動性及槓桿會如何發展．．．美國金融主義動搖，就像狂打了類固醇的運動員，出色表現過後，出現腎衰
竭．．．現在還要再打類固醇，真今人擔心。當結果是確定及負面的，自有非常手段去應付，而且不會只是一個國家。解決問題，還要多國聯心，利益及付出應如何
分配？人民的意願如何？時間又是否許可漫長的商討？因此，我近來的願望都是．．．希望世界和平！美國減息是對是錯：Thursday, January 31, 2008１減息救不了樓市？ 不少人指伯南克減息無補於事，因為借款人一直交開1%利息，減幾多都補唔倒。加上樓價下跌，減息保唔主樓市。然而，其實任何政府也不傾向托市，因為會產生道德風險，政府擔心的是問題影響樓市以外的人，影響經濟。減不了樓市是對的，但這完本就不是目標。 ２減息救不了銀行？ 銀行因次按而要大幅減值，所以資本充足率大為下降，難免進行信貸緊縮。減息減少銀行的成本，但現在信貸緊縮不是成本的問題，是充足率下降的問題。減息救不了銀行，阻礙不了信貨緊縮。有點道理。減息目標也不是救銀行，而是要維持信貸過程運作正常。 ３減息救不了信貸緊縮？ 因 為"Flight to Qualities"，基本上國債以外的債券都出現沽壓。連城電都可以用PAR以下回購債券，可想而知震振之深遠。流動性緊絶跟大眾千軍萬馬地沽出往往成 相成對。減息主要是加大債券跟國債的相對吸引力。資金再流入債市，則流動性重現，資本市場運作回覆正常（即使是大跌過後）。然而，次按為核心的問題至今還 未知會發展到什麼程度。其實次按只是觸發點，最害怕的是美國透支消費所需的誠信及安全感已在國際中下降，從而加大美國的融資成本，拖累經濟。成本上升，也 會某程度上反影在各項物價之上，或拖累企業盈利，或觸發資產價格下降的惡性循環。減息的效果，還是未知之數，但房價與匯率雙雙下跌，如5%& 10%的幅度，其實相對上一年資產已可調整15%，三年則可跌45%，所以房匯雙跌的時間不至於可以維持很久。 ４中國的機會 美國 人不是不消費，放緩只是放緩１－２％，但整個供應鏈環節都會收緊起來，引起牛鞭效應。美國是服務性經濟體系，跟中國以製造為主的經濟有很大的分別。中國作 為生產大國，一直以來流動性泛濫使中國過渡投資，產能過剩，同樣使原材料價格暴脹。中國今次可借機會喝下一劑涼茶，好好整治一下產能過剩的行業，提高質量 與監管，從而更有效地分配及運用資源。產能過剩是很好的通縮因素，整治後的中國在製造上更有議價能力，產能不再過剩而且集中，中國的國際經濟地位有望提 升。如果放緩被Bullwhip Effect放大到資源性經濟國家，那便是時候讓中國真正地”走出去”收購重要資產的時候了！ 討論中國資產價格重估（讀書會）講者：Franky 日期：12/01/2008 貿易順差式資產重估 １貿易順差－＞外債權的增加 ２外債權－＞分散投資，轉成人民幣－＞人民幣增加＆央行外匯儲備增加 ３增持人民會導致人民幣升值壓力 ４人民幣被限制升值，成為貿易順差維持的原因之一 ５國內人民幣的增加，造成信貸擴張，加上資本受限流出，導致各國內資產升值。 ６央行發行票據對沖，但資金要分散投資，實際上資產還會上升，但短息則被抽升。 討論： １問：為何日本年年貿易順差，但為何股市疲弱？： （利差交易） ２問：貿易順差，資產是否一定升值？ （銀行信貸收緊，資產擴容） ３問：貿易順差式資產重估，何時停止？ （抑出口扶內需，過渡對沖，產能緊拙） ４問：貿易順差式資產重估，經濟意義何在？ （經濟失衡－＞明義匯率變化不足－＞資產重估－＞競爭力調整） ５問：中國有何措施？ （兩稅合併，削減退稅，限制出口，綠色信貸，節能減排，兩高一資限批） 主動信貸式資產重估 實質經濟的信貸擴張與銀行主動信貸擴張
５問：加息及調升準備金，為何股升還在升？ （貿易順差帶動，銀行參與度低，投資回報差額大，投機動能） ６問：主動信貨的條件是什麼？ （行政許可，盈利願望，資本率充足，利差豐厚，貸方主題充足、紀錄優良） 中國泡沫論： １中國的資產價格不是泡沫，因為資金來自實際經濟，暴跌條件不存在。 ２中國的資產價格是泡沫，因為資產擴容及風險回報比變差，將導致市盈率下跌。 ３H股是泡沫，因為H股不存在資產重估壓力；H股不是泡沫，因為Home-bias。 2008中國股市淡多於利：利潤壓縮的感覺：Thursday, April 10, 2008看近來很多公 司，都有很強的銷售額增長，最後盈利也大幅增長。然而，扣除很多一次性盈利如投資收益，炒賣佣金收入，上市利息，集資現金收入，收購合併效應，實質上，很 多公司的業績並不是如想像中高增長，而是20%已算是不錯。更多的是，在下半年出現銷售額升幅放緩，利潤率受壓。感覺似曾相識，有如不少暴跌股暴跌前的情 況。這遲來的冬天，何時才能把人們的熱情冷卻？ 經濟放緩，通脹升溫，匯率上升。銷售額增長放緩，成本上漲，利潤壓縮。低利率，但貨幣供應從緊的情況下，眾多投資如何維持高定價？ 流動性的壓力，從產能、通脹、資產價格、匯率的小孔排去。四個杯子三個蓋，技巧正如時間在競賽。 <<2008年利多較少>>又一證據：
