金融危機：投資機會顯現26/10/2008 金融危機有迅速被解決的必要及傾向金融體系因為其本身的問題，不能發揮融資的功能，讓很多經濟活動陷入癱瘓。這是我們正在遇見的事實，也是眾多經濟數據轉差的原因。這種金融體系的問題，己經擺在全球各國政府及央行面前。對各國的影響，除了情況的深度廣度，還要乘上時間。因此，各國定必想盡快解決金融問題，從而減輕其經濟損失。基於這繫於各國穩定及政治考慮，我相信金融問題的解決將會是迅速的、非常的、積極的，尤其是各國現在已嘗到輕視及拖延問題的後果。
很多人提及1929年股災及銀行危機，導致了大蕭條。其實當時政府是在1932年，政府才正視問題而救市的，而當經濟活動一回復正常，股市及經濟活動便再運轉了。金融危機加上救市的延遲才是蕭條的原因。日本也是1990年出現問題，但在1999年才正式救市。跟現在的積極程度很不同。然而，這次的問題卻比1929及日本銀行危機複雜。因為那兩次也只是銀行系統的問題，壞賬只要從銀行體系內移去，再加以支持就可以了。然而，現在壞賬卻被證券化，散落在遠超銀行體系的領域，因此這將會1990年美國S&L危機要大。然而，我相信金融問題始終是一些可以洽商的人為問題，比糧食、環境及能源等自然界實質問題，人類是有更大的控制能力的。越非常的問題，我們可以預期有越非常的對策。
金錢活動是先減少、再減少，而後增加當全部人也要持現金，資產的價格就會跌至極低點，現金的低效會造成經濟活動減少，破壞其他資產的價值。當全部人也把現金換成資產投資，資產價格就會活躍起來，投資的效益也會提升資產的質素。金錢本身的數量，加上其在經濟活動中的流轉，便是我們的經濟體系。是次金融危機的最大危險在於，金融體系的問題讓金錢不能流轉，使經濟活動癱瘓，而且這一切趨向自我原成。現在為了對抗這種減速，各央行做的一邊是治理其金融系統，同時做的是擴大貨幣供應的數量以及降低其成本，著力推動金錢的流轉。當金融系統治理好後，金錢便會流轉起來，縱使起動是需要一個過程。然而，這次不惜成本的救市，差不多定必造成未來擴大了的金錢供應，加上流轉加速，可以肯定的是未來一場更浩大的經濟過熱及通脹。美元的堅強將大受考驗。
是次金融危機，我相信不會延續很長的時間，或許三個月內，或者半年內。然而，其經濟影響是深遠的，這就如要把凍鮮的食物自然解凍一樣。 金融危機是最好的時候現金是本身沒有生產力的流動性。一個經濟體系，如果現金就是最好的投資，那其消費與投資活動將會是災難性的。因此，長期而言，現金定必是最差的投資品，以鼓勵人們消費與投資，讓經濟流轉。 我們購物都喜歡選擇打折的時間，其實投資也一樣。然而，現在不止是打折的時間，而是賣方需要清盤、極需要把一切存貨變現的時間。我說的是因金融系統癱瘓，現自身經營又不能捱得過的個人、企業、基金、其他機構特。例如不夠資本金的金融機構，面對大量贖回潮而現金不足的基金，做了大量槓桿的個人投資者或企業等。這些投資者因為資金的乾涸及利率的抽升，他們需要變現去減少損失，甚至維持生命。他們考慮的已不是手上的投資品是否有長遠的投資價值。他們考慮的是究竟可以如何快速地變現手上的投資以活命。這些被迫的套現壓力，加上廣泛的恐慌情緒，讓投資品的供需平衡已脫離了實際投資品價值的考慮，而成了一個純供需決定的買方市場。賣方是被迫的、趕急的，而買方是猶豫的、退縮的。這種賣方實質資金需要與買方恐慌的心理，可以讓投資品價格下跌到任何程度，直至賣方套現壓力緩解以及買方信心增加為止。何時見底，已不是理性分析可以做到找到的答案了。不知道的是現在是否最好的時候，但可以肯定的是，現在是絶佳的投資機遇了。在太陽下山前，能否找到最大的麥子，或者是空手而回，就要看大家的決斷了。 中國資產極吸引這次金融危機始於美國，但資產價格下跌得最多的，並非美國。就以中國為例，國企指數比高位下跌65%，指數股以外下跌90%也十分普遍，比美國S&P500只下跌了40%多很多。可要知道跌40%跟跌65%不同的是，65%是跌40%的基礎上再跌４２％。究竟中國或者其他地方是否比美國的問題還要大呢？為什麼他們會跌那麼多？
首先，投資品除了其基本價值外，決定著它的價錢的還是供求。如之前所說，現在很多投資者需要被迫套現，現在是絶對的買方市場。香港的市場，非香港投資者的基金佔香港資產管理2/3，而機構投資者又佔整體大市資產的大部份。中國雖然有龐大的投資需求，但中國有嚴厲的資本流動限制，只有透過少量的QDII渠道才可以投資於香港或海外市場。即是說，雖然香港交易的是中國資產，但買賣的資金，始終以外國投資者居多，其中當然以歐美等財富總量較高的為主，而他們正是這種金融危機的震央。例如很多過渡槓桿，面對短視投資者贖回的基金，現在便要被迫套現了。賣也怕趕不切，他們那有閒情談投資回報呢？
