價值投資組合管理系列：19/8/2008”價值投資的理論很多都在個股的研究身上，很少談給組合管理的問題。然而，實際上，投資管理者面對的是一個組合的表現。”買入低估的股票而長期持有”，那再低估是否要再增持呢？其實組合管理最重要是考慮組合本身的目標及限制。一般而言，價值投資組合的考慮有： １整體組合的風險限制對個股投資的影響 ２整體組合的資金流動性限制對個股投資的影響 ３個股相對價值與風險，以及其相關性 待續．．． 投資心理系列牛熊心態：Tuesday, July 22, 2008牛市可以升到離譜，熊市可以跌到離譜。 上升中，不買就笨，機會成本巨大；下跌中，不賣就笨，風險成本巨大。 上升中，前景亮麗，所以買；下跌中，前景不明，所以賣。 上升中，業績平平＝前景無限；下跌中，業績強勁＝強弩之末。 個別公司的實際表現，無人理會。宏觀經濟的虛幻莫測，眾人追逐。 一切都締造著價值偏離的絶佳投資時機！ 巴菲特不以基金為投資載體，真是妙極了！ 想獲利，先忘記盈虧我分心理分析為Psychostatsic及Psychodynamics，前者 泛指Mungerism的心理學，後者泛指MIlton Erickson的催眠心理學。兩者均在日常投資中有廣泛的應用，也是我近年研究的主要重點。在分析普遍現象中，前者較有效，而後者則在思為改變的實際應 用及個案分析中有很大的作用。我想借助”What you are shouting out is what you pounding in"去強化我的心理認知及潛意識，所以撰寫投資心理系列，以歸納無處不在的心理現象。 以前我會好清楚記得自己的買入價，這樣我才可以知 道在賺或蝕。然而，這對投資有毀滅性的負面心理影響，使我被股價所牽動心情。以下有兩個情況，一是賺，一是蝕的。兩者均有超過十種心理力量在干擾我們的理 性，那力量結合起來十分強大，非我們一般意識可以抵擋。如果你認為自己不會受影響，那就可能中多一招了(Confidence Bias)。 買入價＄２ 現價＄３ 心態： １高興(Reinforcement) ２＄２成本，賺了＄１，現在是Let profit run。(Mental Accounting) ３我對了（Confidence Bias, Hindsight Bias) ４股票的基本因素很好(Sense Making Bias) ５應該可以再升(Consistency Tendency) ６想向別人推介(Commitment Tendency) ７唔知賣唔賣．．．唯有持有(Status Quo Tendency) ８佢升到現價，所以現價是合理的(Heuristic Bias, Anchoring) ９明天跌回$2，會覺得很便宜，會買更多。如果慢慢跌回$2，卻不會。(Contrast Bias, Anchoring) １０傳媒在唱好股票，別人在認同（Social Proof) １１更多留意股價(Mind-behavior correlation, Behavior Formation) １２喜歡正面意見，反搏反面意見(Utilization, liking-bias, psychological Denial) １３如果＄３賣了，股價升到＄４，會很不高興，所以不賣。(Envy, Regret, Loss aversion) １４這股令我賺很多錢在朋友間有威望。(Identity Anchoring) １５基金在增持，更加樂觀(Authority) 買入價＄２ 現價＄１ １不高興(Negative Reinforcement, depression) ２＄２成本，不能賣，否則蝕＄１。(Mental Accounting) ３我蝕了，所以我錯了，我早知的(Hindsight Bias) ４這股的基本因素很差(Sense Making Bias) ５但我不知應不應該賣，我應該做點事，例如止蝕(Confusion, stress induced bias, do-something syndrome) ６可能會再跌，再跌我就會蝕很多了(Consistency Tendency) ７股票投資的風險真高，不適合我這種人(Loss Aversion, Generalization, Association, Role Theory) ８越來越少看股價(Psychological Denial, indifference) ９反彈到＄１．