200809業績短評9/9/2008貿易通Dttn令人失望，要write-off，但虧損應不會再大了。GETS十分穩定。536尤如high yield bond ，加上一個DTTN real option. 天津港盈利增長主要是人民幣升值。以人民幣結算的話，盈利下跌，成本上升，外需下降，加價有困難。味丹國際成本上漲六成，但純利只降0.4%，加價能力十分強勁。東南亞出口對手大受打擊，出口市場廣闊。 Roe低乃前期基建投資巨大所致，原材料價格，純利將拉闊。 08H2業績會更好。 卓悅美容業績大增，難以理解，連莎莎也不明白。我較信莎莎。天津港空箱內陸箱大增，拖低ASP，外需弱，成本漲。業績全靠外匯收益，資本支出大，回報低。失望。雅居樂１－８月賣了６９萬平方米，但公司居然有31m土地儲備。目標下降，解釋為延遲一年。公司恃著成本低，但其實成本低是sunk cost Bias的表現。 利信達增產成疑173m的增產計劃巨大，外需弱，自身品牌未成，巨額投資難明。200808業績短評：31/8/2008中移動對電訊重組輕描淡寫，資本開支大增，競爭格局待變。太平洋網絡”Tuesday, April 01, 2008人流不斷下跌。IPO最後一擊。” 如今盈利大跌，不出為奇。 寶姿本業很好，再節成本能力有限了，也不能無限量地加價。進軍Vivian Tam，賣給洋人的概念反推中國，中華料理能在中國有前途嗎？但成本卻是不能避免。 科聯Gets業務平穩，536應該也能維持。永恩增長維持強勁，但品牌多元化有點令人擔心。新宇享得利增長＝存貨及營運資金大升＝巨負現金流＝發債或配股融資＝財務成本上升或股權攤薄，抵消盈利增長。Business model可持續嗎？還是國際品牌巨頭的著數較大。 創科實業公司把成本主動列為一次性，原來下跌的盈利，說成上升，還把研發成本大減。失望。中國自動化IPO資金都去了買收購關聯人仕的資產http://202.66.146.82/listco/hk/chinaautomation/announcement/ca080814.pdf 北京交通微聯，定價375m， 07資產淨值只有66m, 盈利只有19m 08H1 資產淨值有98.7m 盈利有32.6m，淨產及盈利急增。 四間有牌的RIS之一。溢價頗高。 金山軟件成本急升，高端IT人才始終是行業樽頸。網遊周期性收入下跌時，便會出現盈利大跌。盈利增長有賴期權支出減少及財務收入增加。 鄭州燃氣利潤因氣源價高而被壓縮。加價能力不足，氣價波動會大幅影響盈利。加價能力有待觀察。民安控股CK's IPO，IPO後成本急增，再遇天災，原來難以相信地低的combined ratio不再。天災可成為所有業績的理由。錦江酒店上海為根據地的錦江，星級酒店房租及入住率下跌，各項成本持續上漲，核心業務轉弱。正如”新財富”所料。利豐2008H1業績：模式瓶頸14/8/2008一切也是平衡。 全球化制造的附加值與平全球化制造的成本的平衡； 供應商競爭力與利豐競爭力的平衡； 客戶競爭力與利豐競爭力的平衡，都出現了改變。 自從6月時與他們的管理層見面後，我對利豐的信心減退了不少。 油價上升，增加了全球化製造的成本，降低了附加值。 供應商大量死亡，淘弱留強，競爭力出現變化。 供應商大量死亡，風險增加，加上附加值減少，銷售端出現壓力，客戶態度改變。 今次業績值得看的是，Receivable增加，Payable減少，短債上升，利息支出上升。 即使有收購帶來的inorganic growth，扣除特殊收益後，大概只增長15%。 對公司來說，這可能是不錯的。28pe的定價便擁有頗高的溢價了。 值不值得，見仁見智。對我而言，今時今日，7倍pe的好公司也不難找，何況27。 中國製藥中國製藥08Q1：毛利率及經營溢利： 青霉素系列：毛利11.9% 55m->25m ７－ａｃａ：毛利12.7% 11m->1.9m 維他命ｃ ：毛利51.0% 0.05m->142.5m 成藥業務 ：毛利26.2% -11m->33.5m 維他命ｃ沒有打錯，真的賺142m，業務全靠佢。一個commodity的生意，可有51%毛利率的時間，可以維持多久呢？ 卓悅Bonjour 2007 ResultBeating my bullish forecast by thick margin.Sunday, April 20, 2008 H2 result is very surprising. 1 gross margin rise 5% hoh in its retailing sector(i.e. excl the beauty segment). GP of retailing rises to 40% higher than its usual 33.7% 5 years average by a thick margin in 2007H2(h1 = 35%) 2 others income remains strong. 3 Beauty segment beats my forecast The first factors is the dominant factor of the surprise. The retail business of Bonjour achieve a 7.85% operating margin vs 7% of Sasa. Highly beating the guidance of 3% on average. Net margin is 8.18% > sasa's 7.68%! Bonjour is more profitable than the well-managed sasa!! Payout ratio rise to 77%, higher than management previous guidance of 60%. If Bonjour can maintains it margin, with its moderate growth of 10% yoy going forward. 08 sales = 1.2b*1.1=1.32b, Net Profit margin = 8% (07H2), then Profit = 106m, 10pe would translate into 1.06B market cap or $4.47 per share...is that really sensible? I can't persuade myself to believe in the whole thing in H2 or is there placement ahead after cornering and recycling of dividend? One sure thing is that someone know the result before announcement with their crystal ball. 維達2007業績：Friday, April 18, 2008 現價 $2.8, Bullish case 目標價$0.56, or -80%, Bearish $0.28 or -90% 公司上市第一份全年成績表 2007Profit 78m 含22.7m財務收入（上市利息，銀行利息，匯兌收入） 2007H1 Profit 41m 含3.2m財務收入 2007H2 Profit 37m 含19.5m財務收入（含一次性上市利息12.8m） 扣除一次性財務收益，下半年由41m跌至25m。 通 脹升溫，木漿及運輸價格上升，還有停不了的廣告開支及研發。如果銷量上升可抵抗毛利壓縮，全年維持今年H2業績，賺50m。現價$2.8，25億市值，即 50倍pe。要下跌80%至$0.56，才可以回到10倍市盈率。當然，受多方面壓力的公司，值不值10倍，見仁見智，還未計及未知的上市前” Earning management"。下跌80%或$0.56或許是進取的定價呢～ 除非維達可以狂加價．．．但真的可以嗎？ 意馬發行受阻意馬(00585)小飛俠電腦動畫發行遇阻 最多跌12%失華納《小飛俠》初步發行權，意馬<00585.HK>續挫至逾兩年新低 意馬國際<00585.HK>走勢持續尋底，今早宣布失華納《小飛俠》初步發行協議，股價再創27個月新低，見$0.67，現造$0.69，續挫6.7%，惟成交僅22萬股。 該公司未能就《小飛俠》與華納兄弟及The Weinstein訂立初步發行協議，現正與其他知名分銷商展開討論，預期將適當時候公布有關《小飛俠》之新發行協議。(de) Friday, April 18, 2008 現價1.07, 50% discount to NAV = $0.18，needa drop 80% to achieve. 發債告吹
公司需要資金拍片, 錢只夠拍一兩套，往績麻麻, 銀行及基金怕怕。 公司拍片未賺過，未來會拍兩部，０９年先播。公司只夠錢拍兩部，拍完唔掂就好大問題．..good luck，不過有ｄ基金應該不會坐視不理。