中國的問題，跟外面的情況不同。投資者沒有槓桿，銀行系統穩健，但政策限制制貸款，的確讓很多公司流動性緊張，需要資金。另一因素是中國的投資市場，隨著流動股解禁，真的是擴容了，短期內需要更多的資金量去維持同樣的市值。第三，則是外圍情緒的確影響中國的投資氣氛呢。
中國的實體經濟增長雖然回落，但仍然是世界主要經濟體中最高的，而且更是向質量更高的經濟活動在轉移。工業升級，消費升級，城鄉一體化進程持續，其產生的經濟活動是巨大的。另外，中國有足夠的資本去及執行力去達到她的目標。或者人們會擔心中國的出口因全球的消費下降而降低，但其實除了中國產品，他們還有更好的選擇嗎？他們可以不買歐州日本的產品，但卻很難逃避中國價廉物美的產品。中國工業整合，定價權漸漸轉移後，中國工業化的價值才是體現的時候。 現在存有現金五年，還是持有股票投資五年會有更好的回報？很多人會答後者，但卻在爭先甩掉投資，追逐著現金。這就是價值投資者的福音。 Buy China, I AM. 細價股價值：26/10/2008 我近來都主要投資中小型股為主。其實中小型股不是我的偏好，而是我看到中小型股相對上便宜，比大型股有價值。更正確地說，我選股是取於其價值，而不是什麼類別。近來，中小型股的機會較多。 Liquidity Discount:以我的經驗看，香港近年應是大型股佔優的。因為很多中小型股都是工業零售股，都是大大的沒落或者周期性地波動，只有2007年細價股熱潮時才升過明顯的一次。香港的中小型股，良莠不齊，選擇要非常小心，例如是假賬、對小股東不好等。在排除那些黑名單後，可能中小企可投資的，只有１００隻不夠，但這裏不乏有見識及遠見的企業，不乏比大型公司更優的商業模式。更重要是，價格比大型股更便宜，更有潛力，息率更高，防守性更強。傻的，天上那有這樣的好東西？問題是，很多中小型股，市值小，流通量低，不少股東更是長線投資，或者在便宜價不願賣出，大型機構投資者想買也買不到很多，也擔心賣不出，形成了股價低因為其股價低的自我完成情況。有趣的是，一旦這些公司上升，開始有流動性，機構就會開始追逐，價值發現，讓股價大升。一旦下跌，又因機構慌忙逃跑，流動性問題又再出現，讓股價大為波動。機構吃虧後，便強調流動性的重要性，所以說中小型股應有Liquidity Discount。對那些優質中小型公司來說，真是本來無一物，何處惹塵埃。近年大型股跑出：近年，大型股比中小型股回報更高。一方面是很多中小型股在近年的中美貿易不平衡中，成為了犧牲品，被匯率及成本上升，而不能提價。這是很多那些公司本身的問題，但有些公司並沒有受基本因素左右，但定價依然偏低，而同 一時間，大型股相對小型股的premium不像拉闊。雖然難有絶對的可比性，但其普遍性還是不難察覺的。我覺得有以下多個原因：資金基金化越來越多資金集中在基金手上，大型的基金配置偏好大型股。很多基金甚至只買指數內的公司作配置微調，以避免Tracking risk。只要跟指數回報差不多，他們便可以不停收管理費了。資金投機化基金之間競爭非常激刺，每年20%的回報不足以生存，讓基金投資追逐資本急速增值多於單純分享公司發展的成果。這是不能持續的，但他們也是被迫的。這些行業的存實，讓本身理應是專業的投資者，變成專業的資本增值投機者。有趣的是，我見公司，他們問我的投資時限是多少，我說我是長期投資者，最少兩三年，多則不打算賣出。他們笑了，因為他們以為長線是指一年，中線是次一兩個月。行為短期化，便要更大的市場流動性要求，好讓他們進得去，走得出來。因此，越來越偏重大型股，大型股又是指數股，資金不停流入基金，便自然推高指數，讓大型股跑羸了。有趣的是，指數越升，基金要羸指數便越要買，甚至要槓桿。現在他們又要閃電離開，讓很多人措手不及，包括一些國家。電子羊群，威力驚人！金融創新很多券商看見基金的投機及閃電需要，便對大型股諗出大量的金融創新，這是很好聽的名字。實際上，那些創新就是乎合投機電子羊群的衍生工具組合。我說過衍生工具什麼產品，怎樣攪也是回報與風險的reallocation，其產品本身是不便有附加回報的。金融創新讓大型股自己衍生出多個市場，讓大眾的眼球都吸引到那裏去了，包括券商、基金、甚至小的投資者，都傾向投機中人壽、中石油等，多於中小型股。大型股及中小型股兩極化。現在問我跌市後誰會反彈先，我也會說大型股，因為資金及眼球在那裏。然而問我長遠要投資什麼，我會認為一些中小型股更具投資價值，多年後甚至有機會成為大型股，價值發展讓價格上升錦上添花。然而，現在一切也要改變了。基金爆破，衍生工具本質的風險被揭，指數股重倉等因素，都威脅著大型股。然而，現在還是大型股領先的，但不少中小型股的價格已跌至差不多不可以再低的地步，例如現金值拆讓，3-5倍可續持的市盈率。現在還不好說，但我看到的是一些大型股面對未來經濟調整，包袱是大的，如那些金融及保險股，但有些中小型股較少這些包袱，甚至可以在這次經濟調整中，獲得大量擴充機會。