８，我就賣掉。(Anchoring, Bargaining) １０傳媒在唱淡，別人都說這股不好，股價沽壓沉重(Social Proof) １１工作勤力起來，節衣縮食(Guilt) １２人們告訴你錯了，他是對的，但你不喜歡他(Association) １３覺得自己不懂投資(Generalization, identity) １４既然蝕了那麼多，不賣也罷。(Status Quo Bias) １５個市一齊跌的，心理會好過一些(Social Proof) １６有基金減增，更加悲觀(Authority Bias) 說真的，人很難絶對理性。我們很難正面抵擋那些影響。可以做的，只是回避影響。 緩解方法： １忘記自己的買入價。 ２不要向任何人談論自己的操作、買賣價及盈虧。 ３聆聽反面意見，多自我檢討。 ４做好基本分析，事前計算價值，不時檢討。有Theis也有Anti-thesis。先思考下跌風險。 ５很多人及資訊在認同自己時，要特別小心。 ６少理會傳媒及專家的意見及行為。 ７認清問題，慢慢改善。不要把事情個人化(Personalized)。 ８不理會股價。不能的話，唯有少留意。 ９不要現實化投資表現，如輸了$4000便覺得輸了iphone。不論好壞，不要讓投資表現干擾生活。 １０透過Reframing去扭轉負面影響（如股價下跌＝可以便地買更多） １１真的承受不了大波動，唯有分散投資 １２真的承受不了虧損，唯有不投資，做存款（分散投資不是辦法） 如果你讀完這篇文章，你的思維將會改善過來。 分散投資On Diversification:Monday, May 12, 2008 Statistics say that owning just two stocks eliminates 46 percent of the nonmarkel risk of owning jnsl one slock. This type of risk is supposedly reduced by 72 percent with a fourstock portfolio, by 81 percent with eight stocks, 93 percent with 16 stocks, 96 percent with 32 stocks, and 99 percent with 500 stocks. Without quibbling over the accuracy of these particular statistics, two things should be remembered: 1. After purchasing six or eight stocks in different industries, the benefit of adding even more stocks to your portfolio in an effort to decrease risk is small, and 2. Overall market risk will not be eliminated merely by adding more stocks to your portfolio. and if the portfolio is composed of large number of stock, would you be able to understand and be updated with each of them? Finance textbooks does not have the concept of "the risk of ignorance " but you know there is. Ignorance about a stocks increase the specific investment risk of investing in it. so 3. The more stocks you own, the more ignorant you become on your portfolio, and thus the higher the risk. Charlie Munger says, "The way to minimize risk is to think. 