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美元金融危險及中國崛起機會

張貼者:2008年9月21日 上午8:25Franky Fan   [ 已更新 2008年10月17日 上午12:30 ]
寫作中...

很久沒有寫作了。因為由微觀行業及競爭力分析的價值投資者,要連接上宏觀層面的分析能力,我需要的是對這世界經濟及歷史有更深的了解,從而倍數化我的閱讀範圍。尤其自2007年起,美國金融體系開始出現問題,加強了提升自己的動力。然而,那些千絲萬縷的經濟關係及國際關係,並不能一時三刻可以了解及表達,所以我從研究著手研究中國及國際情況時,便停寫作了。一直以來,我選擇了多聽多看。直到現在,零碎的片段開始形成圖案,或許這是個誤會的圖案,我真的不知道,更不可能肯定,但意見及寫作,就是用來整理及刺激思考。讀者同意與否,我十分期望積極的回應,我也希望可以觀賞一下你的圖案~


背景:
在二戰後,美國羸到了全球約2/3的黃金,Bretton Wood貨幣体系成立,即美元成為各國主要儲備,而美元可兌現黃金。然而,後來的美國經濟增長需要大量的貸幣發行,需要大量的黃金儲備。同時日本、蘇聯、英國經濟也急起直追,美國在越戰運又有大量軍事及社會開支,以致黃金流出。美國黃金兌儲備由2/3下降到越戰時的1/4以下,使人們擔心美國的兌現能力。最後1971年8月,Nixon單方面取消黃金兌現,各國跟隨,各國貨幣匯率自由浮動,成為現今的浮動貨幣系統。浮動貨幣系統中,貨幣的發行再不用黃金作支持,可以無限量發行,定價純由市場交易決定。黃金經濟瓦解,進入信用/債務經濟的世界。貨幣的發行,只需要政府向中央銀行舉債,透過市場拍賣,政府債務市場容量立即擴大,增加貨幣供應。

美元經濟


匯率控制與貿易失衡:

美國在二次後一直都是世界經濟大國,各發展中國家雖有發行貨幣的自主權,但很多國家都採取跟隨美元匯率的匯率政策。在美元的發行之前,各國也增加國內的貨幣。結果貿易的不平衡持續,甚至擴大。美國的貿易逆差產生大量貨幣,從而形成他國的國內貨幣泛濫以及外匯儲備的大幅增長。然而,發展中國家為了主張吸引外資,所以要有外資撤出的準備,否則便會產生巨大的匯率風險,如墨西哥、亞洲金融風暴等都跟過多固定匯率及不足的外匯儲備有關。亞洲金融風暴後,發展中國家更是有備無患,大幅增加了外匯儲備。結果是匯率維持了,外貿不斷增強,低收益的外匯儲備不斷增加

全球化貿易支持美元擴張

另外,各國為了跟美國貿易,便要被迫持有大量美元儲備去維持貿易(working capital)。各國為了刺激出口吸引投資從而提升技術,都維持了被低估的匯率,代價是要建立並維持足夠的美元儲備。基本美元獲得各國的支持及持有,美國發現美元的增加並不會使匯率下降,反而可促進自身的經濟活動。即各國經濟努力的成果不能用於投放於自身國家發展,反而要將一大部份建立低效率的美元儲備,補貼美國經濟發展。因此,浮動貨幣系統成立後,美元的增長便有爆炸性的增長。


石油美元回流

貨幣供應的增加,最大的問題是資金追逐資產,會形成資產及通脹膨脹。經濟規律是解決資源分配的機理。然而問題是全球人口不斷膨脹,各國經濟實力增強,人民生活水平普遍上升,使各國對資源的需求大增。這導致了1970年代資源價格上升以及資源國的富強,從而增加了美元經濟運行的不確定性。美國與能源國的矛盾,更促成了1970年代兩次的石油危機。美國需要對資源國尤其是石油國作出從經濟、政治以至軍事上的強勢干預,分化勢力,以壓止威脅及控制供應。1970年代美元經濟導致了高通脹,把美元經濟先天的經濟優勢損耗掉,最後要由聯儲局大幅抽升利息去壓止投機及需求,延遲了先天強勁美元經濟的來臨。最後,石油國同意以美元結算。基於石油國國內市場狹小,當時美國經濟有活力,形成了石油美元回流投資於美國的被迫循環的成立。

金融經濟的昇華:

全球化貿易加大了美國以外國家的對外貿易營運資金,而因為石油國與美國都是以美元結算,這兩個”不能避免”使絶大部份貿易都是以美元結算以減低外匯風險。現時美元交易佔了全球貿易的80%,縱使美國經濟只佔全球經濟1/4。貿易所需的外匯儲備的增加,在流動性需求下,被迫投資於美國國債,使國債息率長期下滑,讓美國政府可以低成本的融資,而不需要擔心貿易帶來的匯率以及外債風險。