要知道，中小型股只是市值小，但不代表他們在其本身的行業沒有競爭力，有些甚至是全球的龍頭呢～三至五年後，就可知道結果了。 無論如何，我依然會投資於市場中，並運用價值投資作配置。這便是我的工作及長線投資態度。由２００３年至今日，每年還是outperform的，只是幅度的問題。現在，我看到更多更多機會了。總括來說，投機電子羊群對長線投資者，是有利的。 2008 Financial Crisis and Rescue:2008/09/19The current crisis is big and is an new page for our global financial order. However, credit creation in recent decade largely depends on derivatives and securities debt. Given many of those unregulated buyers and sellers are deeply hurt, would the fountain of credit creation stop flowing? The difference between our current crisis and the previous crisis is that central banks have less control over credit creation. Given derivatives and securities debt are evaporating, other asset price must not be allowed to fall or it would deepen the liquidity contraction and more public panic. I think Management would decide new ways to fix the system and say no way to liquidity contraction and deflation. I agree with the rescue although it doesn't look good. I also believe the amount is far from the total cost and hopefully rescue action can be smooth in the future. What I am concerned is that current crisis would delay the human resource spending onto energy and environmental issues which are urgently requiring adequate economic power to solve. The failure of financial system would limit the the future of human development and produces problems within the species. I worry less about China because they can control themselves quickly and in details. For China, it doesn't matter if some speculative FDI flow away because of their reserve and thus the ability to control credit and investment within the country. Their liquidity is not debt or derivatives but people's savings. Now they can even have chance to get back those core assets like some towers in Shanghai. Relatively, China is benefiting from the crisis. But China may not have the same right as the US to rescue industries if necessary because of bias from western organization like the WTO. Sometimes, I think that the GDP of China is much bigger than we think if you