投資經驗：20080506原則１回避群眾２忘記買價 ３忘記Benchmark ４不要disworsification ５不要退而求其次 ６普通公司價錢買好公司＞好價錢買普通公司 ７低增長行業機會多 ８資訊渠道要多元化 ９見管理層要小心被誤導，宜見多次 １０Reucrring > non-recurring consumption，Clients lock-in is even better. １１沒有機構持股及證券報告 １２高派息比率(>80%) １３管理層沒有額外生意 １４強勁資產負債表 對很多基金而言，20%gross 回報一年跟輸掉沒有分別，只好被迫去搏傻。難怪現在１０－２０％增長的公司，跟20-40%增長的公司，有著巨大的定價差距。偏離遲早會回復正常。 個人投資取向： 回避：錯誤得少，就會在投資上成功。因此，重點除了要找什麼，更重要的是要小心什麼。１配股紀錄不良 ２管理層有龐大額外業務 ３CB ４內線減持 ５核樓師不明 ６同系紀錄不良 ７沒有合理解釋的高利潤率 ８關連交易金額龐大 ９流動資金緊拙，現金流乾涸 １０槓桿過高 １１進入非核心業務 １２注入私人資產 １３供股 １４長期龐大的現金儲備，低派息率 １５管理層濫於樂觀，目標不對現 １６上市紀綠不足 １７合潮流的公司改名 １８傳媒曝光率急增，推介頻現，股價急升 １９炒作基金持股 ２０更改報告列表方法 ２１資本密集及全行業高利潤率 ２２PE>40 ２３大量不良客戶反饋 ２４Buy:Sell Opinion > 9 ２５管理層留意股價，受市場影響 ２６公司主動改造盈利，減少重要投入 ２７不尋常的成交量跟流動量比 ２８管理層不承認問題，向外推卸，甚至隱暪 ２９低ROE，高資本開支，同質化競爭 ３０依賴政治保護 選擇過了以上各項，之後我喜歡選擇１對手眾多而積弱 ２客戶及供應商眾多 ３重覆消費(Recurring Consumption) ４策略性的競爭態度(e.g. Judo Strategy) ５獨特而高效的商業模式 ６沒有機構持股及分析員報吉 ７企業家精神 ８現金流強勁，低資本開支，派息比率>80% ９壟斷（地區，網絡，資源，渠道，價值） １０創造大量無形資產（品牌價值、渠道、資訊、人才、客戶群） １１難以模仿 １２困難行業中一支獨秀 １３困境中勇於改變 １４增長中勇於前期投資 １５高成本意識 最 後如果能通過我的定價考慮，再比較現有組合的吸引力，那就會可以考慮買入了。之後，記下投資重點、觀察因素以及最壞情況，之後便可跟根據組合的 weighted expected value及目標Cash Level去配置。不時update。之後便一邊等，一邊尋找下一個目標。直至到達賣出的機會，視乎需要。 留意很多地方有好的主意：１內線買入及公司回購 ２股價下跌>50% ３競爭對手虧損、停產或關閉 ４宏觀因素不好的行業 ５表現好的投資朋友 ６一直留意的優秀公司股價下跌或長期橫行 ７Quantitative Screening ８日積月累研究的行業 ９被對手、客戶或供應商稱讚的公司 １０非金融類商業媒體廣泛稱讚(e.g. 2002年時的蒙牛) 通過”不買條件”，加上我明白及喜歡的，真的不多。然而，這不代表其他都不會做得好，只是玩蘋果棋，我還是喜歡由角到邊，由邊到外吧了。 2007年大事回顧：今年平穩中有激情，激情中有悠閒，悠閒中有進步，進步中又有挫拆，十分精彩的一年！ 今年可說是外出用餐之年，食西餐率可能是出生以來的總和。原因是跟投資朋友見面的，不外乎中上環，業績會不外乎中上環，而那些活動多是食西餐呢～本身喜愛西餐的我，也慢慢懂得欣賞中餐起來！當然，舊女友為食饑茵是令我外出用餐率大幅提升的原因之一。 今 年也研究了很多關於基金管理的法律及營運的悶題目，慢慢擴展至關心整個金融業的運作。越研究，越發現行業中很多滑稽的事情。正如我的導師說專業不等 於專家。用各懷鬼胎來形容金融業的運作，雖是不準確，但卻有似曾相識之感。然而，我又何時相信世界是有效地運作呢？我的行動就是去執行我的信念！如 果大部份金融從業員都是為投資者打算，那我就會乞食了。我相信只有將服務者跟客戶的利益盡量達成一致，那才有可能減少金融騙局的發生。