2008年1月22日 12:46 財經消息 傳建行(0939)今年貸款增速將不超過11% < 匯港通訊> 《21世紀經濟報道》引述昨日參加了建行(0939)2008年工作會議的人士透露，按照中國銀監會及人行之要求，建行今年貸款 增量不應超過07年，即3500萬元人民幣，據此建行今年的人民幣貸款增速被控制在11%以內，低於去年12%的水平。 建行消息透露，今年銀監會和人行對所有的放貸機構實行規模管理，並且是「按季控制，按月監測」，故今年不可能通過貸款擴張來增加利潤。建行今年將面臨更大的宏調壓力。 2008中國股市淡多於利：Sunday, January 13, 2008 以上是一討論中國資產價格在過去暴升，以及對未來展望的內容撮要。討論的內容，主要從宏觀的分析方法，檢視最近中國的資產價格情況，從而引起展望２００８年的討論。
中國在０６－０７年體現了各項資產價格的 急升。不論是加息以及準備金增加，股指及樓價還是展創新高。首先遇上的問題是：為何２００５年及以前資產價格升值緩慢，甚至下跌？為何２００６－２００７ 資產價格才會急升？資產價格急升何時完結？完結後會否暴跌？中國現在的經濟政策思路是怎樣的？它針對著什麼？２００８跟２００７年有什麼改變？
１經濟失衡導致資產重估，從而調節經濟失衡 簡單而言，中國的經濟失衡，即主要體現為貿易順差擴闊，中國擁有外債權（主要為美元）增加。基於分散投資及本地傾向（Home -bias），貿易順差被換成人民幣，加上信貨創造，導致國內流動性泛濫。在人民幣升值受限的基礎上，貿易順差維持擴闊，加上中國資本流出受限，資金被困 在國內。同時，國內資產類別少，容量細，導致大量資金追逐少量資產，造成中國資產的大幅重估。明義匯率上的升值不足，經濟系統便透過國內資產價格急升，從 而引起國內生產成本上升去體現對中國競爭力的削減，從而達平衡經濟的效果。然而，這方法將導致財富國內的再配置，以及交易成本，減低中國的經濟穩定性。如 果資產重估引起廣泛的通脹，則對民生構成威協。
２貿易順差之源 經過２００４－２００５年的投資期，中國 普遍地出現產能過剩以及資源緊張。２００６－２００７年的投資機會減少，同時新開出的產能讓中國獲得更多的出口。兩者之差造成了２００６年－２００７年貿 易順差的擴大。貿易順差有一部份會轉化為人民幣，增加了國內的流動性，而央行則吸收了貿易順差而體現為貨幣儲備的增加。
３股市?#26274;?旺?span lang="EN-US"> 中國股市一直受股權分置的因素影響，導致發展條件不成熟，但在２００５年順利渡過後，中國股市便成為了分流國內流動性的重要渠道。加上產能在２００６－２００７年大增，公司盈利能力轉強，成為了推動股市定價的動能。２００６年開始，資本市場急速擴展，由市值占GDP不足２０％，升至超過１２０％。中國在２００７年更出現全民皆股，公司分散投資到樓市股市的情況。貿易順差導致國內貸幣增長，加上觸發存款轉為投資的動能，資產擴容速度有限，銀行資本充足，信貸願望趨強，形成了２００６－２００７年資產價格急升的背景。
４宏觀調控 中國資產價格急升，很多人怪罪於央行沒有 執行足夠的信貸緊縮政策，如加息及提高準備金等，導致資金流出銀行體系，炒作資產。事實上，導致資產價格升值的因素，主要來自貿易順差急速擴大，而非銀行 的主動信貸擴張。過渡的信貸緊縮，還可能壓抑企業的投資以及助長人民消費，從而使貿易順差惡化。
因此，現在中國宏調思路，主要是? #25233;出口，擴內需?#28858;主題。例如削減出口退稅、節能減排及綠色信貸、高污染高耗能及資源性出口限批等，都主要是淘汰低質量出口產 能，從而達到經濟升級以及壓抑出口為主。新的勞動合同法則改善工人的保障，意在增加工作穩定性，間接鼓勵消費。
中國也有從緊的貨幣政策，但主要體現在增 加存款準備金配合少量加息及發行中央票據。發行中央票據意在吸收國內的流動性，抽高短期利率，而增加存款準備金，對資本流足率高的銀行，影響甚微，只有警 示的心理效果。直至中國２００７年通脹受到食品價格的普遍上升而大幅超越中國的目標水平，中國才表明會?#35469;真執行從緊的貸幣政策? #65292;以顯示中央壓抑通脹的信心。
事實上，中國資產價格上升源自於貿易順差，企業及市民大幅舉債投資的情況並不嚴重。資金是由人民及企業的回報所得，而非借貸所得，所以加息的影響，主要是抑止貿易順差式資產重估轉化為銀行的主動信貸擴張。