think of PPP. A toy sold in US may be 10x more expensive than in China and RMB may be undervalued. It is undervalued for China to stay competitive and to enhance accumulation of knowledge from foreign investment and trade. Slowdown of global resource consumption may give China a better chance to balance their economic pressure. Capacity is adjusting towards local consumption which is helped by the enhanced social and labour protection. I am not good at market prediction. I just know things would be cheap in crisis and it would be a very good time to do long term investing...selectively. What would not die in this crisis and would even get bigger in the future? 恆指通道?18/9/2008  Deleveraging投資市場，長遠是講實力，短期講潮流。2008的潮流就是Deleveraging。看信報的”金融圈內”，作者說今年的主題是”Deleveraging"，因為今年買什麼也死，最緊要是減持。作者為自己所做感到驕傲。 為什麼要在2008跌市才deleverage，而究竟是在那leverage是何時做的，以致要deleverage的呢？明顯地，不少投資者都是一群羊，在升市時做leverage，在跌市場deleverage。升就賣，跌就賣。不夠好聽，就提出這deleveraging這專業字眼。如果當大部份資金都對未來一年悲觀，而減持手上的投資，那麼未來一年真的會悲觀，股票真的會下跌。Deleveraging是明智的決定，值得驕傲。最重要是不要underperform好多，否則不夠一年就要面對大量redeem壓力。這種關注短期表現的方法，而作出的理智決定，我稱為Shortermism。 每一個投資方法，都不是不斷是對的。有時Shortermism的方法，會比buy&hold做得好。有時則不然。問題是，投資是一生人的事情，究竟是要為長期去做planning，還是不斷地做好short term，那long term就會好呢？ 我想沒有一定的答案，但從供求競爭的角度，我們便可以了解。 之前我提過的，投資三元素：風險、回報、容易度，三者只能取二。如果越多人都用同一方法，那高回報、低風險的機會，越便”不容易”找到。shortermism好定longtermism好，自然是少人用那個方法，這就是Contrarianism。 Shorterism最大的問題就是要跟倒那潮流，做好那Timing。要每個shorterm都做得好，才做得好。現在大部份人都用Shortermism，看來都對自己做Timing的能力十分有信心。 金融賭具：創意會計：債券下跌利益窩輸可以長期持有嗎？第十四集 - 輪可以長線持有嗎?http://www.kbcwarrants.com.hk/warrants/radioProgramList.dyn ”當正股有一個”好明顯上升走勢”，渣輪”可能”會有更大的回報”．．．奠．．． 有賭場，就有賭仔；有賭仔，就係賭場。唔怕你精，唔怕你呆，最怕你唔來！ 或許每個人都要學習這堂課，分別只是學費多寡吧～ 香港：投資者天堂競爭理論在金融市場同樣適用：越多投機者，投機者的整體利潤越低；越少人投資，投資者的整體獲利越高；相反亦然。 近 日股市波動，大陸股指數股跌30%，二三線跌50-70%不等。看來不少投機者才如夢初醒，無奈在股價舞高弄跌之時，只關注股價的投機者只能進退失據。香 港談投資的多，真正投資的少。或許投資只是投機的代名詞，而投資唯有再強調為”價值投資”吧了！再看大陸的股票書，價值投資也被濫用，看來真正的投資者的 名字，又要被投機客盜用了。 其實，這正是投資者的天堂！ 看到近日股票大跌，心情異常興奮！股價大跌後，看見不少管理層或 公司回購股票，但股票還再跌兩成至五成，真的樂此不疲！投機者勢如破竹地把錢投進股市，現在卻落荒而逃，紛紛清貨結算，高買低賣！巨大無知的群眾形成的力 量，可以連挑通眼眉的內線人士也要深深地被套，這真是極有趣的情境！