次按就是因為貸款審 批人跟借貸人是不同的利益群，導致全球的信貸問題。Integrity，可能不如incentive穩定呢！或者兩者本應是要在一起的！ 今 年四月至八月，是準備中醫既時間，很少有起大幅度地抽離投資市場，但這些月份卻是回報最高的日子，可見投資回報跟投資時間，短期內沒有直接的關係。中醫是 我有生以來最艱難的考試。誰說CFA難的，我想中醫便被形容為â€不可能â€、â€不感相信â€。我不知用了多少句â€痴線â€去形容中醫課 程之巨大。我是直至五年級才接受倒，原來那一切都是要知道，要記得的！讀中醫時，也再引發起我對Milton Erickson式催眠的濃厚興趣，即時想運用於自我催眠去研習中醫。信不信由你，我覺得十分有效！最少我由不感相信變成充滿自信，入試場就是要瘋狂殺 題，以歌頌â€所我的，必得記憶â€的榮耀（那是就是充滿這些信念！） 中醫畢業，註冊完畢，成為了註冊中醫師。很快便五年，十分喜愛中大！五年前我還猶豫是否應該進大學，還是到放棄沙紙，自已尋路。結果，入到大學也是要自己尋路，只是起點是中文大學。中文大學不用什麼，只是空氣就已經值回學費，還未提及那近乎免費的圖書館、運動設施、 飯 堂膳食、大部份學系的lecture等等。我想我在大學期間，包括快看過的書，應該過千，每本２=$200，都有２０萬，值回票價！在中大，最深刻的是陶 國璋的哲學堂，雖然上多左佢ｄ堂，發覺內容原來是重覆的，但內容的確不錯。我很喜愛他用輕鬆的談話來討論人生中沉重的問題，以及用電影去顯露哲學在生活中 的表現。哲學曾經令我â€沉醉â€，但我慶幸自己可以â€浮â€出這沉重的話題，這是2007年的一大成就！ 哲學的問題，我想令 很多人停留了。有些人更可能永遠地停留在哲學之中。不是說哲學不好，但人生除了思考，還有行動，更何況哲學之是思考的一部份呢！知易行難呢！相反，有些人 又會說思考問題的人諗得太多。然而，我看又看不出â€少思考â€的人，又會真的會積極行動。思考及行動都重要，哲學是核心，但真的只是核心。果實的發育，還是需要果肉去支持，果皮去保護的！ 哲學如是，宗教如是。今年對基督教增加了認識。人見得多，但今年還見識 過â€傳道人â€。以神之名去發表意見，定義自己為正義而代神批別是非，我會視之為'罪'而不止是'錯'。如果神職人員偷偷地偷取神 的權利及面子，卻去影響大眾，為自己而做事，這比無知的錯更是嚴重的罪惡！世界自己規律，神明自有定奪，究竟參與意見是神的意思，還是人自己的意思呢？哲 學與宗教本身是通往智慧與幸福的道路，但風險不少。哲學與宗教，不是讓人變得更聰明，就是讓人變得更笨。一樣米讓百樣人，同枱食飯，各自修行。 今年投資有很大的進步。主要在於資金配置、宏調經濟、金融歷史以及了解金融業的運作方面。例行回報紀錄，86%，以â€目標是不蝕，少數暴賺，回報多少不知道â€的長遠目標來說，是不錯的一年。今年理論創新不少，應歸功閱讀與實踐反饋的效果： １投資三元定律： 高回報，低風險，容易找到。這三者，只能選二。這不是一個理論，而是一個定律。 ２動態價值配置 以往找到好公司，不懂要持有多少。現在會根據不同機會的Expected Value去決定不同機會的比重。這減低心理在資金配置的影響。最少如果是高估了的好公司，不賣也最少懂得減持。 這 方法會多了成交，而出名的投資者的周轉率都是低的，持股是很長久的，是否跟價值投資背道而馳？我認為不會，因為出名點還是長期持有以反映價值。衡量公司的 價值時，以大概歸納了公司的增長及風險，時間的經過，風險被經歷了，便會化為價值，這是價值的增長。另外就是價值的重估，不是由低估到高估就是由低估至高 估。動態配置就是在基礎價值的考慮上，盡量保持組合的â€低估程度â€。 市場上，被低估的公司只佔少數，正常定價的公司佔多數，高估 的又佔少數，當然這也會被宏觀趨勢所左右。上市公司在高估、正常到低估浮浮沉沉，原因可能是宏觀氣氛改變，公司的投資者關係態度改變，投資市場熱門改變， 公司發展引起的波動性改變，被分析師誤會、被忽略或用錯方法分析所改變等等。在靜態的面，我的目標就是集中找出被低估的公司，讓公司等待公司變回正常水 平。其間就是動態地調配資金去保持組合的â€低估程度â€。動態地，跟其他â€正常股â€一樣，我在付出風險與時間去獲取基本的價值增長。