淨現金3.1億，市值16.7億，過去兩年capex 288m及262m，2007 NAV 0.357 200804業績短評Tuesday, April 01, 2008太平洋網絡：人流不斷下跌。IPO最後一擊。金山軟件：懷疑虛假。http://forum.sina.com.hk/viewthread.php?tid=7876金碟軟件：資本化成本隱藏成本，人工增加被預期低，勞動法沒有影響？業績乎預期。永旺：專利費cook-book。母子關係暖昧，但的確被一年前預期的好。大量現金閒置。中海石化：14倍good time earning, high capex commodized business.洛目：又是一間典型的發大財IPO，讓投資者買了個夢。不可再生跟短缺是不同的概念。商品只會在短缺時有高收益率，但資本逐利會把短缺自然調整。資金的長遠收益會呈週期性。眾安：很多現金的杭州政府關係房地產商。信義玻璃：節能減排，行業整合的得益者。市場也知道了。魏僑：杯布毛利暴降，宏觀環境的受害者。”earning management"維持利率。Wednesday, April 16, 2008 永恩：真的不錯。同店銷售回升。品牌多元化策略成疑。飛達帽業又換左CEO，Peter Ho冇做了。近來股價暴跌67%，盈利跌52%之後的市盈率為9。難道中國已沒有製造業的生存空間？還是公司的”特殊”因素讓公司擁有折讓。工業與零售定位模糊．．．可以向永恩學習。味丹預期一樣的好，主要是上年同期差吧！不過味丹真的不是一間普通的commodity公司。那有一間Commodity公司可佔本土市場70%市佔率，而且有加價能力？近似的，我只能想到葉氏化工。味丹對上游也有一定的技術與控制！深圳地產深圳的建設真令我摸不著頭腦，為何商業區中，總是出現那麼多住宅？長見的城市規劃決定著城市的未來，中國地方政府跟房地產商的互動，會否讓中國黃金地段的配置出現資源錯配，長遠而言限制著中國經濟的成長呢？蒙牛是我不敢看好的股票。40%的市佔率，加上強大的伊利，未來增長只在乎市場的成長。問題是市場能否每年高速增長？一二線城市的飽和度如何呢？我想蒙牛 的市場是S-curve形成長的，活在過去的想法會讓人吃虧。還未計市場增長所帶來的成本壓力，包括那停不了的廣告開支及資本開支。時代零售時代零售2007業績：是上市公司發大財系的公司。一年賺七八七萬太慢，上年一集資就有９億。 2007年盈利由77m增至84m，增加9.2%。 2007年股本由632m增至744m，增加18%。 股本增加快於盈利增長，結果當然是每股盈利下降。 今日股價2.2，每股盈利=84m/744m=0.113，現價19.4市盈率。”中國溢價”，依然巨大呢～ 中國溢價吸引巨額資本流入中國企業，本身就是讓競爭困難，使溢價所預期的高速實際增長難以實現呢～ 越是資金泛濫，越吸引資金；越是資金乾涸，越嚇怕資金。這就是資本市場。 李寧略顯強弩之末：李寧現升17.4%至$20.6。李寧2007年業績，盈利增逾六成，但頹勢漸現。 １開店放緩 李寧<2331.HK>截至去年12月底止，零售店鋪增加1343家，至5676家。 李寧(2331)行政總裁張志勇表示，08年目標增加424間店舖，至6100間，集中會於國內二、三線城市，主因是這些城市的工人數目不斷擴大，是發展的好機會。 ２ 靠新品牌增長 李寧(2331)行政總裁張志勇表示，公司未來繼續多品牌發展，至2013年以前李寧品牌仍會佔八成以上。 他指，新動品牌去年沒有造成虧損，毛利率逾40%。他預計，AIGL 品牌會在明年收支平衡。 另外，收購紅雙喜。 ３更改按地區劃分之收入方法，隱藏資訊，轉移視線至二三線地區。 由過去把中國市場分開八個地區，改為分開東、南、北三個地區。 公司在一線城市的業績被隱藏，難以觀察最激烈的地區戰況如何。品牌建設重在一線城市，勝敗尤關。 評論： 李寧是有活力的企業，增長可期，但速度能否保持驚人增長，滿足投資者的期望，成為我最大的疑問。 李 寧前面要面對國際巨頭的競爭，加價手段又被租金及人工成本蝕食，背面又要追求投資者所期望的高增長。李寧下守二三線城市，廣開戰線到多品牌、多地區策劃， 能暫時增長壓力。然而，品牌之道在於品牌價值的建立與品牌配套的投入。李寧分散資源的方法，靠回守二三線城市，建新地區，建新品牌去維持自己的財務表現， 無疑帶給李寧品牌巨大的風險。一旦一線城市失守，龐大的銷售網絡及廣告開支又不能退守，李寧便會處於不分不利的位置，醉心討好的投資者，也會無情地離去。 走在北京路與東門大街，已覺同質化情況嚴重。本土品牌同質化的高投入，只會讓有先利的國際巨頭更能坐隱市場的高回報區域。 安踏安踏2007業績： ($8.44, 12/3/2008)538m淨利潤，包括138m”其他收益”。扣除其他收益賺400m。 市值，21B，PE52.5。 內衰股，真的超貴．．． 真明麗：再談真明麗Tuesday, December 04, 2007兩個多月過了，昨天最低跌到$6.06, 比上次寫時的14.8，下跌了60%，距離我的75%下跌幅度（$3.7)，還有一段距離。今日反彈到$7.25。假設今年賺3.2億，現價就17pe左右，５５億市值入面，８億左右是現金。１７億，是平是貴？ 好： 全球最大，產能充足，拋離國內對手。如果一家獨大，加上戰略部署成功，促進應用而急促擴展，壓縮上下游，可以十分可觀。 壞： 新股，重capex，只有佔50％(07E)銷售額的LED屬優質資產，有commodization的風險，成本上漲控制力差，替代的節能照明燈只售１／３價錢，高層大幅減持。 我覺得任何廣泛應用的產品必要在成本上貼近舊產品，LED照明燈3000元台，節能燈600元一台，即使如何有效益，也是十分難普及的。我想LED燈需要下跌至1000元一台才可以有競爭力。這意味著需要競爭及商品化的過程。還未計及匯率的影響呢！ 如果要做到1000元一台，那當中的銅線成本，PVC成本，LED Chips成本，人工的成本等等，都要很大幅度地壓縮，看來即使是放棄盈利，也未必容易做得到。然而，不管你要不要盈利，增產的資金及成本，還是要先花出去。 真明麗近來的發展，在於裝飾燈，不過也是很不錯的發展方向。歐美澳台也討論或實行禁止烏絲燈了，那就要用上LED。這會大幅增強對LED的需求，難怪真明麗不急於把照明燈降價，反正未來訂單不用愁。 １７倍買一個行業發展的希望，承受商品化及成本壓力的風險。對我來說，暫不屬五個?#31565;?#30340;程度吧～維持75%跌幅的目標。 溫馨提示：日本廠的LED技術專利將在2009年到期，明眼人可想像之後會發生什麼事．．． Monday, September 17, 2007 真明麗2007H1($14.8, 34.8pe )１鼓舞？ "二零零七年上半年的業績令人鼓舞，主要歸功於本集團LED裝飾燈 的銷售持續向好。有 效的成本及經營開支的控制亦令純利上升。 經營溢利：62.5m->85.7m(23.2m) 盈利：61.2m->80.3m(+19.1m) 平均股數：600m->763m(+27.2%) 每股攤薄盈利：0.101->0.109(+ "純利增加主要是因為銷售額增加，以及本集團成功控制成本及間接開支所致。"??? ２其他收入（討論中隻字不提！） 利息收入：2.7m->16.9m(+14.2m) 匯兌收益淨額：0m->19.7m(+19.7m) Total: +33.9m 其他收入大增長大於盈利增長。 純利增長真的因為?#37559;售額增加，以及本集團成功控制成本及間接開支所致?#65311;？？ ３核心經營表現： 銷售額+32.4% 毛利+20.8% 經營開支+35.7% 增 產，降價，材料成本上升，毛利率壓縮，經營成本上升，經營溢利率壓縮。跟很多悲慘的工業有很多類同的表象呢！或許t is different this time"，銷售額可以不斷高速增長．．．即使現在每股盈利不增長．．．也能使35pe變得合理。不過，要談級回報．．．還未談到capex及派息 呢．．． payout ratio only ~25% this time. Operating Effiiency Inventory : 496m->742m (+49.6%) Receivable: 226m->311.5m(37.6%) Payable: 220m->405m(+84%) Cashflow: Operating cashflow: -134m->-49m Capex: 70m->118m yack! 如果股價下跌75%, 我或許可以考慮一下。 公司幽默系列：北京發展2007H1－其他其他收入上市公司的業績有時很有幽默感，其他其他數入竟然那麼大！  公司幽默系列：不計入成本，公司盈利增長－龍工07H1 財務摘要 ‧ 本集團的營業額較二零零六年同期增加約36%至約人民幣2,831百萬元。 ‧ 綜合毛利率已由去年同期約23.65%增至約24.44%。 ‧ 本集團未扣除衍生工具公允值變動前之除稅前盈利較二零零六年同期 增加約38%至約人民幣431百萬元。 ‧ 本集團未扣除衍生工具公允值變動前的未計利息、稅項、折舊及攤銷 前盈利(EBITDA)增加約47%至約人民幣498百萬元。 ‧ 除稅後但未扣除衍生工具公允值變動前之盈利較去年增加約25%至約 人民幣381百萬元。 ‧ 截至二零零七年六月三十日止六個月，輪式裝載機銷售較二零零六年 同期增加約33%至14,595台。 ‧ 未計入衍生工具公允值調整的每股基本盈利較去年增加約24%至約人 民幣0.36元。 ‧ 擬派中期股息為每股港幣12仙。 ～２０億的CB有利息及攤薄效應？真的可以唔計？ 不明白系列： 威勝儀表(3393)