難度群眾比公司的管理層還要清楚公司的價值嗎？ 無疑，這正是投資者的天堂！ 最 令我高興的是，很多大型的機構投資者會以宏觀因素行事。當然，他們有他們的道理及方法，但他們巨大的力量正為投資者打開了獲利的大門。<<投 資三元論>>表明：高回報、低風險及容易搵，三者只能選二。好的公司很難便宜，隨非你用大量珍貴的股票把它壓下去，誰會這樣做？正是機構投資 者！他們看淡出口股，可以把全線的出口股沽出；看好中國，又可以把任何中國相關的股票買高！然而，人各有志，公司有異，難度真的所有出口股就會全軍覆沒？ 全部中國股也可坐享其成？偉大的機構投資者，更會因自身面對的贖回壓力，或者內部風險管理因素，而把高價珍貴的股票賤價地賣給投資者！這真是投資者的福 氣！這真也多得較早前知名人士、經紀商及傳媒的推波助瀾！托他們眾人的福氣，塑造機構投資者專業的形象，借”保險”、”理財”、”退休"及”長線投資”為 題，廣泛地吸取大筆財富力量，再大玩投機遊戲。還值得尊敬的是，死了或未死的金融學術人士，他們用畢生的時間，把建立在眾多非現實假設的理論寫進教科書， 並傳授給”專業”的金融界人士，並以該等理論為金融界的標準！這些等等都全力地確保著投資者的獲利空間！ 香港，真是投資者的天堂！ 投資三元論：投資三元論：高回報．低風險．容易找到，三者只能選二。投資就像有點像賽馬，大 熱門，賠率又高，很難發生；大冷門，成日羸，也很難發生。有人喜歡大熱門，有人喜歡大冷門。然而，能在賽馬中賺大錢的，就是能夠相馬的人，知道賠率跟馬的 實力相差的人。賠率是有一定效率的，馬會也要賺大錢，所以機會不會眾所周知，也不會出現頻繁。只有不停觀察，做好準備，等待機會出現後，集中出擊，再分散 資金，多次操作，平均而言才能穩操勝券。偏好大熱門及大冷門的，最多只是玩家，而不是羸家。不禁令我想起那教誨：喜歡吃甜的人，不能成為 美食家。 為何投資市場那麼多玩家？知道誰在經營這生意，答案便呼之欲出了～ 股災預言：牛市末期的投行語言：Tuesday, December 11, 2007 We maintain our forecast unchanged with FY07-09 CAGR estimated at 46%. Trading at a mere 11.4x FY3/09 PE, or 9.3x on an ex-cash basis (net cash per share estimated at c.HK$0.8), valuation is attractive. Maintain BUY. 釋：我們的預測維持不變，假設０７－０９年每年增長４６％的話，那現在只是09年盈利計的，11.4倍PE，唔計現金就是9.3倍PE，好抵，維持買入評級。 今 日是２００７年１２月１１日，問題是為何佢要用２００９年的PE去說明很抵？其實一切超高的股價，只要用上CAGR 100%兩三年，那股票都會變得便宜。提高CAGR，用後兩三年的盈利去做PE的E，再唔係改下個terminal growth rate，一切都變得合理了。 專業．．．是指推銷技巧嗎？ 每次泡沫都會發明一些新的定價模式去合理化不合理的股價。 We are HereFriday, November 09, 2007 中國市值Monday, November 05, 2007
”唔升就係垃圾”
”價值投資成年都係白做，還不如同事買的3988, 2628, 939。”
”隨著經濟增長，將繼續支持中資金融股股價，０７不宜看淡。”
”抽新股好過打工！” Monday,
January 08, 2007
準備股災：當 人們都想著怎樣賺錢及如何回避”唔賺錢”的風險時，我的投資注意力已從如何賺錢轉移到如何不蝕錢了。投資組合在上年後九月開始便開始準備迎接股災。我不打 算賣掉我手上有物超所值的股票，並猜測股災有機會使股價下跌，讓我可以再購買補回，尤其是我已花了心思去因應股災風險而選擇不會直接受股災影響的業務。然 而，現在投資者對中國的熱情已大幅超過他們對中國的理解。任何非理性都是基於一些簡單的類理性信念。我相信共同信念加上獎勵反饋將能扭曲人們對對事物的看 法。走勢已經影響原因的認知了，而信念則相信原因會影響未來的走勢。兩者互相反饋向升．．． 近日在不斷研究歷史及心理，也在看一些書： 1 Manias, Panics, and Crashs 2 Market Panic 3 The Art of Contrarian Investing 4 How to Make Monday Short Selling Stocks 沽空瘋狂上升中的股票，九死一生。Jesse Livermoore認為要沽弱勢股，William ONeil則認為要沽前期的瘋狂者，現在的失寵者。 股市總是戰戰兢兢地上升，總是在歡欣中終結。If you don't bet, you can't win; if you lose your money you can't bet. 大家保重吧！ Monday,