我盡量 避免的，就是即使我買的公司做得不錯，但我仍然獲得低回報甚至讓我大幅虧損的公司。 我賣掉的股票往往會繼續上升，然後波動。因為â€瘦田無人耕，耕開有人爭這非經濟定律在市場上大有作為。就讓最後的20%給大基金去賺，我賺高回報低風險的部份就好了。合理的定價，也讓自己容易離開。 動態價值配置是小型價值投資者的優惠。如果規模去到某水平，便自然要回到傳統的價值投資方法了。可以說這是價值投資＋增加â€低估程度â€的權利。這權利可用，可不用。我相信如果不用，但堅持著價值投資的原則，同樣可以獲取不錯的回報的！ 動態價值配置的體現，其中的一個例子就是Magic Formula了！它每年review一次組合就是要保持â€低估程度â€。所以說，認同這方法的人，不止我一人呢！ ３投資市場永不重覆，其節奏除外。 投資是不能單用統計數據的，因為每一次都不同，每一次人們都學精了，但也善忘了。統計可以讓我們找到端倪，但問題是統計數據多是片面的，但投資卻是立體的。然而，越是多證據支持，越是大機會成立的。 ４投資破壞觀點容易，建立觀點困難 無 論是任何投資，我也可以找出不投資的原因。成立觀點，遠比破壞觀點困難。成立觀點在於克服風險，破壞觀點在於突顯風險，而投資本身就是有風險，所以任何確 實觀點，某程度上都不能成立。â€應否買ｘｘｘ？â€â€為何買ｘｘｘâ€â€後市點睇？†等等問題，嚴格來講說是沒有答案的。 投資像是一些漸變顏色的圖畫，不同的因素就是不同顏色。我不能說是那顏色影響著這圖畫，但我可以告訴你這是一幅圖畫是否可觀。或許大部份圖畫都視乎觀點與角度，但極品與垃圾，還是有其差別的，而且也是有跡可尋的。宜以常達變，雅俗共賞，帶點藝術感。 ５不是去買什麼，而是不買什麼 今年多了很多人學投資，很多人都想知要買什麼。我反省自己的投資經歷，我發現知道不買什麼比知道買什麼更重要。 上市公司多得很，有時讓人不知從何入手。當然了，因為不知道自己不要什麼，其實很容易不知道自己要什麼。大部份公司的回報都會接近指數，只有少部份會特別差，有部份會特別好。我想研究那些是特別好，那些是特別差是很好的學習方向之一！ ６錢是從何而來的呢？ 任何想賺錢的人，這問題絶對重要。今年我在投資上的閱讀沒有既定方向，但冥冥中跟金錢從何而來都扯上關係。為何投資會賺錢／蝕錢？為何股價會上升／下跌？全世界的錢的5%利息，那5%又從何而來？某某方法／人／公司為何那麼賺錢？付出的又是什麼？ 投資從問這些問題出發，相信表現不會太差。 金 錢嘛．．．跟哲學與宗教一樣，是核心，是比較實際的核心，或簡稱實心。然而，心當然也是身心的一部份，一心還是要有手有腳有其他 四臟六腑才有心的意義。核心是重要的，是迷人的，但也容易較人沉醉。錢給予人們購買力，是實際面上的自由，也是通往健康幸福的道路（因為冇錢真的不見得會 容易健康幸福）。跟哲學與宗教一樣，錢是對人生擁有巨大影響力的核心，但核心只能是核心。堅穩的基礎沉藏不露，偉大的建設高聳入雲。 2007年好好玩！是很不錯的一年！我今年願望跟上年一樣就好了！
林麥風險套利的過程１２／１２／２００６ 林麥在2006年12月時公佈，母公司全威的股權要被全購，基於Chain principle，收購人要向子公司林麥的投資者提出offer。即是，林麥的阿媽被換手了，而且收購人建議除牌，所以要俾林麥股東一個Exit的機 會。 詳情見：http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20061212/LTN20061212125_C.pdf 收 購價是1.05。然而，這要通過全威的特別股東大會，以及通過林麥的股東決議才能完成。即全威的股東要願意接受被易手，而林麥的股東也要通過接受 $1.05被私人化，那$1.05的收購價才能完成。公佈及復牌當日，林麥的股價即升穿$1.05，之後波動，直至07年2月尾回落。 ２３／２／２００７ 期 間，林麥公佈：”董事會宣佈，林麥集團於二零零七年一月份第一周，收訖印度稅務局發出的評稅令，就林麥集團印度辦事處於一九九九／二零零零至二零零四／二 零零五評稅年度的運作，向林麥集團追討稅款約10,500,000美元，而林麥集團已向印度所得稅部門提出反對該等涉及稅款約10,500,000美元的 評稅令。” 之後股價便慢慢回落至$0.96左右的水平。 