中國近來的食品價格上升，其實跟生物能源 在中國發展很有關係。如這兩年大量開出的粟米酒精產能，便導致票米價格急升，而粟米是賴安酸的原材料，而賴安酸則是養豬的主要飼料。養豬成本暴升，加上國 內生豬疾病多，減低豬農養豬積極性。供求的矛盾被沖破，結果是豬肉價格急升，同時帶動替代食品的價格暴漲。這次食品價格上升，很大程度上是成本上漲推升的 結果。中國已叫停能源性粟米加工產能，粟米價格已回落，同時表明生化能源的發展不會?#33287;民爭糧，與糧爭地?#12290;豬肉及其他食品價格 己大幅改善農民的積極性，產能提升將壓抑食品價格。因此，實質上中國收緊信貸不能壓抑通脹，也不需要透過這手段去達成壓抑物價的目標。
中國表明要執行從緊的貨幣政策，我相信是要抑止資產價格長期上升所引起的投機動能，限制投機性信貸普遍流行。幸好，中國的主要商業銀行皆為國企，執行信貸調控有效率，其中以中央限制銀行信貸增長於１５％，可見一斑。
總結經驗及以討論的各點，２００８年的中國股市投資環境可歸納為：
如果貿易順差成功受壓、信貸受限及資產擴容，中國股市今年便相對淡多於利。 香港樓市：五大樓市長期觀察重點之前寫過看好樓市的十大原因。然而，房地產是長線投資，十大原因如果只屬短期因素，那現在入 市便可能會買得最貴的了。因此，除了那些靜態原因，任何投資也應同時考慮動態因素，其中考慮下跌風險最為重要。以下選擇了五個重點留意的基本因素，如果三 者出現動搖則樓市上升趨勢會有所改變。１聯率掛鈎 港元跟美元掛鈎，造就了香港特殊的貨幣政策。為了防止港元跟美元的投機性資本流 動，香港的貸幣政策被迫跟隨美國，盡量降低息差。然而，香港的經濟增長則越來越更受中國所影響。一個高增長的經濟反而要用一個成熟市場的貸幣政策，顯然會 使國內資產波動加大。可以說匯率是經濟失衡的軟墊，失去軟勢，甚玉軟墊變成硬墊（兌一籃子匯率反經濟方向行走），則對區內資產價格的衝擊更大。 因此，如果聯匯維持，只要香港的通脹高於美國，以使利率理應高於美國時，而利率被迫跟隨美國，那利率就會跟隨匯率而被低估，香港低利率，甚至是負利率的情況便可維持。 ２中國通脹高於美國通脹 香港有２／３入口來源於中國，中國的高通脹將導致香港的高通脹。承第一點，只要中國通脹高於美國通脹，香港的通脹以及跟隨的利率也應高於美國。而聯率系統將使利率釘緊，而讓利率以被低估，推高資產價格。 ３人民幣兌港元或美元升值 中國的通脹因素，會再加上人民幣兌港元的變動而輸入香港。人民幣升值，輸入通脹會更利害。人民幣貶值，則輸入通脹會被緩和。 ４香港金融中心地位 香港經濟大大受益於中國掘起以及香港金融中心地位成熟。如果金融中心地位受動搖，香港經濟的增長，以及其人口入息增長將減低房地產的吸引力。 ５香港謹慎勾地 少量供應有利樓市。大量供應則阻礙樓市。不難明白。 以 上五點，如果還維持成立，則香港的利率會一直被低估，即不能夠配合實際的經濟情況。結果是低估的利率／貨幣，會增加區內資產的吸引力，造成流動性泛濫，推 高區內資產價格，從而增加經濟的經濟成本，減低香港競爭力，以補回匯率不能升值的經濟自我調節機制。因此，觀察這些長期因素，對考慮房地產投資，尤其重 要。 十大利多Saturday, November 24, 2007近日十分忙，很少寫作。睇樓睇股睇書睇報告，用了絶大部份時間。 有些朋友已知我看好樓市，簡略原因有以下： １負利率： 現在存款利率1.75%，通脹＞２％。放錢在銀行做活期，其購買力會下降。明年負利率會更為突出。 ２通脹升溫： 大陸通脹６％，人民幣升值５％。香港很大部份的入口成本提力，香港通脤難以獨善其身。加上租金近來升幅劇，供平過租的程度越趨突顯。 ３低息： 港幣跟美元掛鈎，故息率也需跟隨。美國受次按困擾，息率易跌難升。港匯被低估，匯率不升，則名義資產價格上升以反影實況。 ４財富效應 港股大幅升值，加上sars後失業率低，不少人已儲夠首期，或者供樓負擔大幅降低，而且對前景樂觀。 ５實際需求 ９８至０３，經濟放緩，前境悲觀，結婚及產子意欲薄弱。０３年經濟好轉後，至０５年才較普及地惠及打工仔。結婚與產子意慾提升，惜逢今年人們認為是金豬年，住屋需求突然增加。 ６港股高位波動，股市風險增 散戶在高位波動中，易輸難賺，恐懼日增。獲利轉移至心理上較安全的地產市場。 ７驚弓之鳥 政府經歷九七後，不夠大力推出居屋及土地，而且環保條例阻慢新盤推出的速度。 ８成本上升 勾地制度跟高地價政策無異，土地成本上升，天價地王頻現。近年，鋼鐵、水泥、運輸、人工全面加價，建築成本也上升。麵粉價格大升，麵包也易升難跌。 ９Reflexivity: 任