January 15, 2007
天x電腦配股了~最後一擊：垃圾股概念 股 市越來越多異動，先有大藍籌不停升（真的不停），之後來一段急速跳升。不少大公司的定價與行業長遠歷史水平大幅偏離，如中資金融股、玖龍紙業、富士康、中 資零售股等。這代表股價不因業績改善而上升，而是單純因為對未來的預期上市而升。樂觀增加的速度，越來越快，吸引大批投機群眾，同時追逐著少數相似的目標 個股。整個過程中，熱門股以外的股，情況卻剛相反，業務改善而股價不升。之後，大型股急跌，早前被稱”唔升就係垃圾”的股票，竟然無原因或單純傳消息而急 升。太多資金要流走，追逐著太少目標。 393 420 493 669 752 903 981 1093 1100 1137 2878 Monday, January 29, 2007
中國公司名稱學：中國七星購物．．．中國林大．．．中國航空技術國際．．．中國燃氣．．． 看來公司都忙於換上”中國”的名字，去迎接之後的暴升。 下一個，會是誰呢？ 中國科技？中國食物？中國運輸？中國衛生？中國環保？中國美容？中國汽車？中國娛樂？中國廣傳？中國搏彩？中國數據？中國漁業？中國金融？中國地產？中國 搏客？中國網上消費？中國傢具？ 之後再配上：技術、國際、控股等字，便可帶來巨大的財富了～ Wednesday, January 31, 2007 人們都在趕尾班車~ 趕快地販賣出致富的幻想。 下一個又是誰呢? 會是中國姓名學的高材生們嗎? 還是謎的組合內的公司呢? (註:謎的組合是一堆獲利能力不詳地高, 只能懷疑但不能證實是賬目有問題的公司) 股災預言(三) :你玩市，市玩你Never think you know the market well.股市出現極端情況時，並不會跟隨一如所料的情況，例如”反彈”如果接受不了風險，就要立刻離場，冇打算面對股災，便要重新考慮係 咪適應持有股票，持有幾多股票。 祝大家好運～ Sunday, March 04, 2007 股災預言（四）：對沖基金利差交易的結構性風險 近日美股一日下跌４００點，港股低開７００點，A股一日跌８％。有朋友說：”超！日元跌一些，點會係導致股市的原因！？只要回報高過蝕匯水咪得囉！。 這 個朋友對金融有基礎認識，在很多情況下，他是對的，至少在過去多年也是。然而，話明是結構性風險，情況當然會跟一般情況不同。那些壞情況出現機率的很低， 是長尾理論的"Tail"，但那些情況可告成的破壞力很強。全球對沖基金的龐大利差交易就是存在著低機率結構性風險，其破壞力會隨著時間而加強。 2001年後的全球低利率時代，造成全球股市暢旺，經濟復蘇。樂觀的情緒，助長了大量資金投資於金融市場，而很多都配置在追求絶對回報的對沖基金手上。對 沖基金的特點，除了在於追求絶對回報外，第二個特點就是它們會用大量的槓桿，以及第三，用大量的金融工具。 對沖基金有各式其式的交易方法，不少的邏輯都是利用金融工具對沖風險，而在利差中獲利。因為對沖倉位之間的風險低而利潤有限，所以對沖基金都要運用槓桿才 能讓機會變得有利可圖，使它們可”扣除成本後”超越指數。 例如，買入通用汽車的債券，同時沽空通用汽車的股票。公司有好消息，則債券賺；公司有壞消息，沽空倉位賺。債券高息，股票無息。計數後做得過。 又例如，買入可換股債券，沽空股票。倉位之間的利潤很薄，可能只有大概7-8%，但經過龐大的槓桿後，則變得有利可圖。如果資金是來自於低成本渠道，則倉 位便十分有利了。 然而，任何有利可圖的機會，在大量資金注入後，都會變得無利可圖。在大量對沖基金在追求那些槓桿式對沖交易時，利潤便被互相競爭所壓低了。在對沖倉位利差 低時，唯有用更大的槓桿才可以繼續支付基金成本及超越指數。 對 沖基金的數目越來越來，配置資金也越來越多。在追求／維持高回報的力量下，基金的資金自然流入高風險的新興市場。低成本區域如日本及美國的資金持續流入新 興市場及其他高風險投資倉位，如高槓楊的CBO, CDO。因為高回報資產的回報很高，所以資金來源的成本上漲，對對沖基金而言，並不嚴重。 隨 著時間，對沖基金的競爭越來越大，高回報的壓力越來越大，槓桿越做越大，那資金成本的影響也被改變了。例如如果利潤８％，成本0％，槓桿兩三倍，扣除 deposit後，回報可能有２０％。然而，現在利潤只有4％，成本0.5%，要得到20%的回報，便可能要５倍或以上的槓桿才能做得到。 那即只是，如果資金成本上升0.25%，那影響將會被之前大很多了。 資金成本低高是一個風險，但一如朋友說”只要回報高就得”，那就沒有問題。然而，回報高的情況已經跟以前不同了。另外，高回報資產，其實也對資金成本的改 變十分敏感。資金來源的利率或匯率上升，對高回報資產不利。 