詳情見：http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20070223/LTN20070223048_C.pdf  ２６／３ 全威股東於全威股東特別大會上批准落實除牌建議可能所需的有關決議案。股價升至$1.03-1.05水平。 討論： １最初高開$1.05 在12/12/06的公佈時，林麥的股票便高開$1.05了。收購價是$1.05，為何有人願意在$1.05買入，而又被$1.05收購呢？ 我想到的是私有化資產，給了人們一個資產存在價值的信息。即是，現有股東有機會不通過除牌建議，從而使收購人可能要提高收購價。如果收購人是看中全威及其 子公司的資產，則除牌可能會為收購人帶來處理資產更多的靈活度，所以如果除牌失敗，那收購人的計劃便可能會被影響。 如果收購價是$1.05，而且有機會獲得提價，所以便有人願意去搏了。在12月至2月其間，遠離全威的26/3/07還有兩三個月，其實資金的時間值也要 2%吧，在1.03買入，如果在1.05被收購，其實並沒有利益可圖。那時買入林麥，其實是獲得一個獲提價的機會。 ２下跌至0.94-0.96 在23/2林麥公布稅項問題後，股價回落。我認為是因為，一旦全威不通過決議案，則一切會打回原形，而林麥的股東還是要應付那稅款的問題，即一旦失敗，那 持有林麥的downside風險幅度增加了。 其實在林麥出了那稅款問題是，downside風險的機會率大幅下降了。因為，全威持有林麥，林麥要面對＄１０００萬美元的索贘，全威的股東便更傾向放棄 股票了。因此，之前股價下跌至0.94-0.96，是有利可圖的機會。如果三月中時買入，26/3，那不到半個月便能獲利６％左右，年化回報極高，而 expected value也因機率高而值搏。這時，我也有參與一下這遊戲。 ３全威通過決議案，升至1.05 26/3，全威股東通過決議案，即收購人可以把全威收購及除牌。這時，收購人也要收購林麥了，這也是完成他的計劃所必要的。結果剩下的可能是 －林麥股東接受收購$1.05 －林麥股東反對－＞收購人要決定要提價還是放棄收購。 全 威通過，失敗的不穩定因素消除，結果很有可能對林麥有利，所以股價必刻反應。然而，我想不到有人會用$1.05甚至高達$1.1去買入林麥股票去搏取提 價。因為，早前的事件，收購人的建議是不能收回的，即稅款問題浮面後，那建議還是要繼續。然而，如果今次林麥股東反對$1.05，從而要求提價，那收購人 便再有能力決定是否收購林麥了。如果收購人之前不知林麥有$1000萬稅款問題，那現在正是他改變主意的時候。他大可以決定不把林麥除牌，只給那些接受 $1.05 offer的人支付現金。如果股權不足90%以上，不能強制收購，便要再配股，維持大股東持股不超過75%的規則。那是，餘下的林麥股東，便要面對那稅款 問題的同時，還要面對股票流通量大幅減少的問題。這些downside的損失可機會，比之前0.9x時，大有不同了。 2007年第一季投資自我檢 討：Sunday, April 08, 2007第一部份：宏觀討論 2007年第一季很快就過去了。這三個月，香港股市比較波動。這 一方面是之前股市高速推升之後的自然調整現象，一方面受宏觀經濟的不穩定性增加所影響。香港股市自2003年至今已經五年，由低點8332點，升至 2007年1月的高點20975，升幅超過150%。股市走勢強勁，除了是經濟增長帶動外，環球的低利率也造成了資金過剩的問題，使全球資產包括樓市、股 市、樓市及原材料市場都經歷了漫長牛市。然而，資產升值過急、經營成本過低、消費者透支消費過渡、重覆建設嚴重及風險意識薄弱，對全球的經濟發展穩定並非 一件健康的事。 為何越加息，股市越升： 雖然美國、中國、歐洲、日本各國都陸續加息，但其幅度及速度，相對於經濟增長而言絶對溫 和，而較資產價格上升的速度更是微不足道。股市及樓市升值帶來的財富效應，推動美國的消費及經濟增長，帶動中國的工業出口，以帶動日本及德國的機器出口國 成長，以及全球原材料的需，刺激中東、俄羅斯、澳洲、加拿大等原材料輸出地的經濟增長。這些經濟增長跟資產價格上升互為因果。追求回報的考慮遠大於其成本 的考慮，導致風險意識薄弱。這就如如果你預期股市會大升，那你借孖展的成本是８％還是９％，是不太重要的。