低融資成本及無限融資量的美國,可以全力以至借國之力發展國內經濟,把無限量的外國投資,投入國內的軍事、教育、科技、醫療等核心競爭力的發展。一方面把國內低回報低技術的項目外判給發展中國家,一方面大力資本化國內資產,從而讓國內資產可以享受美國融資所產生的大量流動性回流而大幅升值,成就美國國民財富效應,大幅增加美國的購買力。其中最大型的,要算是房地產金融的發展。

美元經濟下,發展中國家不斷投資及生產,賺回資金再投資美國以助低成本美國融資,推動美國資產價格,幫助美國發展內部經濟;美國則進行產業升級,大力投資軍事、教育、科技及醫療等核心領域,同時透過股票及房地產的大幅升值令美國的購買能力大增。全球化貿易所帶來的匯率衝擊,讓發展中國家經常出現資產賤賣的情況。驚弓之鳥的發展中國家更越向維持儲備,投資回流美國。美元經濟維持,美國賺取了財富,發展中國也也得到了部份技術。


美元金融版國的始與末


現在美國經濟建基於其金融經濟已凌駕於實體貿易經濟,美國最大的出口不是任何產品及科技,而是債務及貨幣。究竟一切是如何形成的呢?

全球化下的資金循環

東西德合拼、蘇聯解體、中國主張改革開放,全球一體化在90年代東西冷戰結束後開始正式全速前進,歐美為本的資本主義全球化,經濟分工及信息化,一一提高著全球的生產力,並能夠維持低通脹的奇蹟,貸幣供應爆炸性增長都變成了世界的財富。經濟增長利益背後,佔經濟大餅一大部份的先進國家資產膨脹,自然獲利甚豐。歐美國家輸出資本,發展全球,資金再回流支持歐美國家資產及消費,這個模式一直維持著,即發展中國家的努力更多是成為歐美國家的財富,讓貧富差距擴大。墨西哥危機以及 97亞洲金融風暴後,發展中國家經濟及貨幣貶值,變得更便宜,而且努力所得更不敢用來消費建設,而是大力建立儲備,回流補貼歐美國家的資金成本,讓歐美可以以更低成本及資金量去發展國內經濟、科技、軍事及教育。

美國:經濟金字塔頂部的消費大國

美國在全球化中,透過把製造業的外判,己從製造業慢慢向消費服務業轉型。消費服務業相對於傳統製造業有更大的經濟附加值,更低的經濟波動率,更大的議價能力,更少的資源及人口約束,更高的技術及系統要救,更皆的商業模型,以及更強的現金流。2006年消費佔美國GDP高達78%,投資19%,淨出口-5.3%。美國一個國家的貿易順差竟比全部發展國家總和還要高出43%(即已發展國家也唯美國消費所用)。美國已發展到只要不停消費就能帶動GDP的增長,從而使國家資產膨脹,創造更大的信用及支持消費的循環。


投資銀行的解放:資本主義的極致

全球化與信息化的貢獻一直維持到2000年科網熱潮爆破。然而,科網熱潮爆破,後信息經濟要以什麼來支持經濟增長?答案便是債務經濟,全球貿易失衡才開始出現巨大的變化。


問題是,啟動債務經濟,必須大幅增加美國資產的Marketability以及使風險讓各種資金也可承受。只要把風險Mass Customized再加以隱藏,那多進取以至多保守的資金也可以投資於美國資產,這必須加有三個條件

1解放投資銀行->1999年美國通過金融混業經營法案(那是1933大簫條後用來防止再有金融危機的定海神針!!!)(執行條件)
2低息環境->Alan Greenspan大降息->支持債務投資價值(投資需求條件)
3解放巨量投資容器,房地產->小布殊2004通過提高自置率方案(投資品供應條件)

投資銀行最強的把戲是,他可以Mass customize及隱藏風險。想想如果,100人各自持有”一支”股票,那風險很高,但投資銀行可以在那100人的各股票斬開不同的大小份,任由那100人組成自己喜歡的”投資組合”以乎合他們各自的風險回報需求,在用自己發明出來的計算方發替那100人計算,結果是那100人各得自己擁有一個分散投資了的組合。因為人們相信分散投資,所以各人都覺得自己的投資風險變低了,所以那100人更願意投資於自己那100支股票的組合,最後使那100支股票全部升值。雖然那100支股票並沒有太大的變化,但價格升了,結果投資者開心、投資銀行也賺到傻~美國正需要這樣的把戲去支持其國際政治不穩、後信息時代的消費疲弱及經濟增長停滯,信貨加速擴張是必要的。