何市場的運作，除了基於理性因素，還有是群眾效應。地產股被投行唱好已急升４－５成。地產看好勢態確立，大量有能力置業的人看好樓市，有樓的封盤反價，冇
樓的入樓追價。群眾預期的突然改變便促成了事實的發生了。買家入市價格提升，租金也難免有所提升，互為因果，自我完成。 １０投機溢價 瘦田冇人耕，耕開有人爭。炒家最愛熾熱的市場，當熱錢留意樓市升溫，樓市便再多一批炒家進場，帶給樓市投機溢價（課本沒有這的，但實際上有）。加上中國反腐認真，香港成反腐資金避難所，過溏洗淨。 Things Rise? Money DropsWednesday, November 07, 2007Things rise you say? Money drops I say.  貸款增長與貸款帶動消費的關係：Thursday, September 27, 2007收入＋貸款增長＋投資收益－＞消費活動。看貸款增長影響消費增長的不是貸款增長，而是貨款增長的增長！ 舉一個簡單的例子： 假設一個人問銀行借貸，為期一年，沒有利息。
第二至第四年，即使貸款不斷增加，貸款所帶動的消費力也只能維持在$3，消費力沒有變化，所以消費增長為０％。 第五至第七年，貨款加速增長，這樣貸款所帶動的消費才會維持增長。可以看到，貸款增長的增長部份，才是帶動消費增長。 即是說，貸款增長的加速率，才是影響貸款拉動式消費的重要因素，而非貸款增長率的絶對值。 以上的例子是過於簡單的，實際上，還要考慮收入（變成存款－＞還款／不用再貸那麼多）、利率（借貸成本），經濟效益（可以是正數／負數）及通脤。 經濟活動帶來的收入可以刺激消費，同時貸款增長也能帶動消費。要駛錢，要麼賺錢，要麼借錢，還有別嗎？美國發明了信貸消費而成為了世界最大的消費國，佔全球~30%。 次按Housing Prices Post Record Declineshttp://money.cnn.com/2008/04/29/real_estate/housing_price_fall_deepens/?postversion=2008042912"People wanted houses as vehicles to make money," said Schiff. "Now that they can't make money, they don't want the houses anymore." swap做爛了，autoloan做爛了，Prime Mortgage做爛了，Credit Card做爛了，到不應做的次按也做爛了。次按不只是次按問題，而是整個做爛市之後的逆時針式的自我崩潰。 中國的情況也不見得十分樂觀。投資主要穩守突擊為主。 宋鴻兵在中歐國際工商學院沙龍的演講次按危機真相大曝光Franky on the US subprime-mortgage Issue:Tuesday, August 21, 2007We cannot predict the future. But we have to act (maybe acting nothing). So it is good to prepare for different scenarios. Here comes the bearish version first.  Origin:A) 2001-2002, Greenspan's low interests+ Japan ultra interests rate -> liquidity -> Money's risk appetite is increasing over time.B) 2002 Bush started the War and boosted the economy with helping the subprime people http://www.usatoday.com/money/perfi/housing/2004-01-20-fha_x.htm C) Credit Grading companies gives the subprime high rating. D) Hedge fund industry is booming with leverage without much regulations. The amount of carry-trade increases. E) Capital is flowing from cheap money sources ->hedge funds-> who buy bonds thru lending companies-> subprime people -> rising the US real estate