資產價格上升的預期強勁，增利息成本增加只會影 響部份工業，對整體經濟及資產格上並無實質影響。 高增長有什麼壞處： 如果低利息可以造成資產價格上升以及經濟增長，為何不一直維 持在低利率？因為這會產生大的經濟波動率。風險意識薄弱會造成消費及商業的過渡借貸及發展，一旦資產價格形勢上升勢頭逆轉及風險意識加強，則可能導致悲觀 預期的自我加強。即如果你預期股市下跌，則成本多低，你也不會入市。保持經濟及資產溫和及穩定增長，比急劇增長更來得健康。資產價格下跌及風險意識增高， 可以透過多種形式出現。2007年第一季出現了另人擔心的現象。 美國房地產問題： 美國人消費除了靠收入，還可以靠房地產升值的加 按去支持。當樓升不停上升，加按所提出的錢已足夠還款，甚至有剩。住屋成本低，讓消費者可有大量的現金流週轉，刺激消費。然而，當樓市停止上升，甚至下 跌，則消費者的可用收入便大為縮減了，到時息率便會直接對他們的可用收入有影響。美國房地產問題一直存在（可參考<<How to profit from the coming real estate bust>>)，借錢消費的情況不能維持到永遠，但何時出事卻難以預況。然而，2007年第一季，卻出現了一些徴兆。 二月 份，匯豐的美國次級按揭公司HouseHold的不良資產撥備超出預期，顯示抵押人的財務狀況轉差。同時，有多家次級按揭公司也有同樣問題，有些甚至導致 破產或賣盤，事情會如何發展，現在還難以預計。然而，這無疑會打擊銀行及房地產投資者的信心，即風險意識會傾向提高。市場往往是自我完成的(Self- fulfilling），究竟風險意識提高會導致房地產放緩甚至下跌，再提高風險意識？還是低利率的環境，讓人們認為現在是入市的好時機？不知道，但暫時 二手樓成交薄弱，短期不見得強勁，傾向悲觀。 不過，中國及印度等國家掘起，美國的工業及服務業不斷外判，美國的公司享受了成果，但美國的 工人卻承擔上惡果。風險意識低所造成的資產價格高企，究竟可以承受得起戰爭、外匯大幅波動及進口物價上升等問題所帶來的影響嗎？我個人並不對未來感到十分 樂觀。然而，美國仍是世界的最大經濟體系，所謂唇亡齒寒，投資香港股市的我，還是小心翼翼。不過這種小心，卻減低了對中國產生幻想的熱情，不能像別人一 樣，盡情地投資於如火箭般的中國股票中。 為風險作出準備： 宏觀分析就是這樣，說了一大篇，也沒有什麼肯定的結果，這就是市場的本 質嘛。實際上，可以小心預備一下，一旦壞的事情發生，如何可以減低影響。用風險意識較高的思想運用在現在的熱情的股市中，難免會受到不少短期壓力，跑輸大 市，不足為奇。不過，我認為談回報之前，必先考慮風險。否則，我夜晚會訓唔著。”If you don't bet, you can't win; if you lose all your money, you can't bet." 第二部份：投資組合討論 今年 第一季，主要持有自然美、城市電訊、順誠、包浩斯、慕詩及亞洲金融。自然美及城市電訊成為回報的推動器，使今年首季回報達28%，恆指同期由19965下 跌不足1%至19800。我認為自己十分幸運，能夠及時發現這兩個嚴重被低估價值的機會。然而，自然美在0.65左右買入至今$1.49，城市電訊自 0.8至今$1.24，已經有很大的升幅了，要繼續上升，需要時間等待公司的業務向上去支持。 自然美跟其他內地零售公司： 自然美 在２０００年左右，已經在中國高速增長，這就如現今天價的內地零售公司一樣。然而，自然美在２００２年後便感到高成長所帶來的問題：店舖質素下降、管理效 率不善及服務質素控制困難。因此，自然美經歷了多年的改革，至2006年下半年，公司的店舖才可正式開始增長。無疑，內地的零售公司確實是很受惠於宏觀條 件的，但以天價去買入公司，還是有不少風險了。相信未來還會有更多的公司，由高增長退下來重整業務。我想這是現在需要每年40%盈利增長的投資者所不能忍 受的。 城市電訊與寬頻市場： 城市電訊的速度差異化，讓它能夠提價，增加資產的價值。這優勢需要大量的前期投入及競爭市場的配合。 幸運的，對手電訊盈科、有線電線及和記電訊都對速度不感興趣。它們反而放了更多的資源於內容播放及製造上。我認為城市電訊的差異化還會維持一段時間。改善 了的現金流及資產負債表，可讓城市電訊再部署如何增加市場的滲透率。