情 況有機會出現很極端的情況。例如，沽日元買美元，買香港股票。日本利率上調，對回報影響有很，但基於對信貸收縮及股票定價過高的考慮，香港股票下跌的反 應，會比那成本上升的直接成本更大。一般情況下，資金在平倉後，可以保留為美元，尤其在日元下跌中及港股上升的時候。然而，如果港股下跌情況嚴重，當我預 期將會持續一段時間，則我會先平日本的利差倉位。市場中有足夠的人做這種事，日匯便要上升了，這導致港股反應更嚴重，利差交易平倉增加，日匯更高上升，惡 性循環。有足夠的大改變，那極端情況可以讓很多早前預算的一般情況的風險管理失效，信貸及流動性風險加，再使情況惡化。 這些情況的發生，需要在資金流出＞資金流入高回報資產，而且情況需要有自我完成及強迫的特性。這需要一個在很大下跌空間，即基本上沒有長線的理性投資者緩 和股價的情況下才會發生。 其實，為何股市不可以下跌呢？經濟為什麼不可以放緩。政府及機構行為導致著全球虛幻的繁榮。美國透支者未來的金錢，中國則以匯率及儲蓄補貼投資，繁榮的力 量自我增強。沒有這兩方面的力量透支與補貼，這幾年的全球經濟增長真的有增長嗎？那些透支與補貼，是可持續的嗎？ 有病，就要睇醫生～股災，不是一件太壞的事吧，對於價值投資者尤甚～ QDII Effect
基金行為投資專業與投資生意：以下是兩個基金的表現： A: ８年連續增長２０％，第９年下跌２０％ B: ９年連續增長１５％ １如果你是投資者，你選那一個基金？ ２如果你是基金經理，你會想做那一個基金經理？ 利益團體：Sunday, October 14, 2007悠閒的一天，開始了我充實的工作～在咖啡室內，研究一下中國的經濟情況如何～今天手上的材料是我喜愛的<<新財經>>及<<新財富>>。 不 知有多少分析師及投資者在看這兩本雜誌，現在香港的投資刊物竟然比這兩本更普及，真使我感到稱奇！或許我的朋友說得對，重視實質經濟意義的投資者不到 ２０％，而這２０％裏又真正會根據經濟意義來行動的，又只有２０％。人們最有興趣的是知道自己的股票漲定跌，以及下一步應該買定賣，最好不要談得那麼遠， 告訴我如何大賺就好。?#20013;國經濟如何發展不要緊，最重要是如何獲利?#65294;．．有時，我真不好意思告訴我的朋友自己也在投資呢．．． 感覺總是被人的感覺是炒炒作作，不務正業。 今期<<新財富>>談世茂房地產系如何在資本市場套錢，分析連篇，精 彩絶倫！其實近期的<<新財富>>已經不斷分析中國房地產暴利背後的黑幕及不合理性，市場勤力的分析員如果在建立數學模型去合理 化不合理的股價之外，同時看看那不合理背後的灰色因素，或許可以讓報告更有趣味呢～ 房地產企業需要土地及大量低成本貸款，地方政府需要大 興土木及權力的擴展，兩者一拍即合。房企與政府合作群正在分享著資金濫泛所帶來的資產價格井噴的財富盛宴。有趣的是，這些大興土木的工程正推動著中國的經 濟增長，中國有競爭力的出口企業卻受到資產價格直接及間接地打擊。市場給於暗黑的投機產業很高的定價，卻給中國有競爭力的產業很高的定價，資本市場的功能 為何會扭曲成這樣呢？ 房地產行業不應是眾矢之的，因為沒有銀行業的幫助，房地產是不能如魚得水的。保險產業也是一個很可愛的暴利行業，例 如一個交通強制性保險，一年阿公就收４００億，先斬後奏，成本不透明。有時一些暴利的壟斷行業，並沒有表現出暴利，因為成本暴脹了，利益已經輸送到企業之 外，讓一小撮人富起來。 投資中國是十分吊詭的，因為很難想像灰色的不合理性會長久維持下去，但它的確會維持一段時間。這就如股票價格會出 現高估，但它的確會維持一段時間。由始至終，我對中國概念股敬而遠之，一方面是其定價有太高的溢價，二來是自覺真的看不透中國概念股。為何永無自由現金流 的重資產公司可以創出高額市盈利？為何套錢思路明顯的上市公司可以吸引大批的投資者歡迎？為何現金及自由現金流充足，沒有集資需要的企業傾向有股價折讓？ 我所學的定價理論難以解釋，但考慮投資者的逐利熱情及中間人的佣金利益收入，這便變得合理了。 投資者－＞基金＜－＞投行＜－＞上市公司＜－＞地方政府（銀行、機關） 投資者一直把錢灌進資本市場，強強聯合的利益群體，當然繁榮得不亦樂乎。這樣，投資者也看高興。 分 析師面對１００倍以上的核心盈利市盈率，卻要寫出?#36023;入?#30340;報告，真是費神！亳無保留地吸出三五年的盈利高增長預測，還要調高 "Terminal Growth?#65292;3%不夠就可試一試3.5%，再不夠就試一試4%。一直以來，我也覺得未來是不確定的，任何事情都有可能發生的，但都有一定 的發生機會率吧！考慮不同情境的分析報告會是比較可取的，要不就應該用一些保守一點的預測。每年４０％的增長，是有可能的，但有幾可能呢？分析師寫完報 告，要面對基金佬的質問，如果定價不設實際，生意又怎做得成呢？所以，分析師也是很無奈的。 