price & booming economy. Now:Now, the subprime loan's default rate is rising. The ALT-A market's default rate is rising too.A) The subprime debts are packaged thru derivatives like CDO and they have high credit rating. Now people suddenly find that quality of the bonds are not as good B) Subprime debts drops in price and liquidity C) Some hedge funds face big losses. Bankers are calling loans(ML calling Berm Sterm) and asking for more collaterals D) Some hedge funds need to sell part of their portfolio to fulfill the credit tightening. Some lower their leverage. Some prepare redemptions. -> sell off in stock markets and risky corporate bonds(flight to quality) E) Banks are more conservative in lending now to where liquidity is needed. F) Carry-trade unwinding is triggered when liquidity is mostly needed-> creating short term shock over global financial market Worries:A) Subprime and AlT-A defaulting rate keep rising, especially when their rate is reset to normal(they have favorable rate in the beginning).B) Lending companies, banks and investors suddenly drops their confidence and risk appetite. Or they demand a better deals now -> Credit creation would be slowered. C) More home owners are defaulting. Lenders and investors become more conservative. Regulations and rating tigthen. Some home flows back to the market ->correction in house price in US -> correction of US and global demand thru bullwhip effect. Worst:A) Default rate of Subprime, ALT-A or even prime increases over the spiral -> coupled with the credit crunch and housing price depreciation spiralB) More frauds and insolvencies are reported-> confidence spiral -> more financial market problems surface Of course, things are not likely go down so smoothly. Gov. can intervene. US economy is not only supported by housing. And US is not the only economic driver of the world too. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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