中國儀器儀表行業運行分析及2007趨勢預測
（一）生產、銷售穩定增長。2006年工業總產值2194億元
（二）利潤增長明顯。2006年實現利潤157億元
計一計，2006年全個行業的平均邊際利潤率是7.2%。
但威勝儀表2006年的邊際利率25.42％，比人高3.5倍！究竟佢有乜法寶強過對手那麼多（３．５倍！）。高科技？低成本？採購優勢？豐田生產模式？
暫時，我還是看不懂．．． 匯豐＄７：http://uk.youtube.com/watch?v=No5DIbhJyHQ有線(1097)已落實開4間舖好消息！有線電視開舖了！香港廣大想取消服務的人有福了！現在不用千辛萬苦去尋找ｃｕｔ服務的方法，只要去它們的店舖就可以了！銅鑼灣月租過１０萬，一個plan月費只有$150，即每月要上客６５０人以上才收支平衡，即一年要上７８００人！４間店，即要上３萬人！什麼？未來還要開到１０間？？
2007年10月12日 12:17 財經消息 <匯港通訊> 有線寬頻(1097)旗下有線電視執行董事唐偉燊表示,該公司於本月起已停止以「洗樓」方式的推廣服務,隨著銅鑼灣的專門店開幕後,會透過專門店以及街頭推廣方式獲取新客戶;未來半年會開設10間專門店,已落實4間。 他指,近期有線電視的上客量及流失率沒有太大變化,相信失去英超所造成的影響有90%已反映出來,未來3個月會反映餘下的影響。 碧桂園無限市值模式Wednesday, September 05, 2007碧桂園：無限市值模式...? 先參考一些數據～ １碧桂園市值直迫長江及新地
２ 2006年末13億淨資產－＞集資148億－＞2077億市值！！！ 2006年本碧桂園淨資產13億，上市集資１４８億。2007年30/6 淨資產增至164億（if扣除集資的148億=16億） ３然而，上市已賺2.7億： 公開發售獲得255.7倍的超額認購，凍結公眾投資者的資金達3,335億港元。首次公開發售股份認購的申請股款所賺取的大量利息收入約人民幣270.0 百萬 ４不派息 碧桂園<2007.HK>公布，截至今年6月底止中期業績，錄得純利14.21億元(人民幣‧下同)，按年大幅增長164.3%，每股盈利 9.7分，不派息。 ５瘋狂增加土地儲備：上市4月，1900萬平方米－＞8月15日，5400萬平方米 碧桂園<2007.HK>公布，分別於重慶、安徽、湖北咸寧及隨 州，及廣東肇慶與韶關投土地，總投資額約14.9億元人民幣，新增可建建築面 積約1000萬平方米。截至8月15日，碧桂園土地儲備之可建建築面積約5400萬平方米。 ５容納124萬人口的房地產？ 截至2007年1月31日， 集團的所有項目中已竣工總建築面積為 6,487,647平方米， 建成37,705個單位，預計可容納150,000人口，未完成開發的總建築面積為4,821,421平方米，以及與持作未來發展物業有關 的總建築面積為 13,320,234平方米。 （計算下5400萬平方米－＞１２４萬人 口？）二三綫城市真的很多富豪？富豪都愛住離開市區的碧桂園？ 6 2007年賣250萬平方米，多久才賣掉5400萬平方米？ 碧桂園(2007.HK)主席楊國強表示, 該公司截至目前已完成銷售面積250萬 平方米, 已達成全年的銷售目標; 截至2007年6月30日止六個月，來自房地產開發的收益由2006年同期的約人民幣3,501.7百萬元增加55.6%至約人民幣 5,447.7百萬元，主要由於2007年上半年所銷售的總建築面積（「總建築面 積」）達935,342平方米，對比2006年同期的648,614平方米，增加44.2%。同時，物業平均銷售價格由2006年上半年的 每平方米人民幣5,371元增至2007年同期的每平方米人民幣5,824元。 無限市值模式....!!! 很 多投行計算地產股的方法是NAV(淨值產價值），方法是對其公司的資產作出評估。如果資產有市場價格的，就用市場價格作參考。然而，有些資產例如未售樓宅 及土地儲備，因為不能套現或要等到未來才能套現，價值取決於未來的發展。因此，很多投行都會參考公司過去的發展，或者自行對未來發展作出評估。然而，因為 這涉及到對市場未來（多年！）的預估，同時未考慮到時間性及時間所帶來的不確定性，以及公司在過去的能力能否適應未來（多年！）的變化，所以預估越遠，越 容易出現錯誤。碧桂園的發展模式，正乘著資本市場對房地產的熱情而急速成長，股價推升可讓碧桂園從市值中增資而獲取資本，增強碧桂園的資本能力，資本能力 能力增加了土地儲備，土地儲備的增加增加NAV從而推升股價。不知這是惡性定良性循環，但這循環的發展將可不斷推高碧桂園的市值。如果模式及大環境不變， 市值以幾何級數地上升，或可超越Medtronics、中移動、甚至匯豐及GE．．．（如果） 流程： １上市前增加土地儲備 ”截至2007年1月31日，我們已取得在建及持作未來發展總建築面積約18,141,655平方米的 相關土地使用權證。我們估計我們目前的土地儲備將足夠往後五年或以上的發展需要。”（招股書），提升內含NAV ２高額上市集資，加大資本能力 ３上市後瘋狂收購土地儲備 增至5400萬平方米，成為”最大土地儲備的中國地產商”。然而，這並不包括考慮到那些土地的地段性、可發展性、發展需要的時間性以及改變”一年一個碧桂 園”。未來迅速增加碧桂園這類非核心地產房地產的供應，這細分市場在廣東以及廣東以外承接力能否追上，現在還未被證實。 ４NAV主要來自土地儲備的價值預期 土地儲備(5400萬平方米)大幅高於在建面積（611萬平方米），顯示NAV的主要來自對土地儲備的價值預期。中國政府限制土地要在收購後兩年內開發。碧桂園歷史上只完成了649萬平方米， 顯然上市時482萬平方米在建面積及1332萬平方米土地儲備已足夠未來３－５年的使用，但上市後竟迅速收購至5400萬平方米。這正迎合投資者對中國地 產行業的熱情。收購獲得投資者對碧桂園的NAV上升的認同，股價持續攀升。http://www.aastocks.com/chi/nstockquote/gifchart.asp?symbol=2007 ５高額市值，創造巨大的資本能力 碧桂園的高額市值可隨透過配售的方式為其主要股東（舊股）或公司（新股）帶來巨額的資金。增大的資本能力可以重覆增加土地儲備，而提升NAV，而致推升股 價。 謎： 碧 桂園一直是廣東的地區性房地產發展商，曾經有不少香港人購買，視它為一回鄉渡假的房產。廣東人收入高，而且不少富有的香港人也是廣東人，產生了對碧桂園房 產的需求，締造了碧桂園上市的成功。然而，碧桂園在2005年下半年大幅增加土地儲備，提升預期NAV，達到高額IPO的目的，而在足夠５年發展的 1900萬平方米土地儲備的基礎下，再增至5400萬平方米土地儲備。股價隨之上揚。然而，究竟那5400萬平方米，能否重覆碧桂園在廣東過獲6百多萬平 方米銷售的成功？這還是一個謎。然而，碧桂園的無限市值模式，得到了投資銀行及基金的認同，已成功創造出直迫新地長實的市值。 不過不只是碧桂園，中國房產本身就是一個謎。房產價格跟租金及入住率的背離，可以維持多久呢？ 不祥之兆： 國之將亡，必有妖”業”。 每一次巨大的投機泡沫，不只造成投資者的損失，更大程度地是破壞了不少實質的經濟價值。鬱金香熱、淘金熱、石油熱、購併熱、日本房產熱、科技熱．．．每一 次都不只是局部行業的高漲，而是它吸引了大量低質素的擴張。很多公司為了快錢，也跳出本業，加入狂熱的投機中。狂熱激動貪婪的人心，保守實業的人變成了傻 瓜。攪工業，攪零售，也不及攪投機。股升、樓升，唯獨是利息不升。資本市中場中的基金經理不被跑輸大市，被迫不能置身於泡沫以外，紛紛都投入投機的狂潮。 財富轉移到泡沫的核心公司。泡沫的過後，往往是醜聞的暴露、物質的浪費、經濟價值的破壞，這些成本，最後只有讓百姓及政府去承擔。 那個經濟大國可以靠房地產而”大國掘起”。中國．．．可以是一個例外嗎？ 廷伸閱讀： １房價上漲的原因及禍害 http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/house/2007-08/21/content_6575613.htm ２房地產商”坐莊式運作”推高房價及利潤 http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/house/2007-08/16/content_6543562.htm ３中國沒有中產 http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/newscenter/2007-08/16/content_6540420.htm 無限市值模式崩潰：上年九月的文章：碧桂園無限市值模式 http://www.poorinvestors.com/investing.html#113 四個月後，崩潰應驗了～ 市值由2078億跌至今日的1011億，下跌超過50%！ 