看,下面可以看到美國銀行業在Gearing up自己的資產,承擔著巨大的系統性風險。



資產證券化金融:

單純靠銀行資金還不夠迅速,更大的資金通路需要投資銀行及類銀行最強的”證券化”手段。

房地產金融鏈
舊模式
存款->銀行體系-房地產貸款->房地產市場
新模式:
房地產市場<-房地產貸款-房產證券化機構-證券化->房地產抵押證券->全球投資者

自從房地產金融證券化開始,美國的房地產融資已經不再單靠銀行體系的資金了。房利美在1970成為第二家房地產金融證券化公司,跟房地美競爭。這種新的貸款模式遇上全球投資門路(包括美國在內)單調的各國銀行及央行,一拍即合。全球資金開始流入美國房地產市場。

上圖:房地產沒有周期了...?當然不是!
1998-1999年,起飛了...
賣唔出,當然不能再生產。
其他國也有不同程度的泡沫。

除了房地產這個巨量容器,汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款等,都同樣被證券化了,去乎合強勁的貨幣增長的投資需要。資金流入提升了資產的質素,使那些資產的質素自我原成。結果是使房地產、汽車、學生、信用卡等領域都有過於充份的資金支持。

1998年Salomon Smith Barney投資銀跟花旗銀行合井後掀開了金融混業經營之序幕,加上1999年美國國會議員Phil Gramm提出廢除1933年的禁止金融混業經營的Glass-Steagall Act(制約金融行業的定海神針)。投資銀行擁有超高的獲利頭腦讓商業銀行妒忌,商業銀行卻有巨量的資產以及全球的銷售渠道(如資產管理)令本身的投資銀行大顯所長。證券化機構與投資銀行創新的證券化與衍生工具方法,打通美國信貸擴張通路。

華爾街與對沖基金行業:

華爾街投資銀行與衍生工具市場互為因果地發展起來。投資銀行的金融創新總被傳統銀行的後來競爭而變得厚利不再,只好另覓新的領域。弄來弄去,都是不同資產、不同年期的認購認沽期權的買賣組合而成,再推銷給不同風險及回報需求的人。風險、回報與現金流的模組化,讓華爾街可以龐大但貼身根據拙合不同類型的買賣方從而賺取巨額佣金。Mass Customization的運用比豐田汽車還要利害!

然而,一般養老期金、銀行及外國投資者,嫌複雜的衍生工具難懂、風險高,對投資銀行的服務還不夠”充份”。然而,少受監管的對沖基金行業則剛剛相反。他們2:20的收費模式以,令他們有極大的風險傾向及增資傾向。增長是唯一生存的道路,否則人才與組織難以在維持大幅地超越市場,讓2:20之後也給客戶賺大錢,否則客戶淨贖回將令回報更難維持。槓杆、高風險、短視、靈活、多元化、絶對回報等,是對沖基金的形容詞。

投資銀行跟對沖基金的利潤,連商業及零售銀行也忍不住參與,最少在分銷渠道上,他們很有價值。因此,我們有迷你雷曼債券。無知及貪婪遇上複雜的利潤,也當然一拍即合。

瘋狂的ibank Trading收入!

然而,對沖基金是什麼人?巴菲特有形容過:
Buffett: "There are more people [like hedge-fund managers] that go to bed at night with a hair trigger than ever before, it's an electronic herd, they can give vent to decisions that move billions and billions of dollars with the click of a key. We will have some exogenous event, we will have that. There will be some kind of stampede by that herd....

"When you have far greater sums than ever before, in one asset class after another, that are held by people who operate on a hair-trigger mechanism, then they lend themselves to more explosive outcomes. People with very short time horizons with huge sums of money, they can all try to head for the exits at the same time. The only way you can leave your seat in burning financial markets is to find someone else to take your seat, and that is not always easy...."


.....Buffett to Munger: "What do you think the end will be?"