現在，很多人想用香港寬頻，但服務卻沒有覆蓋。大部份人經常上網，對收費電訊內容並不 重視，或者他們可在網上透過其他途徑看收費電視的內容，只要取得那部份的市場相當的份配，城市電訊即使沒有內容優勢，也可以獲利甚豐了。 現 在電訊盈利剛投資了內容，要重新投資提升網絡，開支龐大，而且獨佔內容優勢，已經十分足夠了。反而，欠缺內容及速度優勢的有線電視，正處於類似心理學的 Identity Crisis，失去了自己的差異化，雖然現在投資於內容，又推出$10台，但對於消費者而言，尤其是豐有的香港人，他們享受電視及上線的質素遠比價錢重要 呢。在內容上處於劣勢的有線電視，還會再開戰線，大量投資於網絡提升嗎？對於管理層而言，確實不是一個容易的決定。可以，現在有線電視的EV，還比城市電 訊高出一倍呢～ 順誠： 這是唯一涉及美國經濟的持股。順誠過去的增長，大部份都不是由行業的增長帶動，而且擁有多項絶對的競爭優 勢，例如低成本、出口免反傾銷稅、自有品牌、比別人大上10倍以上的生產能力、直接運送的特殊物流系統等等。美國經濟風險，對順誠的對手而言是更大的問 題，相信這會讓順誠有更多購併的機會。投資這公司說明了，其實投資並不一定要是投向朝陽的地方，有時眾人皆知的夕陽才是機會，眾人皆知的機會才是危險。西 南航空身處困難的航空業，擁有特殊的商業模式，結果也是有一間可為股東帶來高回報的公司。其實，往往都是有特殊優勢的公司才能在困難的行業中帶來高回報， 但投資者以偏概全，否認公司的價值，所以傑出的公司也可以有低的定價，所以能夠帶來高回報也不是無從稽考的。 包浩斯： 包浩斯先舊後新配股給一基金，促使我賣掉所有持股。包浩斯擁有大量現金，但現在卻發新股給一基金，使我感到十分不明白，為何我的股東權益要被攤薄，而讓我 持有一間更多剩餘現金的公司。我覺得這行為不利小股東，所以先清貨離場。沽出價$1.5，現收$1.9。慕詩： 內地業務的盈利佔了40%，息率7.5%，有加價能力，受內地人歡迎，但卻只有一般香港零售股的定價。我認為那是我十分安全的投資。當人們發現它也能受益 於內地的零售市場，定價便有機會大幅改變了。 亞洲金融： 亞洲金融是現金拆讓的公司，即市值比它的淨現金值還要便宜的公司。能夠用少於$1購買$1，除非公司十分有問題，否則便十分有價值了。亞洲金融的亞洲保 險，過往六年也經營良好。管理層面對價格競爭，懂得減少投入，避免風險，值得欣賞。過去公司派息穩定，上市運作紀錄良好。 亞 洲金融賣出亞洲商業銀行給大眾銀行，所以有大量剩餘現金。在沒有業務發展的情況下，加上現在的投資者對回報的要求更高了，投資亞洲金融顯然是浪費機會成 本，讓亞洲金融股價低沉，不值一提。現在，亞洲金融的發展方向明顯，決定增資保險業務，以及入股了泰國知名的康民醫院的子公司康民國際（其他投資者包括淡 馬錫及杜拜政府）。 亞洲金融與康民醫院的關係，其實早已建立，除了主席的家人與在康民醫院擔任高層外，亞洲金融也持有康民醫院的3.5% 左右的股票。康民醫院是世界級的醫院，2000年擁有5千個病人，到2006年己達7萬個。康民國際則是康民醫院在國際擴展的公司。不過，是次投資涉及金 融尚少，實質影響不大。 亞洲金融現擁有大量現金，並表示會繼續商討項目。剩餘現金得以運用，加上管理層紀錄良好，所以我在現金值拆讓的情況下買入它，期待著拆讓收窄。雖然上升空 間不大，但我認為自己在這獲利的機會率十分高，而且下跌風險十分小，體現著我提高風險意識的投資策略。 風險套利：（可參考我的文章<<林麥風險套利的過程>>） 除了買股票，我這季還開始試驗風險套利。不過，因為剩餘現金不多，所以規模很少。未來，如果投資組合升幅過快，持現金的比率將 會提升，到時便會做更多風險套利。希望透過風險套利，可讓剩餘現金也有一點回報率。 結論： 宏 觀因素今年不甚明朗，所以投資策略還是會傾向保守。保守的投資組合在過去也能夠有高回報，是由兩個罕有的機會所帶動，而現在它們都回復較正常的定價，我決 不預期它們會無止境地上升呢～如果持股定價過高，我想我甚至會減持股票，轉向一些靠安全的投資，甚至現金。現金機乎沒有回報，所以也會尋求一些高概率的風 險套利去增長收入。 |
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