基金經理也無奈吧，指數打敗了大部份基金。基 金要減持就要跑輸，要買非中國概念就要跑輸。加上，反正成績是相對的，到大禍臨頭，也有很多人陪葬，"Not alone in the Titanic"。最後投資者的投資見財化水，成了學習?#39080;險?#30340;學費。不過事後又會有另一些課程讓投資者上，例如指數基金、保 本基金、債券平衡基金等等。 經濟及資本市場的效率下降，一方面浪費著中國的資源，一方面是傷害著中國的企業家精神及自由市場的進程。 Sunday, September 16, 2007 Discounts and premiums:Investor Relationship DiscountIntegrity Discount Poor Management Discount Holding Discount Free Float Discount(LFF) Liquidity Discount Difficult-to-analyse Discount(DTA) Slumpy Earning Discount Bearish Discount Transparency Discount Speculative Premium Investor Relationship Premium Good Management Premium Certain Earning Premium Liquidity Premium Free Float Premium Index Premium Bullish Premium Transparency Premium 金融眾生相(updated OCT07)財務顧問：我不會容許基金兩季表現不好，讓客人看見表現差，咁佢咪會走？點同佢解釋好呢？不 如叫佢賣左佢算吧～ 基金經理：唉，連續兩季表現唔好，就咁多人Redeem，我們的表現現在跌到榜尾了。價值投 資有什麼用，在好的時候Underperform，差的 時候又冇人投資，對AUM毫無幫助。我地咁多Cash，咁少Idea，咁唔掂喎，我想我要買一點Bench的股。如果加上一些合潮流的股，只要我們可以行 動得快的話．．． 財務顧問：現在印度及中國增長強勁，你考慮一下這些計劃吧．．．之前那些價值投資基金，不如
都轉到中國增長基金，好嗎？只是一點點費用吧了～ 價值投資基金：什麼？又Redeem？那我們要賣出我們的持股了！否則準備金會不足。唉，現
在的價錢已經夠低．．．趕不切了，沽下去吧！ 中國增長基金經理：哈～我們的股票又升了～ 大行言論：ｘｘ基金增持中國概念股飛天控股至９％，同時ｘｘ報告指前境樂觀，受惠於中國增 長，業務強勁，目標價上調至＄１０ 散戶甲：這報告真是詳盡，我早就說中國強勁吧～現在升了～我今年不是賺很多，只是３倍．．．
近來，那香港零售股只升２０％，真垃圾！ 財務顧問：你考慮成怎樣？ 記者：上次你講那價值股唔掂喎，都唔升既！喂，仲有咩好料？唔好再俾ｄ垃圾料黎～ 散戶甲：看來我的分析很正確！頂，但只買得咁少，我應該再加碼！ 分析員：我發現了這好股，你看看～我想寫這～ 分析員：我們不如買一些這間銀行，之前雙卡風暴的影響，應該反映在股價上了，你看，跌了５成
多了～ 紙業公司甲：現在我們的股價很高，佢地果然履行承諾．．．約那Banker，上次我們討論集 資的事，可以傾一傾了．．．只要我們可運用資本市場的力量，那我的對手便有難了～哈哈哈～ 廢公司甲：依家咁多人入市，咁瘋狂，我地冇理由錯過這賺大錢的機會吧～上次阿Joe話注入資 產，改名炒上，再配股的計劃十分有趣～如果成事，大家的待遇不會很差的～只要現金入倒我地既公司，未來便大把方法了～ 基金經理：這些公司一直沒有表現，讓客人看見不好，不如先把它賣掉吧～ 分析員：股價升得那麼急，下星期要做Roadshow，怎樣回答芬佬的問題呢～用現價去合理 化基本因素的話，那明天的增長便要很高了．．．不緊要，我可以調高後年，甚至大後年的增長，之後再用後年的市盈率去定價，那計落現價便可以上調８０％呢～ 金融經濟學家：如果你不能打敗市場，就成為市場吧～因此，人們都應該買指數基金！ 分析員：現在我們的持股在急升了，已遠超我們的預計水平，我建議減持！ 基金經理的女兒：爸爸，你係做什麼職業架？ 導師：為什麼？ 大學生：因為入投資銀行很成功 導師：如何成功？ 大學生：投資銀行很具挑戰性，可以賺大錢，出入高級場所，跟上流社會交流～ 導師：原來是這樣．．．那你想在投資銀行中做什麼？ 大學生：就是成功的投資銀行家 導師：投資銀行有很多部門，功能卻有不同，你指的是那個？ 大學生：．．．這個．．．我不太清楚．．． 導師：（原來錢就是衡量成功的指數呢．．．可憐的年青人．．．） |
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