Munger: "Bad"

金融系統弱化:違約風險內爆黑洞力量漸增

 
這個圖的資料是舊的(2006),但也可以表明我們實際上除了實體經濟用的銀行體系Board Money及銀行資本金的Power Money,我們之上還有大量衍生工具及證券化債務。那些本來的價值應該總和是零,因為那只是買賣雙方的對賭吧了。然而,一旦違約發生,那一方的損失便會變成真實損失,衝擊實體金融運作。

衍工生具如期權的定價,是根據利率、資產價格、資產價格波動率、年期等因素去衡量的,但當中既沒有考慮流動性問題,也沒有考慮違約風險,還有很多其他很多的假設。這些建基於短期數據及不合理假設的合約數量驚人。根據Bank of International Settlement的數字,衍生工具總notional value已達USD1,144,000,000,000,000,即1.144QUADRILLION! Notional Value沒傷害,只要雙方都不違約,但全球2007GDP才54T,衍生工具面額是全球GDP的1144/54=21倍!少量的違約事件可以處理,但連鎖違約事件,則可令金融體系出現很大的清算問題。當Notional value或其風險在違約後變成Real value,那缺口便形成信貸黑洞,可抽乾該公司的流動資金,直至公司破產而引起新一輪違約。本來不涉及事件的經濟活動也會因流動性黑洞而大受打擊,這就是所謂的系統性風險,以及金融危機。對,這就是我們正在談的”金融危機”,下面會再談。
打通金融資金流入生產線,美國人可以有大量的財政收入。否則,便要靠政府了(也是靠債的)。

傳統產業的悲哀:

美元經濟對美國的經濟有利,但這真的是對美國人有利嗎?這個...yes and no。現在談那No.

美國工資呆滯:

全球化的一大經濟效應,就是全球工資套利(Global Labour Arbitrage)。如中國的工資是美國的1/20,人口是美國的4倍有多,大量製造業轉移勢在必行,只有運用少量高端服務業及本體消費產業不能外包。結果是工資增長緩慢,在2000後尤其明顯:
薪金之外,工作量也有壓力。

人口老化與養老基金危機

大量傳統產業的工人長年工作,跟香港一樣,有儲蓄著類似強積金的養老基金。養老基金有不少是僱主公司要給僱員有一個退休時的Committment,承諾未來要給僱員退休後每月一個怎樣的收入。這個養老基金的支出是未來的,但公司投資於養老基金是現在的,那中間就需要假設一個投資回報率。你想想,如果整個整經發展,很多公司一起儲養老基金,那就是一個不停的資金流流入股市,這自然可以推高股市回報。企業間甚至可以有理由假設一個較高的回報率,去減低那養老基金的支出,這樣反而增加盈利,推高股價,讓高回報自我完成。

然而,如果資金流入股市,支持高回報的因素減少,那之前透支的未投入養老基金資金會給美國經濟信心及企業盈利一個怎樣的打擊呢?

信貸黑洞形成經過

背景小結:

交待好歷史的背景,美元金融危機就比軟容易明白了。看看我們的背景有什麼?
1美元可維持強勁:美元經濟全球化,各國外匯儲備以美元為主,最後被迫回流美國,支持著美國信貸擴張,使美元數量增加但美元購買力不下降。
2金融混業解禁:投資銀行及證券化機構的產品可以直接(Private Bank/hedge fund)或間接(Pension Fund, Mutual Fund)廣泛散播,吸取資金投資於美國資產。
3格林斯潘降息:醞釀投資需要及使債務價格高昂變得合理
4小布殊推動低收入人士置業:只有這樣才可以繼續支持房價上升
5巨量對沖基金的萌生:持有大量資產作短期炒賣投資,可以迅間把資產賣出的物種(他們也喜歡大量槓杆及環球利率套利)
6海量的衍生工具膨漲
7自我完成的美國消費經濟:消費者消費支持著經濟增長,增加財富效應,反過支持著消費者消費的成本及貸款量
8內衰的美國實質經濟:貧富懸殊拉闊,低收入就業受全球化外判打擊。人口老化,傳統產業養老基金現金流出現轉捩點。
9無奈的資源國生產國:不斷消耗及生產,但換來的只是低回報的美元

美元的不信任票:商品大牛市

全球化推動著全球發展,需要大量的資源。全球65億人口,單是美國3億人口佔上25.9%石油消費。已發展國家佔人口佔全球20%,用60%石油;40%發展中國家人口在用20%的石油,其餘40%第三世界國家人口用10%的石油。
全球化下的工資套利定必拉近各國間的工資,拉動發展及消費,改變著石油用量的金字塔,而石油的供需改變,正大幅拉動著以美元結算的商品價格。泛濫的美元貨幣,不能維持其物質的購買力。成本的增加,最終必傳導致通脹之上。消費者在2007年開始大大的感受到了。

之前提及,通脹是美元經濟的頭號敵人,這將降低美國長債的吸引力,增加集資成本。因此美國聯儲局便在2004年開始加息調控,再其實現在的貨幣供應量並不能由聯儲局用利率去控制了。日元利差交易及美國貿易逆差才是的源頭從來未止。日元美元及貿易逆差的資金回流還是不停地流入。見下兩圖:

房地產價格:下跌的原因


房地產為首的資產膨脹容器在2006年中見頂了,2007年從房地產的財富效應大幅減弱
下跌的原因很簡單:維持上升的的原因不是源源不斷的。
維持房地產價格上升,需要以下三點:
1房地產投資需要
-低利息:2004年尾開始變差(2004年末加息->)
-住房需要:Home Ownership上升;房價上升、負擔能力下降,Quantity demand 下降
-收入增長:一直疲弱
2國外資金流入通道暢順:一直成立,07年遭到破壞
3環球流動性泛濫:一直成立,07年信貸市場開始疲弱,08年被信貸黑洞吞噬。

證券化金融資金生產線崩潰


資金逐利避險,在"Electric Herd"(電子羊群)更是如此。從前熱情的投機熱情,可以一迅間消失甚至變成恐佈。這個循環逐一在不同的市場出現。

第一站:次按危機

房價見頂,壞賬不斷上升,以往熱情的房產抵押證券不再吸引了。不,電子羊群不止如此。他們不再買,甚至把之前所買的傾盤而出,讓市場崩潰。次按的壞賬風險急升了。

房地產金融生產線的產品變差了,導致需求急速減弱。變質的存貨倒

16/8/2007,第二大次按抵押證券生產線New Century 死亡。死因:槓桿過大,存貨滯銷減值而死。
http://en.wikipedia.org/wiki/New_Century


17/8/07是港股的大跌,也是我正式開始隆重研究次按這個問題。我跟朋友說,次按不止是次按,它只是剛露出水面的問題尖端。我當時只想到一個問題:為何那麼爛的東西,之前還要做得那麼火爆(看那New Ceuntrury的股價多狂)?問題是:其他市場已經做得不能再爛了,唯有拿未做爛的爛東西!當然爛,也是從頭部開始。

我不喜歡測市,只跟朋友說笑著:不用一味看淡,可能升到癲先都唔定。救房地產的減息預期,加上過熱的中國因素,可以火上加油再燒焦。

第二站:對沖基金死亡

房產金融生產線上,一個個死亡。房產金融生產線崩潰,房價的上升的第二第三個因素已經失去了(所以減息也沒有用),房價Free falling。整個次按市場產品,隨著資金流入停頓,房價下跌而暴跌了,優質按揭資產也開始擾動。
銀主盤壓力加劇,惡化資產質素,加速房價下跌。

可以想像到,投資了房產金融的公司會怎樣?活躍其中的貝爾斯登14/3/08死亡;死因:槓桿過大,存貨滯銷減值而死。
白垩紀多強壯的暴龍也不能敵過大隕石撞擊產生的冰河時期。體型大,可能由生存的優勢,變成生存的劣勢。氣候改變,對沖基金死亡不計其數。對沖基金靈活的方法,波動應該還有獲利機會。然而,多數逐利,利是實質?還是用風險及槓桿去透支換取?

第三站:水銀瀉地的信貸危機

證券化無孔不入,證券化早已成為美國個人、企業以致政府融資的重要渠道。即使新興市場還錄得長,但專做證券化Moody的收入今年不斷下跌,歐美國家的證券化能力已大大減緩了。低息環境、投資需求、金融生產線三者並全,資金便可無限量流入,相反流動性則可以一下子蒸發。資產互相牽連,價格下跌,資產質素不斷惡化及擴散了。流動性減弱,證券化渠道崩潰,已使實體經濟融資越來越困難。信貸緊縮正影響著所有需要融資的公司,在美國長年的債務經濟文化下,這相等於大部份美國的企業及個人。

第四站:美國投資銀行全滅

14/9/2008,第三大投資銀行美林被美銀收購。
15/9/2008,第四大投資銀行雷曼兄弟死亡:死因:槓桿過大,資產減值而死。
16/9/2008,全球最大保險公司AIG死亡:死因:槓桿過大,資產減值,週轉不靈而死。
22/92008,全球最大及第二大投資銀行高盛及摩根士丹利變為受監管銀行。華爾街投資銀行全面消亡。

投資銀行是生產線的重要部份,但運作需要短期資金。在危機不斷惡化的環境下,成本急升,相反資產減值甚至不能變現。投資銀行全面崩潰。

完全體:信貸黑洞正式成形

雷曼兄弟及AIG在房產CDS市場十分活躍。AIG被救了,雷曼被放棄了。我相信這是一個極大的錯誤。在危機的情況下,不可能再容許有更多巨型的違約實現了,尤其那時根本還未有機制去阻止違約傳染所產生的信貸黑洞。違約風險將引起流動性頂部的巨大衍生工具連鎖違約,對多個機構產生違約損失,從而產生更多減值及違約。信貸內爆成為信貸黑洞,把一齊相連的任何機構一一拖下資產減值及被迫破產違約的深淵。越是多企業或個人因傳染性違約而死,恢復所需要的經濟及財政成本就越大。美國到這時竟還有相信市場運作這個天真的純資本主義夢想。以前成功使美國今次失敗了。