堅固的鐵鏈，往往斷裂在其最弱的環節。 現在只是冰山一角，地產、金融、保險類等槓杆性生意，還未完全現形呢．．． when the tide is gone, you know who is naked swimming 大昌微線昔日出名的評論員唱柔性電路板股，股價不停上漲～Sunday, September 16, 2007今日，05年末上市的佳邦公佈業績。盈利4.6m->1.8m 下跌不少。然而，其中有2.1m是客戶訂金補償費的一次性收益．．．PCB因成本而出現毛虧．．．慘不忍睹．．． 競爭能明顯不能維持的生意，只有一兩期業績好，真不明白為何可以炒得起．．． 百麗：百麗2007業績：想起往年美 國在１９６０年代，出現過大量的購併潮。當時金融市場已懂得以PE來定價，而一般而言，增長越快的公司，便有一個越高的PE。或許有人會不認同，但當時市 場的確如此。然而，金融市場一些聰明的投資銀行家，很快便捉倒市場的心理，而滿足客人”需要”是他們專業的務服內容之一，當然這也會帶給他們巨額的收入。 因此，巨大的購併潮展開了。 甲公司盈利穩定，市盈率８倍，市場１億。乙公司盈利穩定，市盈率８倍，市值又是１億。那甲公司加乙公司，市值是多少？小學生定會答對，是兩億元。然而，金融市場的邏輯並非這樣單純。 甲 公司發股”收購”及”借貸”以收購乙公司，甲公司很快的盈利便增加近倍，投資市場十分興奮，給予甲公司２０倍市盈利的定價，認為甲公司通過收購，可讓盈利 高速增長，而資本力量也大大增加甲公司的實力。甲公司接上了資本市場，就像食了大量類固醇的選手，即使最後會被判出局，但在比賽中總是能夠勝出。甲公司連 環購併了數間公司，盈利節節上市，投資銀行、投資者、銀行家，全部都賺得很爽，而立了”大功”的管理層的薪金，也隨著”他們”做大做強而變得十分龐大。實 際上，只是一班沒有關係的公司加起來，再向銀行借來了一點錢的集團，不知為何大受投資界歡迎。這個收購－增長－歡迎－發股－收購的循環，一直運作，直至收 購失敗，增長放緩，股價大跌，資金緊張，管理體系僵化，甚至道德醜聞而崩潰。 一看百麗的業績，增長一倍，十分驚人。然而，這增長一倍，感覺似層相識，其中包括： １上市凍結資金利息３億 ２購併體動服裝，增加２億經營溢利 ３發股16億集資，增發股本大概20% ４還有其他稅務扣減，利息收入等等 盈 利由9.76億增加至19.79億，扣除首兩項對盈利有影響的項目為14.8億左右，實際百麗只增長50%左右，跟自然美或蒙牛或中訊軟件相若。然而，百 麗今天的市值是649億，是實際盈利14.8億的44倍。分析報告要怎樣寫才能讓這44倍合理呢？這不難，因為早前$13時，市值高達1100億，可能是 現在香港零售股的總和的數倍，也可以合理化，現在只要略為調整一下貼現率或長遠增長率就可以了。 百麗做得好不好，我不懂看，但她的資本運作卻十分成功。恭喜投資銀行家、管理層及銀行。至於競爭對手及股東，祝你們好運～ 其實連低附加值，步向利潤自我壓縮的造紙行業，也可以暴升到天上才崩潰，珍貴的百麗才不止這樣呢～ Tuesday, August 28, 2007 百麗０７中期：營業額：20.6億增至51.3億－＞升１４９％ 盈利：4.09億增至10億－＞升１４４％。 有23.3億營業額是來自新收購的運動鞋業務，運動鞋業務同時帶來1.47億的經營溢利。百利上市時，凍結了4000億，這幾天收下的利息，為百麗帶來了 3.62億的收入，扣除上市成本54m，還有3.08億上市收入。 不計以上兩項，百麗的核心營業額，增長36%，經營溢利增長了47%。期內加權股票數目，增加了19.5%。 新華文軒：Wednesday, August 29, 2007新華文軒, 又因上市賺取融資收入, 而達成盈利增長2x%! 阜豐2007H1:Wednesday, September 05, 2007 sales up 41.6% from 276m to 391m. Profit grows from 56m to 107m~ Wow~ strong? There is 37.4m listing profit.... 匯源果汁原材料關連交易：Tuesday, April 29, 2008http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080421/LTN20080421107_C.pdf We can never know the real profit margin of the business. 匯源果汁2007Monday, September 10, 2007Earning growth 110m->342m but 206m is listing income！！！with 46m interests income from the listing cash!!!!!!! Where is the real growth from operation? http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20070910/LTN20070910430.pdf 佳華百貨佳華百貨2007H1(Thx Leon for the info) http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20070911/LTN20070911418_C.pdf 2007H2 利息收入 12,965k 2006H1 利息收入 81k 經營業績穩步增長(Result Annoucement) 集團截至二零零七年六月三十日止之六個月，銷售所得款為人民幣3億9,716 萬元，同比增長32%；毛利額為人民幣8,598萬元，同比增長32%；經營盈利為人 民幣2,127萬元，同比增長2%；股東應佔盈利為人民幣1,841萬元，同比增長5%； 綜合業績較去年同比穩步增長。 公司主要盈利來自利息收入的大幅增長，但報告對利息收入隻字不提，反而竟然說” 經營業績穩步增長”！ Wednesday, September 12, 2007 球衣王非經營收入： １取消確認專營權及相關應付專營費之收入 33,526k ２淨融資收入 -7457k(2006) => 9589k(2007) ”於回顧期內，融資收入由去年同期的1,400,000港元大幅增加至13,600,000港元。這 主要是由於銀行存款的平均金額上升，令利息收入相對增加。而融資成本則由 8,800,000港元跌至3,900,000港元，主要由於二零零七年三月不再確認應付專營權費 後，其利息因此減少4,100,000港元之故。” 盈利：138m->157m, but 少數股東權益由二零零六年同期的3,400,000港元升至16,200,000港元，原因是運動服份銷業務的稅後純利大幅增加，加上於二零零七年三月向 Umbro International Limited 「Umbro集團」（天運 洋行之其他股東）出售天運洋行有限公司（「天運洋行」）額外15%股本權益後進一步攤 薄了權益。本集團股權持有人應佔溢利上升4.6%至140,400,000港元，純利率為11.3%。 結果：profit 134m->140m Revenue: 1195m->1391m 16% Growth Inventory: 283m->488m 72.5% Growth Receivable: 479m->682m 42.4% Growth 銀泰百貨Friday, September 14, 2007銀泰百貨2007H1 盈利：118m->171m(+53m) but 上市收益：25m->0(-25m)（上年已發財） 利息收入：1m->69m(+68m)(上年集資生利） net = +43 ”增加主要是由於期內新股超額認購款項產生的一次性利息收入及新集資 款項的利息收入大幅增加所致。”（稱之為其他”經營”收入） 唔計的話，只+10m...年增長8.4% 2006PE 49倍 營運回顧： ”本集團的百貨店銷售總額激增27.5% 。” while 租金：21m->33m (+57%) 拆舊：10m->19m(+90%) 水電：10m->15m(+50%) 薪金：24m->32m(+33%) all > sales growth % China is China! Cheers! 自然美2007年業績Sunday, April 15, 2007美容店, 我估107-114吧~不會有什麼驚喜。 不過店舖數字反而revamping大致完成了, 開那麼多店, 應該是結業店大幅下降吧~ 下年可以全速前進。店舖升10%, 同店增10%, 人民幣升值3%, 加上零售通道的貢獻, 成本升幅有限(新管理層成本), 下年應該都不會太差吧! Wednesday, April 18, 2007 美容院出成績表 美容院出成績表，估唔倒佢降成本降得咁利害，但核心增長仲係要等下年吧～同高層傾左成個鐘，食埋蝦蛟燒賣先走。 美容院業績普通，品牌及其系統的價值還未發揮出來。