流動性金字塔上面違約傳染,若不停止。以衍生工具合約面值佔全球GDP21倍的情況下,整個實體經濟可以被他拖垮有如。

金融海潚:

一個人破產,原因是出於其槓桿而進行高風險投資,可以明白。然而,如果是因為相信銀行體系,並希望安全地處置自己的積蓄也要蒙上大量損失,這是一個意外。這場金融海潚,正像溫疫一樣,橫掃本來健全的財富。7級地震可以防範,但十級地震,甚至在非地震區出現大地震,是一個悲劇,是一個災難。

市場的價值


以前,投資市場是經濟的雨晴表,用來反影實體經濟的情況,從而以價格去決定資源的分配。然而,當場外對賭金額遠超實體經濟時,金融市場的升跌再不為實體經濟服務了,而是帶動著財富到投機的地方,急出急退,造成驚人的破壞。
以前我們有投資,現在我們有槓桿投機
以前我們有股息,現在我們Capital Gain。
以前我們有價值,現在有流動性
以前有利率政策,現在有Risk Appetite
以前有銀行體系,現在有證券化資產及衍生工具
以前有經營風險,現在有信貸風險
以前有中央銀行,控制銀行體系信貸收放
現在有中央銀行,卻控制不了證券化資產以及衍生工具的收放,而最後一切要世界去承擔。

以往狗圍著主人而走,現在狗已變成老虎,可以把主人拋起摔倒再吃掉。

信貸黑洞蔓延

雖然我正式的經濟學只讀到中五,但也有學最基本的經濟運行圖。中間可以看到的是金融機構(Financial Institute)。這個金融基金代表著貨幣的創造及結算中心。其他角式各扮演著不同的要素,如人力、資源、生產力、國家調控等。美國的銀行體系正被違約風險所產生的信貸黑洞,不停地吞噬著。債務經濟讓個人、企業、國家都賴以舉債渡日,但現在突如其來的傳播性信貨破壞,正讓破產從金融體系內、傳至(Spillover)實體的企業及國家,甚至可能國家。如果這不是美國,而是其他國家,這個國家的經濟一早便全面崩潰,外匯大幅貶值,要賤賣資產及接受不平等援助條約了。

Money Market 市場

我們香港人存款,通常只會放入銀行,但美國人可以不止這樣。他們可以買一些Money Market Fund,而不少這些fund就是只做Cash Management的。他們把錢放進一些存款機構入面,賺取利息。這個結構讓存款的利息優化以及流動性增力。然而,人們存款在那裏,保本及流動性第一,否則信心會一時盡毁而崩潰。這真的發生了!

Washington Mutual是全美最大的勤儉儲蓄機構(thrift),也是全美第7大銀行業是存款機構。因其下也有Home-loan子公司輸錢要注資,最後搶救失敗,存款在10日內被提走。26/9/2008,119年歷史的WaWu死亡。違約瘟疫傳染繼續。

公司短債Commercial Paper 市場

金融機構崩潰,不單其他企業、個人、甚至洲政府難以集資,金融機構甚至會把之前貸出的款項收回。最簡單就是不再為企業短期循環債務再融資。信貸黑洞可以極速殺掉AIG,殺債務纏身、現金流弱、持有大量金融資產的美國傳統工業(例如大車廠)是輕而易舉的。違約風險破壞公司經營的基本面,破壞個人消費的基本面,破壞洲政府的基本面。現在只有美國政府有還有短期融資的能力,但其責任越來越大,管理層壓力巨大,時間緊張。國家無限量地發債,財政赤字無限量擴大而美元還可以堅強...講得通嗎?回光反照吧了。

上圖:融資成本急升,融資流動性也降低。半生不死的美國傳統汽車工業,命懸一線。抽升時間越張,程度越高,破壞力越強。現在已經超越911了。破壞力的計算方法:高度x時間

有見及此等
25/9/2008,中國政府下令銀行,不要借錢給美國銀行業。

美國國庫債券:最後的泡沫?

 
自從石油危機後開始,每一次危機,美國就大鬆銀根,運用貨幣政策(減息增量),再用財政政策刺激經濟。經濟因刺激而復蘇,債務經濟再生並擴張,維持美國美元經濟。然而,美元經濟的頭號敵人,就是通脹,通脹代表美元的購買力下降,購買力下降的情況下,會有很多不良的後果:
1加劇美國國內貧富懸殊矛盾,減弱其消費型經濟的成效;
2增強外國實力,危害美國國家利益;
3通脹可以自我完成,令人們擔心財富縮水,因此再追逐資源。貧富懸殊問題會惡化,國際的資源爭奪也會上演,不穩定性將大大提升,阻礙人類長期科研/投資/發展的可行性。
 
債務增加->要減息才可合理
債務回報低->公司融資能力才高,債務才可以發行。
融資能力高,債券回報低->股本回報(Return of Equity)>資金成本(Cost of Capital)才有盈利
盈利->企業精神、市場經濟、資本主義才能運行。
有盈利+資金成本低->財富才會產生,而美國正是這財富噴泉的核心(Fortune Fountain)
格林斯潘在任18年,美國就是以這種債務經濟,不斷把衰退延後。

然而,這種模式正受到衝擊及限制。利息而不能再低了,再減的話,更可能出現日本式流動性陷阱,需要大刀闊斧地清理整個金融體系來的壞賬(700B美元是遠不夠的)

現在人們還在不停買美國國債。這個國家已負債很重,而且未來還會有海量的國債發,去清理金融體系內的壞賬,而且要快。無限量供應下,價格維持高昂?可能嗎?

債務經濟消亡捷徑:De-leveraging

要強調,整體的金融及經濟Deleveraging不可能靠賣掉資產去達成降低風險的效果,而是要透過增加益去達成效果。今次金融危機,某程度是被迫的集體誤判所做成的系統性悲劇。監管者責任巨大。

DEBT RATIO=DEBT/EQUITY

De-leveraging 就是要降低上面這個負債比率,去降低”槓杆”。然而,如果整個市場也在進行Deleverging,那價格就會因流動性不足,而需要賤賣(Fire- sales)。價格越跌而賤賣,DEBT降低了,但同時Equity也越低。結果DEBT Ratio可能不降反升。越早Deleverage 的人,越能避免這個Deleveraging災難,越是buy-hold的長線投資者,則可能要被迫重創,甚至因Equity越跌越低,Debt Ratio變得越來越高而消亡。市場中,其中Gearing最高的,就是金融機構,這是他們的行業本質。本身如果可以Held-to-Maturity的 證券,也可以因為被市場被迫Deleverage。本來可以長線投資的,也要拿來賤賣,Equity急速減耗,繼而資不抵債而死亡,進而引發更多清盤的Fire Sales,以及違約傳染。

怎樣可以停止?如巴菲特所說,現在唯一可以大量及低成本地Leverage up的人,就是美國政府。救市是必要的!無知的延誤,後果將是恐佈的。然而,可知道”電子羊群”的速度是極高的。

強迫性套現:國際金股匯房市全面下瀉

信貨黑洞,正透過違約傳染去直接或間接地迫使所有人降低槓桿、提高現金,否則違約風險隨時致命,而且是十分急速的。De-leveraging也由自願性,變成強迫性的市場行為。長線投資者被市場重罰,甚至破壞。

美國是債務的Fortune Fountain。個人、企業、政府越是舉債、資金越是泛濫、越能推高價格,而增加他們的資產及財富。越借錢,完來可以變得越有錢。如果再用這些財富去投資全球、收購全球,那全球經濟會因美國的資本擴張而被美國征服。這就是為什麼中國及其他新興國家遲遲不肯開放金融及市場化核心經濟資產的原因,也是為什麼美國那麼支持金融全球化的原因。背後推手當然包括不少支持全球化的組織(WTO),以及限制新興國家的組織(CO2 Economics)。

然而,突如其來的信貸黑洞,正促生強迫性的套現壓力,尤其在美國銀行系統出問題,信貸市場流動性乾枯後,全球投資市場就成了救命的提款機。透過企業或個人的自身投資或基金投資,在市場上套現。恐慌及強迫性套現互為因果。

人民幣、日元、美元依然強勁,為什麼?利率預期改變有中長期的影響,但De-leverage所主宰的資金流對短期影響大很多!
中國雖然有龐大的美國投資,但基於資本流動限制,資金不能大規模的流出,中國的資本長城,又記一功了。
日元是昔日大量輸出資金,讓電子羊群”槓桿化”的主要來源。現在這些日元急速回流日本,讓日元大幅升值。
原以為美國大量印發美元,將令美元受壓,但事實上卻是美元在危機越擴散,美元走勢越強。美元因全球投資資金去槓桿化而回流,大量資金流入支持美元,令眾分析師攪不懂。