如果單看現在的價格，美容院實在不太吸引。美容院的限制在那裏呢？ 美 容院中國及台灣是兩個不同的世界。台灣是媽咪吸的顧客光顧的，少女都用大品牌，加上少女實在太窮了，那用得起美容院的產品海。台灣很少，卻有那麼多美容 院，台灣的老大也說飽和了，但其專業形象是一重要資產，現在想攪零售，吸引年輕顧客。這就是典型的Brand Extention，多數失敗，或者得不償失。因為這會傷害原本的形象，而新加的品牌會跟原來的競爭。可是美容院的老顧客，我想是用慣美容院的，那會用那 些cheap零售產品，而零售的人本身也不會去美容院．．．表面看，這策略有機會可能，我對此看法中立。老大以前在大公司做，積管看看有多利害，但現在能 夠進註各大零售店，算是幾有效率。 中國是一個很大的地方，一兩千間美容院，其實也是十分之少。然而，相對一間公司黎講，一兩千間就是一個 很大的數字。管理上實際上有很大的困難，跟中國老大傾過，她深明中國業務的問題－店主太頹。我可以想像美容院跟香港的美容院的手法有多大差距。我想加大總 部跟各美容院的影響力是一個漫長的過程，當中也要時間去讓各方心理及實際上適應。有利可圖，我想不難推動人心，中國老大過往背景應強於領導，現在方向正 確，也儘管看看如何。 老闆女抽身起來，十分可惜，我十分看好她的。不過我之前也想過，又是老闆，又是下屬，那怎樣做得來？我之前也想不是她抽身，就是高管抽身了。抽身也好，可 以多管一些對外及人才招攬，那會是更高層次，更難的工作呢～ 不 同的人有不同的看法，不過普遍的人都是用普遍的方法。這是好，也是不好。投資者跟經營者的想法是很不同的。投資者看的是數字，經營者看的是商業的流動。投 資者看的是資產，經營者看的是網絡。投資者需要肯定的預測，經營者則重於滾動式操作。閒聊間，老闆女說美容院太便宜，我心裏是認同，也是不認同，視乎我用 什麼角度去看吧～現在，我坐得還算舒服～ 其他細節，也是老生常談，看報告或看成績表就可得知。 賣掉自然美：Monday, December 10, 2007 投資自然美之旅今日終於沽清自然美，自2006年８月至今，15個月。持股時間很短，但股價已由0.63升至2.35了。 問：為何那麼快賣出？ 答： 價值投資可以獲得高於市場平均的增長，一方面由於在投資公司時，該公司的自然價值增長的部份，另一方面則是股價低估，而後來價值被反映，甚至被高估的部 份。往往我在買入公司的時候，都是看中由這兩方面構成可觀的潛在升幅及內含較低的風險。如果股價大幅上升，價值已被反映，甚至高於價值，那即使公司表現乎 合預期，回報也只能是平凡。高價買人入優質股的悲哀是，即使公司表現理想，投資回報也只是平平無奇；更不幸的是，公司只是略有失手，但股價卻要被砍掉一 半。資本市場變幻無窮，溢價可在短時間轉為拆讓。耐心的投資者可只在拆讓時行動，那即使平平無奇的業績，也可能會帶來驚喜。 問：自然美的前景如何？ 答： 這兩年自然美是在爆炸性增長，原因在於品牌的改造以及中國的消費增長帶動。其實蘇詩琇的業務改造，就是要反映自然美品牌的潛在價值，而她成功了。我相信自 然美還會成長著，但要過去大幅削減成本而增加盈利的方法己不可能保持下去。往後，自然美的增長主要來源於銷售額的增長。我對自然美的前景還是十分樂觀。 問：為何對前景樂觀也要賣掉？ 答：這是因為投資除了談前境，也要談定價。如果只談前景，那投資就簡單得多了，全買Google及金沙就好。還有的是，我喜歡讓別人賺最後的20%，這也是別人會願意在我手上買股票的原因。 問：自然美的合理價是多少？ 答：2007年賺1.8億，給它30倍PE，即54億，加上4億現金，共58億。自然美有20億股，合理價即是$2.9。這是指08年4月業績時的合理價。 問：為何給它30倍PE? 答： 自然美的業務模式，可免費，甚至收費地拓展自己的銷售渠道。加上中國的消費的確在增長中。只要人民幣升4%，同店銷售增10%，加上開拓新加盟店年增 5%，銷售額年增20%並不困難，加上營運成本固定，俱有營運槓桿效益，每股盈利年增25%不甚困難。用上DCF模型，我想25-35PE是合理的估值。 至於為何不是28或者32...我只能說，如果你是十分正確，那就不用那麼準確。如果現價是5pe，那怕合理pe是28, 30, 還是20，也都是很好的投資。 問：怎樣賣掉？ 答：主要是分了三次賣掉。最初自然美佔組合的70%，原因是那時自然美被嚴重地低 估。今年中期股息也有5仙，全年可能有1亳。然而去年8月，自然美的股價只是0.6-0.7亳。當然，那時誰也不知今年的股息及盈利，這需要基於業務上了 解上，作出預測。後來在$1.4以上減持到40%，再到＄$1.8左右減持到20%, 而在最近急升，則完全沽清。 問：為何減持？ 答：組合中各股票的比重，是以其Expected Value的相對比例而分配的。因此，組合內其他股票的數量於吸引程度，都會影響著各股的比重。我是會動態調整股數去乎合讓比例。同時，我會對市場風險作出評估從而決定現金比例。以現時而言，我持有30%以上現金。 問：怎樣選擇賣掉的時機？ 答：想沽出，而股價在急升的時候。 問：賣掉後，會買什麼？ 答：同樣地，如果基於我的了解之上去預測，而能夠帶來數倍升幅的股票。 問：現時在這熾熱的環境，有這種股票嗎？ 答：有。現在全球資金泛濫的情況，很難容易地找到被嚴重低估的股票。焦點可放於大型投資者不甚有興趣的行業及公司。我對業績轉型的興趣濃厚，上年買的城市電訊也屬同類。 問：購買業績轉型公司的風險會很高嗎？ 答：如果股票已反映業績亳無希望，那失敗了也會是合乎預期，下跌有限，而一旦成功了，則是升幅數倍。我想風險是有，但相對以天價買優質股低得多吧！ 問：未來投資最大的風險是什麼？ 答： 資產證券化過程崩潰以及高通脤。過去三十年，除了美債大量增加，以增加全球美元的供應外，資產證券化為很多不動產流動起來，形成了貨幣的大量增加。無奇不 有的各種證券化都產生著貨幣，而貨幣又通過基金化、投資化回流成為資產。這些新增的流動性，追逐著各類的資產類別，如股票、房地產、債券、原材料、黃金以 及金融工具等。這個證券化與基金化的平衡，儲存著大量的購買力，以使流動性不至於流向廣泛商品而引至通脤，而僅形成資產價格膨脤。 然而， 現時這個平衡已接近危險的程度。對沖基金這貨幣容器已膨脹得十分利害，而且再從銀行體系中透支出大量的購買力，推升著全球的資產價格，同時優良資產早已被 追逐到無利可圖，銀行家及對沖基金唯有轉向次級資產。新興市場、對沖基金、利差交易等關鍵詞，無一不是投入資金流入高風險市場而追求回報。問題是，這種證 券化／貨幣化、基金化／投資化的過程，雖未必至崩潰，但也要調整的時候，而調整必然是信貨緊縮及資產價格下跌互相連帶著的互為因果。美國的次按問題，只是 這個貨幣化－投資化大背景下的九牛一毛。 另外，油價沖上１００美元一桶，豬肉價格上升５０％，房價兩年翻一翻。這己不是單純是資產價值暴 升了，而是慢慢形成影響民生的通貨膨脹。通脤是購除能源及食品的，而房屋則以租金來反映。然而，一個人日常的支出最基本不外乎衣食住行，現在食住行竟被通 脹數據排除於外，從而合理化投資化的低回報。如果高通脹趨勢形成，低回報的高價資產，要不把通脹壓力交向民生，要不被降低資產的實際回報低，造成資產價格 下降。這時，貨幣化－投資化的平衡又會遇上震盪了。 問：如何防範該等風險？ 答：回避依賴這平衡才能上升的股票。回避天價資產。回避沒有抵擋通脹的公司。不要槓桿。不要用相對價格的定價方法。 宏觀投資指導戰略： 自2003年全球經濟復蘇，至今已經四年了。多個重要經濟體系都提供低息去刺激經濟，拉動資源、投資及消 費需求。過去美國及中國的急速增長的幾年，各市場均產生大量的機會。然而，競爭力及資源的不平均，同時也讓機會不平均地分佈在各行業之中。各種資源價格的 暴升的壓力，都落在議價能力低的行業之中，讓利潤率受壓，現金流變差，經營風險上升。到資源價格暴升之時，經濟可能已經衰退或放緩，差異化低的公司又會同 質化競爭，利潤率及現金流始終難以好轉。
競爭理論指導我們，營運技術含量高者（例如有效管埋廳大供應鏈／銷售網絡者）、品牌價值含量高 者、受惠於中國宏觀經濟增長者、受惠於全球貿易者及擁有高額絶對成本優勢者，長遠地將可最大程度地受惠於經濟增長及免於在衰退中受重挫。
長鞭效應（Bull-whip Effect）指導我們，越上游的企業，銷售額及盈利越是波動。過去的經濟上升中，上游企業急速增長，企業 家、銀行、投資者甚至其顧客也適應了那類公司的表現。我認為在經濟及股市上升四年後，對上游企業應當十分小心，長鞭效應指導著我們，上游企業衰退時，其幅 度也是十分可觀的。在現階段投資那類公司，獲利及回報比並不吸引。緊貼市場的資料及消息可讓我們在小波動中獲利，但在長線投資的角度，普遍而言，現階段並 不合適。
反射理論（Reflexivity）指導我們，基本面與價格互相影響的企業，其正反饋而產生的改變是巨大及自我完成的。高定價的 股權購併者、證券交易相關者、市場投資回報相關者及資產價格相關者等，都擁有此特質。基本面與價格是自我完成的，所以會顯得合理。在銀行及市場習慣樂觀的 增長時，這類公司隨著上升動能而繼續上升的機會高，但難以掌握的市場風險將連帶巨大的下跌風險。