然而,如果國際利率、匯率、股價、違約風險等,太波動,強迫性套現以及違約傳染力度加強,恐佈可以引起新一輪違約及更強大的信貸黑洞。


美國金融殖民的轉捩點:


未來的世界秩序:

不會有大蕭條

1929年跟這次信貸黑洞,有不少相同的地方。1929有很多原因造成,而下面幾項跟現在很相似:
1銀行監管鬆動,資金直接/間接流入投資市場
1929年時代,1929年沒有證券化,卻有很多Investment Trust及控股公司。旗下有多現金流的經營單位,如鐵路、礦、零售甚至銀行等,產生現金流,去支持透支銀行體系。控股公司則槓桿化,以單位的現金流抵押還息。其實跟巴菲特的Berkshire Hathaway幾似!1933年之後,銀行監管再次嚴緊,直至1970年代開始慢慢軟件及發展,以及1999年Phil Gramm提案廢除Glass-Steagall Act
2投資氣氛濃厚
基本上1922至1929都是大升市,經濟持續穩定發展,收入過多,投資需求上升,風險意識下降,是任何大牛市的必要條件。跟2007很相似。
3借貸透支
4貧富殊懸嚴重。經濟靠財政收入推動著浪費型高端消費。
還有很多...

然而,造成1929年-1932年的大蕭條的因素,現在不再存在了。
1美國當時政策是抽高利息,讓流動性緊拙,違約連環爆破
2當時銀行體系脆弱,沒有存款保障,銀行連環倒閉容易蔓延
3美國提高入口限制,意在提高就業,結果是他國也仿效,結果三年內貿易額下降50%
4當時美國是主要的出口商,擁有他國的債權,讓本土蕭條蔓延至他國。
5最主要的經濟衰退原因是Deflation,在通縮的環境下,現金是最好的投資,打擊投資消費的經濟行為。

現在
1全球是大降息,增加流動性
2銀行體較健全,行業集中度高,央行保護度高
3全球貿易被保護而不是打擊,新興市場增長依然強勁
4美國是主要的債務國,新興市場是債權國。後者有更大能力抵禦經濟衰退。
5現代供應鏈管理、信息化讓產能過餘問題緩解,新興市場消費市場增長也有助成熟市場消費放緩的產能影響。

因為我不相信在資源緊掘、發展迅速、資金充裕的環境下可有通縮,所以我不相信會有大蕭條。我更相信是海潚後,重建刺激通脹因資金回流而出現商品大牛市,成熟市場的財富最後被滯脹所破壞。

Peaked Oil:從未減弱的能源危機

現在的石油,較屈臣氏的水還要便宜。

石油的供應一直陪伴昔日的經濟增長,但石油供應,可能會在近10年出現擴產困難了。這個石油供應見頂的問題,叫作Peaked Oil
然而,我們經濟發展的方法推算,看來石油需求只會有增無減。
印度經濟增長也很快,但石油消費低中國很多。我的解釋是因為中國的工業出口,需求用大量人力資源、環境、材料及能源,而印度主要是出口人力資源。因此,其實中國消費,正包含著世界的消費。
生產移向中國,使中國能源消耗增加可以明白。奇怪的是先進國家沒有因而減少石油消費,以服務業為主的美國,石油消費增長驚人。中國崛起需要面對重大的能源及資源制約。能源不足比外需不足重要很多。

歐美都用多於自己所生產的石油。然而,近年油價上升的原因,卻怪罪於金磚四國工業化和平崛起,而不是先進國家外判工業後,還保持著高度的石油消費。
http://news.cnpc.com.cn/system/2008/09/23/001201100.shtml
”第一世界包括歐洲、美國、日本等發達國家,人口占全球的五分之一,卻消耗了全球石油產量的60%;第二世界包括中國、俄羅斯、印度、沙特阿拉伯、阿拉伯聯 合酋長國及一些新興國家的所謂發展中地區,人口占到全球的五分之二,卻僅消耗大約全球30%的石油產量;至於第三世界,主要是拉美、非洲、太平洋島國等經 濟較為落後的發展中國家,人口也佔全球五分之二,石油消費卻很少,大約佔全球石油消費的10%。”

發展中國家崛起,還要面對很多國際政治上的權力問題。

中國機會:



勞動人口的改變:

中印人口結構比率下,中國還是佔優:
然而,我們的勞動力成本優勢可能會在十年內見頂回落。
我相信還沒有一個國家可以取替中國及印度。然而,勞動力供應的改變,會產生巨大的經濟結構改變。薪金上升及消費升級是其中的代表。勞動力緊張可推動工資上升,推動產業整合。

中國的處境、風險與機會

每日寫作中...等等




我的想法

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