孫子兵法指導我們，“立於不敗之地，而不失敵之可敗也“，我們可投資下跌風險有限但擁有上升潛 力巨大的公司，即使上升的時機不明。這時，息率尤其重要。”至人而不至於人“，我們應盡量減少對不明因素敏感的公司，只繫於宏觀因素的公司，盡量投資於開 支及發展可由企業控制的公司。
全球化及科技進步導至全球市場及競爭融合，強者恆強，平均企業生命周期縮短。能夠善用資源及適
應市場的公司將有生存優勢。差異化、輕資產、現金流強勁、創新型、全球化及擁有有遠見的管理層將是投資的重點挑選因素。
１競爭理論： 正面競爭地位：差異化品牌及產品設計
２長鞭效應： 消費成衣屬下游，波動最小。中檔成衣屬行業的中檔，波動最等。 ３相對理論：公司對現金需求低，沒有收購，股價對業務影響不大。 ４孫子兵法： 在2005下半年的香港零售股股災後，市場預期租金及人工成本上升將不斷吞食香港零售業的利潤，行業股價 低迷。被定位為香港零售股的包浩斯，透過提高價格、開設新店及回避高租金地段，讓包浩斯在成本升幅最急的時候，核心盈利仍然維持穩定。同時，其在中國的特 許經營業務及海外的批發業務，在前期投資階段，而且始獲盈利，業務動力強勁。若未來發展成功，其高利潤及廣闊市場所提供的經濟意義十分巨大。 ５適應力考慮： －正適應力： 差異化、輕資產、高現金流、品牌創新、海外業務 －負適應力： 小者恆小，市場口味、租金及波動而不明，
投資主要思想概括： 在香港業務穩定的情況下，中國及海外業務的發展將可為包浩斯帶來巨大的經濟價值，並透過不停改 善中的盈利、股息及市場觀感，讓股價帶來可觀的上升空間。
失敗的情況： 租金或人工急升，市場口味突然轉變，讓香港業務惡化。 公司簡介： 包浩斯(Bauhaus)自創Tough及Salad兩個潮流成衣品牌，設計分別 以粗獷及色彩見稱，主要在香港經營，近年同時積極發展中國、台灣及海外業務，把品牌推廣 到更多的地方。
經營模式： 包浩斯的經營模式可以簡化為以下圖表：
香港：零售業務 香港是包浩斯的發源地，全部以零售經 營。零售管理模式在經營上舉足輕重，加上香港作為大陸的時尚指標，所以香港的業務除零售外，在管理人員訓練、設計及品牌發展與推廣都有重要的參與。隨著經 濟好轉，租金也跟隨上升，添加經營成本壓力。包浩斯透過提價、終止不賺錢的店舖及開店以增加銷售額，租金及人工成本不致大幅吞食盈利。相信2004-2005年業績反影了經濟好 轉但未發影租金及人工成本上升，預期其後會回落到較合理的15-17%的水平。以下是近年的經營表表現：
*聯營公司是包浩斯佔49%的廠房，收購後在2005年綜合於該地區業務之內。 香港是品牌的試點及推廣中心。除主力品 牌”Tough”外，2003年增設”Salad’品牌針對中檔女性潮流時裝市場，反應良好，未來將在中國推行特許加盟商經營。包浩斯在2006年11月推出Bauhaus Elite，銷售高端 潮流服裝，意在提升品牌形象。新品牌發展增加成本及風險，但如有限度地參與，可作為活化品牌的推廣效果。我認為香港市場競爭激烈，長遠發展空間有限，能夠 維持盈利或個位數增長已經算是不錯的。
台灣：零售業務
包浩斯於台灣經營零售，以作為進入中國 市場的試點。一直以來，包浩斯也透過當地的管理層去管理零售店。在2006年開始，包浩斯派香港管理人員進駐台灣管理，訓練前線員工及改善獎勵機制，於2007H1，即使台灣經濟衰弱，包浩 斯也達到27%的 同店銷售增長。台灣業務的質量還有待改善，盈利貢獻有限，但進入訓練管理人員及提高品牌及經營商應力而言，是有其意義的。
中國：特許經營業務＋零售
中國特許加盟業務自2004年開始。中國市場是包浩斯未來 的主力發展方向，雖然現在盈利貢獻不高，但其輕資產的中國的特許加盟模式可讓包浩斯迅速發展。在特許加盟合約中，包浩斯負責提供產品設計、零售管理系統及 訓練及裝潢設計及採購，加盟商不明繳交加盟費，但必須在店中銷售包浩斯的產品。包浩斯於中國特許經營態度保守，重視經營質素，務求合理的增長。在發展加盟 系統之時，前期物流、資訊科技的投資，以及銷售波動性、經營適應期導至固定成本及存貸撥備上升，使經營利潤波動地上升。包浩斯預期未來可加速發展一線城 市，尤其以北京為主。我預期隨著經營經驗及加盟商數目增加，波動性將減低，讓利潤回歸於銷售額同步。主席向我表現，中國要每年達至$1億銷售額，營運槓桿才能有效地體現 出來。相信這要在2008年以後才能發生。包浩斯在中國已有一定知明度，甚至成為抄襲的對象，相信其設計及品牌的獨特性 將讓包浩斯免於與同類中檔零售店直接競爭。
包浩斯在2006年9月正式在上海開設第一間自營店，這可 讓包浩斯更進一步適應中國市場及善用現有中國的營運管理資源。在開店後第一個月已有盈利，業績是罕有的成功，相信這跟包浩斯在中國潮流的知名度有關。包浩 斯未來會加速在上海開店。
中國業務除了在盈利上有重要增長潛力 外，很重要的還是給公司帶來活力，加上主席喜歡激勵員工，讓現有的員力能夠帶來升職的機會，增加積極性。包浩斯的前線員工在業內是有名的，也是各界的挖角 對象。
日本及其他地區：批發業務
批發業務跟特許加盟店的經營模式，銷售 同樣是批發的，包浩斯的特許加盟店經營模式包括了訓練、資訊科技及零售系統及管理的支援，同時包浩斯對加盟店有一定的營運影響力。批發業務主要以日本為 主，其他地區則透過經銷商或參加展覽推廣而獲得訂單。包浩斯過往在批發業務上並不投放很多資源。２００６年開始，在英國設辦事處，年耗$5m，專門負責歐州業務。日本方面， 則與東京Omotesando合作，於2007年開始於日本發展Tough店，為期五年。是次獲得日本潮流服集團的興趣，可提高包浩斯在國際品牌的認受性。我認為批發業 務投資金額小，固定成本低，而能夠利用現有的設計、生產及宣傳資源去提高品牌國際性、吸收國際潮流經驗及提高盈利，意義及潛力巨大。現在還是在前期投資的 幼苗階段，盈利能力波動，跟特許經營店一樣，在發展到一定階段，盈利波動將減低，營運槓桿也能體現出來。
綜合收益表：
評論： １毛利率提升主要由 於提價及較少銷售低毛利的代理品牌。 ２租賃成本佔營業額 比率在租金上升還能維持在20%以下的健康水平。 ３僱顧成本佔營業額 比率在上升中，主要由尤於準備大中華及批發業務的管理人員及增加新品牌的相關人員。 ４特許經營及批發業 務的前期投資壓低了純利率。 城市電訊2008H1業績：策略成功，人數提升加速，早前的投資漸有回報了。公司努力建立各種的競爭優勢，令人想起龜兔賽跑。不過價值究竟會停留在超人身上，還 是顧客身上，還是未知之數。另外，這是一個很好的"Judo Strategy"案例，站穩、桿槓、屈機三部曲。老大的舊電話線收緊２９９，如果投資新網絡，那舊電話線如何定價？新網絡又如何定價？減價，則投資的價 值歸零；溢價，又殺不了電訊超人。這個Capital Budget要點做呢？當然，世事無絶對。便宜是有其原因，而隨時間而升也有其原因。金融學者稱者為”風險溢價”吧。 歷史時刻（二）：Tuesday, October 16, 20071137股東的珍藏圖片：  歷史時刻(一）：Friday, October 12, 2007很不容易才看見自己買的悶公司可以上倒榜首！  城市電訊(1137.HK)投資研究報告：日期：22/12/2006 作者：Franky Fan 股價：$0.76 股數：614M 市值：498M 宏觀投資指導戰略： 自2003年全球經濟復蘇，至今已經四年了。多個重要經濟體系都提供低息去刺激經濟，拉動資源、投資及消 費需求。過去美國及中國的急速增長的幾年，各市場均產生大量的機會。然而，競爭力及資源的不平均，同時也讓機會不平均地分佈在各行業之中。各種資源價格的 暴升的壓力，都落在議價能力低的行業之中，讓利潤率受壓，現金流變差，經營風險上升。到資源價格暴升之時，經濟可能已經衰退或放緩，差異化低的公司又會同 質化競爭，利潤率及現金流始終難以好轉。
競爭理論指導我們，營運技術含量高者（例如有效管埋廳大供應鏈／銷售網絡者）、品牌價值含量高 者、受惠於中國宏觀經濟增長者、受惠於全球貿易者及擁有高額絶對成本優勢者，長遠地將可最大程度地受惠於經濟增長及免於在衰退中受重挫。
長鞭效應（Bull-whip Effect）指導我們，越上游的企業，銷售額及盈利越是波動。過去的經濟上升中，上游企業急速增長，企業 家、銀行、投資者甚至其顧客也適應了那類公司的表現。我認為在經濟及股市上升四年後，對上游企業應當十分小心，長鞭效應指導著我們，上游企業衰退時，其幅 度也是十分可觀的。在現階段投資那類公司，獲利及回報比並不吸引。緊貼市場的資料及消息可讓我們在小波動中獲利，但在長線投資的角度，普遍而言，現階段並 不合適。
反射理論（Reflexivity）指導我們，基本面與價格互相影響的企業，其正反饋而產生的改變是巨大及自我完成的。高定價的 股權購併者、證券交易相關者、市場投資回報相關者及資產價格相關者等，都擁有此特質。基本面與價格是自我完成的，所以會顯得合理。在銀行及市場習慣樂觀的 增長時，這類公司隨著上升動能而繼續上升的機會高，但難以掌握的市場風險將連帶巨大的下跌風險。
孫子兵法指導我們，“立於不敗之地，而不失敵之可敗也“，我們可投資下跌風險有限但擁有上升潛 力巨大的公司，即使上升的時機不明。這時，息率尤其重要。”至人而不至於人“，我們應盡量減少對不明因素敏感的公司，只繫於宏觀因素的公司，盡量投資於開 支及發展可由企業控制的公司。
全球化及科技進步導至全球市場及競爭融 合，強者恆強，平均企業生命周期縮短。能夠善用資源及適應市場的公司將有生存優勢。差異化、輕資產、現金流強勁、創新型、全球化及擁有有遠見的管理層將是 投資的重點挑選因素。
投資戰略檢測： １競爭理論：
２長鞭理論： 寬頻已成為了香港人日常的必須品，經濟 的改變對這寬頻消費影響有限。然而，這或許會增加消費者對價格的敏感度，但相信在行業差異化程度提升及顧客慣性消費及合理／手續麻煩，價格敏感度提升對整 體消費習慣改變依然有限。 ３反射理論： 城市電訊的股價對城市電訊擁有有限的正 反饋。股價上升基本上不會影響公司的運作。只有在股價異常高，配股可大幅減低債項，從而增加盈利。以現在的股價而言，股價上升對城市電訊沒有任何意義。因 此，股價上升沒有幫助，股價下跌也不會為業務帶來額外風限。 ４孫子兵法： 城市電訊在2003年盈利及股價達到高峰，兩者一 路下渦，在2005及2006年度更加虧損，股價由2003年最高的$3.5左右，跌至最近業績期前的$0.6左右，跌幅逾八成。相信人們對城市電訊的認識，多是圍繞“行業價格競爭”、“虧損”及“資本支 巨大，沒有現金流”等負面表面形容，而忽略近一年來在行業及公司的結構性轉變。那些改變基於消費習慣改變緩慢及改變要反映在財務報表上需時，所以未必能立 刻反影在股價之上。這投資是要在別人悲觀之時，確認業務好轉，立刻不敗之地，而擁有業務好轉最終帶來的投資者觀念改變。 成本方面，主要是宣傳及人工，兩者比較 可以控制及穩定，故成本控制風險不高。然而，銷售價格則視乎市場競爭的情況。幸好，惡性競爭的情況在過去已經發生並傾向軟化，進入差異化的競爭時代。直接 競爭度的下降將提高行業的整體回報。 ５適應力 正：擁有顧客群，可在服務上不斷創新， 刺激消費。 負：固定投資，債務高，轉型困難，有突 發性技術衝擊風險。
投資主要思想概念： 行業成熟，進入差異化時代，科研、宣 傳、拆舊及投資趨降，銷售價格趨升。在全球寛頻速度要求不斷提升，加上城市電訊進寬頻速度上擁有絶對優勢，未來或會在差異化中得益，轉虧為盈，甚至擁有長 遠的盈利增長潛力。
失敗的情況： 行業競爭性再現。消費者對寬頻速度需求 低下。新技術取替現有固網寬頻技術。 公司簡介： 城市電訊在香港經營固網寛頻電話及電 話，以及國際電訊服務(IDD)。公司在2000開始投資固網網絡，至今是香港第二大固網電話網絡商及能夠提供全球最快寬頻速度的寬頻網絡商。
業務簡介：
*基於少量分類間銷售：Sum of Segment Sales>Total Sales －IDD業務萎縮 －FTNS主導，管理層預料2007年整體capex 125-150m，比今年>320m大幅下降，預計將產生 正現金流。投資期已過，預期未來現金流及槓桿比率會漸漸向好。
國際電訊網絡(IDD)業務： 城市電訊的IDD服務將會熄微，部份服務也會升級 至固網的VOIP服務，故計入FTNS之營業額內。IDD業務在2002後便很少投資，產生大量的現金流，支持城市電訊在固網的發展。城市電訊表示，會盡量讓顧客升 級，而如果業務出現虧損，則會考慮終止其運作。以過去現金流的下降速度，相信未來一兩年，IDD業務將會終止。
固網網絡服務（FTNS）：
－寬頻用戶新增合約月ARPU in AUGFY06，由$113加至$147，同比增長30%。管理層表現加價會持續。相信這 會帶後１－２年反映在寬頻收入及盈利的增加。
城市電訊未來主要是其固網網絡服務為 主。城市電訊是寬頻的後起者，所以擁有最新最快的網絡，在寬頻速度上擁有絶對競爭優勢。競爭對手的網絡都老化了，但再投資的成本異常高，而速度並非是消費 者的唯一決定因素，所以他們都採取其他差異化策略。
寬頻行業發展初期，擴大顧客群是唯一的 競爭目的，而價格就是唯一的競爭手段。合約通常是18-24個月的，所以從價格改變到財務報表，也有18-24個月的滯後期。最大的競爭對手在近年開設NOW業務，表明了其重視內容的傾向，象徵著行業進入內容及速度的分代期展開。以下是競爭的關係表：
－城市電訊重視速度，和記有地區壟斷，PCCW重視內容 ，I-Cable則較便宜。 －差異化讓成競爭性減低，整體行業回報 趨升，未能極端差異化競爭者預期會面對顧客流失。管理層表示速度＆服務及內容會是未來競爭的重點，現在在速度上有可持續的絶對優勢。
－網絡成本減輕是因為自家網絡擴大，租 線費用減輕，這將持續趨降。 －廣告開支下降，是因為競爭者定位清晰 化後，消費較理性，主要以口碑軟性宣傳為主。 －工資穩定。閒聊得知公司增加固定工 資，減低花紅。這策略有利降低未來銷售額增加帶來的工資增幅。 －總體而言，固定成本除拆舊，都趨降， 表現營運效益在改善中，但拆舊抵消了其在盈利上的影響。
－2005年訂下了十年期USD$125M的債務合約，在2006年全面反映利息成本。 －“惠譽表示，城市電訊<1137.HK>為本港 固網及互聯網服務之最大替代供應商，擁良好的技術及服務能力，予其長期外幣發行人違約評級「B+」，前景展望「穩定」；城電1.25億美元高級無抵押票據則予「BB-」評級。” －未來10年正現金流是否足以償還債項成為城 市電訊定價的關鍵。
未來變數討論： １新增寬頻客戶數目： 正－對速度／穩定性的普遍追求；口碑宣 傳／I-cable失去英超，流失顧客／電訊加價過貴。 反：電訊NOW成為主流。 ２無線網絡不可取替固網： 正：政治理由；網絡安全理由；消費者行 為理由；速度／穩定性不足。 反：技術已經存在。
富士康Wednesday, January 10, 2007 手機行業見頂http://www.coolloud.org.tw/news/database/interface/detailstander.asp?ID=115426 <<第一財經日報>>一位不願透露姓名的富士康員工如此形容他們的生活：「幹得比驢累，吃 得比豬差，起得比雞早，下班比小姐晚，裝得比孫子乖，看上去比誰都好，五年後比誰都老。」 -- 近日在尋找沽空的對象，便找上了富士康來研究一下。2006年手機出貨量受外委比例增加，低端手機出貨量大增等因素助長著，每季同比成長強勁，但在 2006Q4出現趨弱。 http://gb-www.digitimes.com.tw/-ifbase3-base4-bg~~/-base16-YXJ0aWNsZS5hc3A~?-base48-aWQ9MDAwMDAzNzgxMV9BMk44Vkc3TERRMjFQVlgwSjNCMTU~ http://money.udn.com/html/rpt/rpt83164.html 股價走勢： 富士康在2006年11月7日創下歷史高位$27.7，隨後直挫至100天線，三次上試50天線失敗，期間恆指暴升，對富士康的股價毫無幫助。現在跌破 100天線，報$23.9。看上去，像是適合沽空的對象，但在熊市才能沽空呢～暫且看看基本面。 手機產業變動： 影響全球手機銷售的因素： １新應用刺激換機率 ２新興市場 ３降價 自2002 年開始，手機便不斷有新的重要應用：彩屏、MP3、相機、藍芽、超薄設計等，不斷刺激換機率。每逢有新應用，定必同時推低舊機價格。各大廠不斷研發機款， 讓單價下跌成為了一個主流趨勢。2006年，擁有彩屏、mp3、三百萬像相機、藍芽等功能的手機只賣不足$2k。未來有各種應用的更好的版本，但若不是革 命性的新應用，前數年的手機換代潮實在難以重現。這就如moto最初出V3大為震憾，但V3i已有點失色，KZAR更是失敗。同一概念的進化只是減慢衰退 的方法，只有新應用才能大幅刺激銷售。 各新興市場無疑是未來出貨量的重點，這也是分析師所一致認同的預期。在2005年開始，入門級手機 的成長以高雙位數字成長，帶動諾基亞及Moto的市佔率。2007年，三星及Sony也加入。手機單價可低至$4xx，而競爭使入門級手機的功能也越來越 好，基本上全部也是彩屏，有些近$1k的甚至有mp3，相機及超薄的設計。入門級手機的改善是一種對手機市場的低端破壞，對手機行業的單價十分負面。最初 的結果是入門級手機出貨暴增，而高端手機有新應用支持出貨，但之後若高端手機沒有新應用，恐怕換代會減慢，或銷售會越傾於低端手機。新興市場高端市場的生 命週期，可能會遠較先進地方短。 富士康除了受全球手機出貨量及價格影響，還會受手機大廠的外判比率影響。人人都認為富士康在手機行業好時 受惠於出貨量增長，手機行業趨淡時又受惠於外判比率上升及行業整合。我想那都是對的，但同時要考慮到各因素的重要性。外判比率提升及行業整合一直在進行 中，我想那些計畫及競爭都不會是短期的事情，那都是需要時間去進行的。然而，手機行業趨淡則可以是很快的事。若2007手機出貨量在只增長10%，則手機 產值好有可能因單價下跌而同時下跌了。諾基亞及Moto佔富士康很大的銷售額，而且有選擇生產商的能力，一切都取決於價格。手機廠在自身難保的情況下，看 見富士康交出那麼好的成績單，訂單條件一定會變差，要富士康用規模去補償。 同時，我認為外判比率不會大升。Nokia的廠房有高度的自動 化，也招了很多人手，是芬蘭的重要工業。放棄廠房意味著放棄自主生產及裁員。這對本身企業的核心競爭力及國家經濟也是有很大的影響的。我不排除外判比率會 提升，但我是懷疑它的幅度。Moto比Nokia肩負少很多社會責任，但富士康已佔MOTO 35%的外委訂單，我相信比率再增加的幅度，難以補償產值趨降的影響。 富士康在中國生產，賣給外地。收的是美金，零件支付或用美元，但人工必然是人民幣。人民幣升值對富士康的毛利會不斷有負面影響。我相信全球流動性升高，投 資增加，會支持原材料價格，富士康自家生產的零件同時也受原材料價格趨升的影響。 富士康的業績動態： 我相信富士康在2006H2還可以交出不錯的業績，但2007年將會成為其很有增長壓力的一年。富士康需要在手機以外平台尋求到大出貨量應用的訂單，否則 產值下降的影響及經營成本上升的影響將在2007年以後突顯出來。 對於富士康欺壓員工的報導，使我討厭這家公司。 （以上一切不涉投資建議，只是作者個人的猜想。投資者應自行進行分析及決定。） Sunday, January 21, 2007 手機業產值見頂預言（二）：Motorola 2006第四季盈利跌48%http://www.marketwatch.com/news/story/motorola-quarterly-profit-falls-48/story.aspx?guid=%7BDD34A828-B5B5-46C6-9678-2F36A8D4085A%7D 手 機價是要下跌的，欠缺新應用的手機只能以更低的價格銷售。Kzar已經證明了這。單純Marketing並不能改變這事實。在iPhone的出現下，今年 手機消費更會疲弱。手機業產值下降的壓力將會向各廠商供應鏈的各個環節延伸，競爭優勢及議價能力越低的廠商將慢慢陷入困境。 Wednesday, September 12, 2007 無敵OEM2007H1： 投資銀行永遠都係咁有幽默感
Title: 1H Shortfall Not a Surprise;
１Really.....not a surprise?
1H07 Results. Revenue came in at US$4.6bn (+5% YoY) and net profit was
US$324mn(8%yoy) , below our estimate of US$4.9bn (+12% YoY) and US$363mn(+21% YoY)respectively.Average market expectations were for net profit of US$370mn, according to Bloomberg. ２未來總會好．．．唔係０７就係０８，唔係０８就係０９．．． 2007-08 Expectations. We now forecast 無敵OEM’s revenue to grow 8% YoY in '07 with EPS of HK$0.86 (+6% YoY). For '08, we maintain our revenue growth estimate at +35% YoY, and forecast EPS of HK$0.125 (+46% YoY). ３如果０８好．．． Limited Downside. 無敵OEM is trading at 16.3x '08E EPS, vs. trough valuation of 14x in Feb-06. ４點解唔用２００７？ We adjust our year-end ‘07 target price to HK$25 from HK$26, based on 20x '08E earnings. Personal comment: Again....i forecast the value of mobile phone industry to slow down...may peak@08...frankly, 1 value of mobile phone falls iphone is selling 300USD, other PDA phones follow....how much would you pay for normal phones? Actually, ASP of mobile phone drops yoy. 2 Shipment slowdown absence of killapp to boost consumption Colour display, camera, larger screen, dual screen, slim design, bluebooth, slide deign....okay...what else now? 3 US consumption slowdown Not really bad...they have just over-consumed. Most importantly, now we have accelerating INFLATION in China...20pe for a 08 earning? no way. Better focus on Value than Shipments: http://www.cnetnews.com.cn/2007/0723/428979.shtml 從 諾基亞2007年第一季度財報看，其經營利潤率則下降了6.2%。諾基亞第一季度的手機平均價格為122美元，低於去年同期的141美元，就連業績比較好 的索尼愛立信第一季度手機平均價格也由去年同期149美元降至134美元，三星第一季度的手機平均銷售價格下降了10%。 OsimSaturday, January 06, 2007 賣掉最後的Osim: 雖然買Osim買得唔多，之前又賣得七七八八，在這近期反彈時賣晒，始終是賑面蝕錢了．．． 這次蝕錢是基於突如期內的大陸偽品流行，三個月之內從出現到普及到被禁止，大幅影響第三季盈利。我想這事會影響未來一年的業績了，加上有其他投資，那唯有 忍痛賣掉。然而，這次蝕真是一個多大的幸運！星期六竟然出現產品recall！ 最初是Bad Luck，但這次真係Dumb Luck!!!! "A lifestyle products company in Singapore is recalling 3 000 units of a new electric slimming belt after two caught fire while being charged, the firm said on Saturday. No injuries were reported. Osim, the company, said the lithium-ion batteries could have overheated while charging. Sales of the 148-Singapore-dollar (98-US) belt have been halted. Osim is offering product vouchers and blood pressure monitors in place of the belt. An investigation is being conducted. - Sapa-dpa" Wednesday, January 31, 2007 Osim Profit Warning: 果然直至07Q2也冇運行，YoY壓力太大了～ 這次蝕也蝕得值得高興～走得倒算係咁～ SINGAPORE : Osim International has issued a profit warning. The distributor of healthcare equipment and consumer products says profit for last year will come in 20 to 28 percent lower, compared to 2005. Osim says its margins were hurt by higher interest costs at its US unit Brookstone, and negative publicity about products similar to its uZap slimming belt, which hurt the overall industry's sales. But it says it is optimistic of its performance in 2007. It is planning to launch new products, open new outlets around the world, and expand its franchise. Osim booked earnings of S$46.7 million in 2005. - CNA/ms |
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